中國經濟近幾十年的轉型升級和蓬勃發展，背后離不開專業投資者的智慧和付出。在風起云涌的股權投資市場，本土創投機構發揮著重要作用，為眾多創新型企業的發展提供了強力支持。

作為深創投原董事長，倪澤望先生在任8年間，主導并參與了多個重大投資項目，曾投資包括寧德時代、邁瑞醫療、中芯國際、騰訊音樂、華大九天等知名企業，成為被業界所稱道的經典投資案例。從接掌時深創投管理資產300億元，到2024年退休管理資產達4800億元，在倪澤望先生的領導下，深創投發展為本土第一創投機構。在中國投資界，倪澤望先生是當之無愧的領袖級人物，對中國經濟發展作出的貢獻無可估量。

2024年12月22日，在嘉賓派深圳站，深創投前董事長、嘉賓商學校董倪澤望作為特邀導師，為嘉賓派企業家學員帶來以《中國資本市場現狀與趨勢展望》為主題的精彩授課，結合12月召開的中央經濟工作會議，解讀2025年資本市場投資機會與重點行業發展趨勢。

以下為授課部分內容精編版，Enjoy~

深創投前董事長倪澤望在嘉賓派課堂授課

1、解讀中央經濟工作會議

十天前，2024年中央經濟工作會議在京召開，這是中共中央、國務院召開的規格最高的年度經濟會議。此次會議，分析了當前的經濟形勢，部署了2025年經濟工作，值得與在座的企業家朋友深入學習研究。

回望這一年，我國經濟形勢整體復雜而嚴峻，許多人對于經濟“大環境”持悲觀態度，甚至連一些企業家都開始躺平。在他們看來，這年頭還想要干一番大事業的人，很多是朝著錯誤的方向努力，折騰來折騰去，最后反而勞而無功，沒有好下場。

這種消極思維，肯定是不可取的。但不得不承認，在某些時候，躺平一定程度上也是一種生存方式。就某些行業而言，“45°半躺平”，不失為一種明智的生存策略。這種“半躺平”狀態，就好像睜一只眼閉一只眼睡覺的貓頭鷹，一方面警惕危險，一方面尋找機會。

相信每個人都能感受到，自2024年9月起，政策面已經發生了很大的變化。就我個人體會來說，為了刺激經濟激發市場活力，中央各部委層面可謂用心良苦，前后出臺了一系列的積極政策，包括提振股市、穩定樓市等，取得了一定的成效。

在一攬子增量政策的作用下，經濟基本面在慢慢恢復。9月以來，全國PMI指數（采購經理指數）穩定在50以上。這是一個很重要的指標，能夠反映經濟總體變化趨勢，及企業經營活動多個側面的運行情況。

房地產是中國經濟最重要的支柱產業，產業鏈條長，有巨大的輻射效應。前兩年，房地產都在負增長，隨著2024年“517新政”之后的一系列舉措，房地產市場近期呈現止跌回穩的跡象，今后或將帶動上下游相關產業鏈轉好。

股市是宏觀經濟狀況的晴雨表，2024年上半年，A股上證指數失守3000點，甚至一度跌破2700點，致使市場投資信心受挫。隨著9月一波刺激政策的釋放，A股迎來久違的狂歡，一連多日漲停，許多專家將其解讀為新一輪牛市的開端。

下面，讓我們一起深入回顧一下2024年中央經濟工作會議。這次會議，雖然股市反應并不強烈，但實際上非常有看點，它延續了積極的政策導向，且力度非常之大。

三大政策第一項，積極的財政政策，提出要提高財政赤字率，赤字率將超過3%，這是多年未有的；支持“兩重”、“兩新”，這是做企業需要關注的；增加地方政府專項債券的發行使用，擴大投向領域和用作項目資本金的范圍，這為解決地方政府資金嚴重短缺問題開了很大的口子。

近段時間，我在企業走訪交流時發現，2024年增加的10萬億元地方化債資源，對To G的企業有莫大的間接幫助。以前大家說，做政府工程和央國企生意是頂穩當的，沒有壞賬的風險。但這幾年情況有變，To G的風險似乎更大，許多企業由于壞賬而停轉。因此，化債不僅能解決地方政府的信用問題，還可以增強民營企業的信心，強化踐諾守信的市場風氣，促進市場良性公平發展。

