“這是一個最好的時代，也是一個最壞的時代。”

如今，這樣的處境對于一些創新藥企業來說，非常貼合。

一方面創新藥行業發展蓬勃向上，很難說不是一個好時代。

2016-2022年，我國創新藥研發數量由全球第四躍升至第二位，30%的創新藥都是我國自研。同時，創新藥市場規模也將從2022年的6790億元提升到2027年的11170億元，年復合增速達到10.47%。

但另一方面，與行業發展形成反差的是，一些創新藥公司的業績卻不這么樂觀。

生物創新藥龍頭榮昌生物就是一個例子。公司從2018年至今累計虧損近40億元，并且虧損幅度到2024年（業績預告）也沒有減少，依然虧損著10多億元。

這樣的盈利表現，使榮昌生物遠遠落后于同類生物科技公司，如百濟神州、艾力斯等。

據悉，就連一年狂砸100多億元研發的百濟神州都要盈利了，其明確表示，2025年預計將實現GAAP口徑經營利潤盈虧平衡。

令人唏噓的是，曾經榮昌生物身上的“光環”并不比百濟神州弱。

全球首創 比肩百濟神州

百濟神州通過狂砸研發，造就了一款“10億美元分子”，成為國內第一