三大政策第二項，貨幣政策要適度寬松，這也是許多年未見的提法。長期以來，我們奉行的貨幣政策主基調是穩健。

三大政策第三項，政策“組合拳”，強調了要有效溝通，形成政策合力，特別是把監管也納入“組合拳”的一部分，說明中央注意到了目前存在的一些問題。以前，各個部門時常各自為政，一些政策有時候還會互相掐架。由于監管者和決策者不是同一批人，導致政府不同機構缺乏合力。

再來看九項任務，和往年將“科技創新”等概念放在首條不同的是，2024年第一次把“提振消費”排在了首位，足以看出中央對擴大消費的重視。2024，各地的消費券、消費補貼等力度相當大，2025年刺激力度肯定會更進一步。加之首發經濟、銀發經濟、冰雪經濟等新興經濟模式的推動，這一輪的經濟增長，可能會是靠消費來拉動，企業和投資者應提前布局。2023年深創投專門設立了一個消費基金，就是對消費賽道未來增長的看好。

九項任務中，也有些引發廣泛討論的新提法，比如要綜合整治內卷式競爭。怎么個整治法，值得我們拭目而待。因為，當前不只是企業內卷，地方政府官員也在卷，甚至高校都“非升即走”，各行各業卷得厲害，社會競爭壓力非常大。

什么是內卷？內卷是一種對總量沒有增益的零和博弈，大家卷來卷去辛苦得要命，蛋糕的大小卻沒有變。這就像是因一人站起進而導致全體起立的“劇場效應”，每個人觀看的體驗和效果都變得更差。

以環境檢測行業為例，前天我去上海調研發現，中國環境檢測行業約有5萬家企業，150萬從業者，但這個行業的業務訂單并不多，大家都靠搶單勉強生存，導致這個行業基本上沒有龍頭企業，全都是發育不起來的“小蘿卜頭”。這就是內卷的惡果。

企業如何化解內卷呢？答案是出海。從詞義來看，內卷是在內部存量市場的惡性競爭，那從國內走出去，自然就成了應對之道。從我近期走訪的被投企業來看，做跨境貿易的企業活得最好，生意火爆、毛利率高、回款快。中國企業憑借極致的產品性價比，以及‘一帶一路’等便捷、低價的物流，在全球市場如魚得水。

由此，出口成為當下拉動經濟增長的一大重要因素，全球化越來越成為中國企業獲得增量收益的一條必要出路。

此外，中央經濟工作會議中還強調了發展“人工智能+”，壯大耐心資本等，這些政策方向的引導性內容不可小視。同時，我們還需要關注下一步的政策落地細節。

2、創業投資的新變化

從投資角度來講，這兩年是創業投資最難的時候，這一點我深有感觸。

和傳統投資有判然之別的是，創業投資是以退為進的。一般而言，傳統投資是通過長期持有來博取分紅收益，而創投則是有一定周期的。在創業投資開始的時候，就要考慮未來幾年內退出事宜。

從數據可以看出，2022年A股新股發行的數量是402只，2023年是313只，2024年1-11月是95只，IPO數量在急劇下降。

當上市企業不斷減少時，缺乏了流動的退出通道，創業投資的商業邏輯似乎就不成立了。這是目前創投行業所共同面臨的困難。

以前，我在深創投的投資戰略是“國家需要什么，深創投就投什么”。在旁人看來這句話像是喊口號，實則不然，如果把它換成“科創板需要什么，深創投就投什么”，就不難理解了，因為科創板需要的就是各行各業“卡脖子”的項目，我們創投機構按圖索驥，就能嘗到甜頭。事實上，在2019年前后那段創投最好的時代，捕捉到機遇的深創投發展勢頭非常迅猛，由此拉開了和競爭者的差距。2022年，深創投投資的企業有34家實現上市，位居國內第一，比排名第二的紅杉資本多出18家。去年，深創投所投的IPO企業，占到科創板這一年新上市公司的10%左右。

而在如今的現實情況下，創投行業的投資邏輯已經發生變化，深創投以前“國家需要什么，深創投就投什么”的戰略是不夠的，還要更加注重公司盈利性、可持續發展能力以及企業規模。

投資變得謹慎，募資也越來越困難。2024年上半年，我國股權投資市場共計1817只基金完成新一輪募資，同比下降49.2%，募資規模6229.39億元，同比下降22.6%。這其中，反映出市場化資金不足、長線資金不足、創投行業盈利能力不足等問題。

當然，股權投資市場整體下滑，并不意味著所有賽道都熄火了。代表新質生產力的硬科技方向依然堅挺，成為資方出手的主陣地。2024年三季度，電子信息融資數量斷崖式領先，投資規模達143.65億美元，醫療健康、先進制造行業緊隨其后。細分二級行業下，半導體、人工智能、醫療器械、新材料等相關方向備受資本青睞。

以最火的細分賽道人形機器人為例，2024年是人形機器人商業化的元年，前三季度已發生交易案例39起，投資總規模達4.17億美元，資方更多投向創投階段，許多人形機器人企業一年內完成多輪融資，深創投投資的宇樹科技是上半年估值最高的一家。

二級市場上，硬科技的股票也漲得很厲害。典型個股如“AI芯片第一股”寒武紀，其上半年業績是營收6476.5萬元，虧損了5.3億元。就這樣一個營收體量小、連年虧損的企業，市值能達到2700多億元，超越許多大型央企，這是很多人難以想象的事情。

再比如做量子通訊的國盾量子，上半年營收6954萬元，虧損3534萬元，但市值卻達到了300億元。背后的原因是什么？就是因為量子計算一定是未來發展的戰略方向之一。

另一個值得關注的變化趨勢，是投資方式從財務投資（IVC）到產業投資（CVC）轉型。和產業機構相比，財務投資機構有明顯弱項。比如深創投2018年長期跟蹤的一個標的，主業是做第三代半導體碳化硅。后來華為被美國制裁，尋找國產替代時盯上了這個項目，就派了上百名工程師入場，同時把所有盡調的財務投資人都“趕”了出來。為什么產業機構能如此強勢？因為產業機構能不僅有技術賦能，還能提供實打實的訂單，最后實現與被投企業的共贏，塞力斯就是一個更廣為人知的案例，2024年僅M9一款車型，就以20萬銷量帶來千億級別的營收，數字非常夸張。

以投資者視角觀照創業，可以看到選對賽道尤為重要。否則，創業者出再大的力，也會事倍功半。對于做企業選賽道來說，就得挑具有巨大想象空間的賽道，不僅能發展出長久的競爭力，而且上限和下限都有保障。

3、投資賽道

2025年，國產替代、工業互聯網、大消費、新質生產力，或將成為最重要的四個投資賽道。

國產替代自不必說，特朗普“二進白宮”后的政策主張，與中國在一些重要產業上將“脫鉤斷鏈”。這個方向上，包括半導體、新材料、工業軟件、工業母機、網絡安全與信創產業等。

以工業軟件舉例，目前我國工業軟件國產化率整體較低，仍處于起步階段，研發設計類工業軟件國內廠商市場份額僅5%，潛在市場規模可觀。同時，大力發展工業軟件也是從工業大國走向工業強國的必由之路。

比如我國的EDA（電子設計自動化）軟件，被美國列入“實體清單”單邊制裁。深創投投資的國內EDA廠商華大九天，早期在國外EDA三巨頭的夾縫中艱難成長，曾一度發不出工資，創始人劉偉平抵押自己的房子苦苦維持。在外部壓力和內生需求的共同作用下，近幾年，自主可控的國產EDA軟件成大勢所趨，華大九天如今的市值也接近700億元。

工業互聯網，是信息通信技術與工業經濟的深度融合。在這條賽道，做女裝跨境電商起家的SHEIN是代表之一，其“小單快返”的供應鏈模式，以天為單位進行產品迭代，使SHEIN在跨境電商行業迅速崛起。2016年—2022年，SHEIN營收從6.1億美元攀升至300億美元，年復合增速達74.46%。

深創投投資的怡合達，也是工業互聯網的代表案例，它是一個工廠自動化零部件一站式供應平臺類企業。前幾個月，我去怡合達工廠調研發現，這家企業整合的工廠自動化零部件，有多達216萬個SKU，生產效率非常之高。

我認為，各行各業都需要做平臺式的整合，通過數字化來提質增效，每個行業都可能誕生一個平臺型的大企業。比如，全國約有20萬家模具企業，但真正規模化以上的不到4000家，其他都是一些小模具廠，極具整合的機會和價值。

大消費賽道的一大重要趨勢，是包括人工智能、云計算、物聯網等新技術的落地，將會極大影響消費產業鏈，為傳統消費品帶來升級迭代的機會。

比如眼下AI對終端產品的賦能，今后所有電器終端產品都會因此被重做一遍。近期炒的火熱的AI眼鏡，就是其中的代表案例。2024年下半年，智能家居等產品，也對消費產生一個巨大的拉動作用。

四大投資賽道中，新質生產力是最關鍵的，這個詞還入選了“2024年度中國媒體十大流行語”。何謂新質生產力，它是由技術革命性突破、生產要素創新性配置和產業深度轉型升級而催生的當代先進生產力。在我看來，新質生產力是要能夠給人類帶來增量的顛覆性技術突破，它是破除當前內卷螺旋的良方。

盡管當前是創投小環境最困難的時期，但同時也是大環境最好的時代。因為今后5-10年，是重大變革近在眼前的時代。人工智能、無人駕駛、人形機器人、腦機接口、量子計算、生物制造、商業航天、低空經濟等領域進入技術爆發期，任何一個領域的應用場景興起，都會形成巨大的消費場景和想象空間，給人類生活乃至社會結構帶來巨變。

目前而言，人工智能是新質生產力的代表，最有可能率先將人類帶入新的重大變革時代。

第一次工業革命，通過蒸汽機，延長了人的手臂，能做的工作更多了；第二次工業革命，通過內燃機、電力，延長了人的雙腿，能到達的地方更遠了；第三次工業革命，通過互聯網、通信技術，升級了人的眼睛和耳朵，看到的更遠、聽到的更多了；而當前正在進行的是第四次工業革命，通過人工智能，重構了人的大腦，也終將變革人類社會。

對于人來說，不要認為這一切很遙遠，如果你現在忽視人工智能，10年以后就會像猿猴一樣，跟不上時代的步伐；對于企業而言，如果不擁抱新質生產力，固化在舊有的思維和利益，那么一定會被淘汰。

4、耐心資本

近兩年，耐心資本這一概念，在國家重要經濟會議和政策中頻頻被提及。顧名思義，耐心資本就是以價值投資為主，追求長線投資回報的資本。

耐心資本具備三個特征：一是投資策略以價值投資為主，投資視野更加長遠 ；二是能夠維持戰略定力，不盲目跟風或頻繁交易；三是以獲取長線收益為最終目的，風險承受能力較強。

耐心資本的來源，主要是社保基金、企業年金、銀行理財、險資（保險資金）、政府引導基金等多種出資機構。在我國，耐心資本的結構以險資為主導。

2024年中央經濟工作會議強調要壯大耐心資本，原因是什么？

一組中美的對比數據顯示，2024年上半年，中國PE/VC募資金額約6229.39億元，PE/VC募資金額約13715.47億元，中國約為美國的45%；中國PE/VC投資金額約1967.03億元，美國投資金額約29831.50億元，美國是中國的15倍之多。

可以看出，中國一級市場與美國相比，綜合體量差距較大。相比前一年，2024年中國一級市場的募資金額、投資金額、退出數量均大幅度下降，而美國市場較為平穩。

一個值得注意的特征是，中美VC行業頭部機構規模接近，而PE行業規模差距較大。中國VC頭部深創投管理資金規模約4782億元，美國VC頭部老虎環球基金約4782億元；中國PE頭部高瓴投資、中金資本管理資金規模均超5000億元，美國黑石集團則為64000億元，相差12倍以上。

早期投資方面，中國仍處在成長初期，與美國更沒法比。2023年，美國天使投資規模約186億美元，占GDP比例為0.68%；中國天使投資規模約31.4億美元，占GDP比重為0.17%。

就我個人感受來說，做投資是一個心累的行業，每個人都想有后悔藥吃。早期天使投資心臟更要特別大，因為投資企業的95%可能都會關門，要指望少數被投企業來賺錢。這樣一來，每天都有項目黃掉的壞消息傳來，天使投資者太容易心力交瘁了。

VC行業還好一點，投資的企業，六七成會活下來。但目前國內VC行業也面臨困境，風險投資規模有限，且主要聚焦于已經成熟的科技企業，創投市場耐心資本不足，尤其是科創型中小企業急需耐心資本加以扶持。

結合前面提到的發展新質生產力來看，原創性、顛覆性、革命性的科技創新，往往要經歷漫長甚至痛苦的過程，且存在很大不確定性，需要資本的長期陪跑，更喜歡“快進快出”、看重財務指標的資本顯然不適合發展新質生產力，而耐心資本則注重長期收益回報，有一定抗風險能力，是創新必不可少的好伴侶。

這也是國家要壯大耐心資本的核心原因。2024年7月的二十屆三中全會就提出，要“鼓勵和規范發展天使投資、風險投資、私募股權投資，更好發揮政府投資基金作用，發展耐心資本”。

再來看二級市場，截至2024年12月，美國股市市值達577.77萬億元，而A股和港股分別為99萬億元和32萬億元，不僅差距顯著，而且2024年美股增勢很猛。美國五大科技巨頭（蘋果、微軟、英偉達、谷歌、亞馬遜）的市值之和，逾110萬億元，超越A股市值。美國這些巨型公司，未來只有華為上市，或許才能望其項背。

2024年，A股遇冷，1-11月新股上市僅89只，募資額579.13億元，相比上年同期下滑69.52%、83.04%。但這只是階段性調整下的暫時性放緩，從中央的決心和經濟基本面來說，下一個牛市很可能就要到來，2025年A股有望進一步回暖向好。

如果換一個視角，會發現中國二級市場存有相當大的可能性。就我的經驗來看，如果用一級市場的投資視角去看二級市場，你會發現很多股票是被低估的，很多二級市場的投資標的，價格比一級市場還便宜。因此，用一級市場的投資邏輯、盡調方式去投二級市場，依然會有很大的機會。

當然，想要發展資本市場，也需要自身制度和規則的不斷完善。坊間流傳一句話叫，在中國，就算巴菲特來了也不好使。這句話雖然不盡然對，但也折射出一些問題，說明價值投資在中國很難實現，搞不過技術面的趨勢投資，因此炒短線的人過多。我認為，中國市場缺乏價值投資邏輯的共識，市場需要長期的教育，給投資者越來越多的信息，中國股市才會慢慢體現出應有的價值。

5、市值管理和并購重組

在國內，提到市值管理這個詞，很多企業家會習慣性認為是唬人的騙術，實則不然。市值管理，一定程度上就是企業的價值管理。

根據我這么多年的走訪調研，不少上市公司老板對市值管理非常不重視，他們總覺得公司業績好了，股票自然會漲上去。

這種認知顯然是不對的，因為市值是上市公司綜合實力和內在價值在資本市場的集中體現。同樣業績體量下，市盈率20倍和100倍的企業，所能撬動的資金，進而轉化成的企業競爭力是天差地別的。市盈率高的企業通過增發股票融到錢，就能創造出更大的價值。所以說，企業家千萬不能小看資本市場的作用，市值管理必須重視起來。

事實上，早在2005年，國資委就已提出考慮將市值指標，首次納入上市公司國有股東的業績考核。近些年，國家鼓勵企業進行市值管理的政策頻頻出臺。

2024年，國資委明確提出，要全面推開上市公司市值管理考核工作，證監會明確上市公司推進市值管理工作。自此，市值管理正式進入政策支持與規范發展的新階段，該制度將影響所有A股上市公司，落地后有助于推動投資端與融資端的良性循環。

換言之，上市公司老板不重視市值管理，公司股票表現不佳，證監會很可能就要約談你了。尤其是這兩類，跌得比較慘的長期破凈股中不披露估值提升計劃的公司，以及主要指數成分股中未制定市值管理制度的公司，需要特別注意制度要求。如今，如何管理好自己公司的股票，已成為企業家朋友們的頭等大事之一。

從理論層面來講，市值管理需要價值創造、價值經營和價值實現三大環節。此外，還需要考慮外部宏觀、市場、行業因素的影響，具體包括宏觀經濟趨勢與政策、資本市場制度與市場表現、產業政策、景氣度與股價表現等。

市值管理的主要方式，包括分紅、回購、股權激勵、員工持股、增持、并購重組等。其中，當下非常火熱的并購重組，是效果最好的方式。隨著政策對科創企業并購重組支持力度的進一步加大，尤其是“并購六條”的發布，并購重組“脫虛向實”，由“套利并購”回歸“產業并購”，我國企業的并購重組將進入一個新階段、新格局。

關于在場嘉賓派企業家朋友提出的問題，投資一個企業最重要的是人還是資源？我認為，創業團隊永遠是第一位的考量因素，也就是人本位，這是毋庸置疑的。一級市場看項目，首先就是看團隊，沒有一個扎實的團隊，其他都是紙上談兵。

關于融資過程中的需要關注的問題，我認為：1、要找有錢的機構，并驗證其是否有足夠的投資能力和意愿；2、要融足夠多的錢，來保證企業運行安全的現金流；3、注意股權設計，避免融資后失去對企業的控制地位；4、融資條款要設計好，企業角度的盡量不要簽，即便要簽也要簽署帶有附帶條件的。對賭亦然，要用綜合性的指標，代替單一的財務盈利指標。

授課 | 倪澤望 深創投前董事長

出品 | 嘉賓商學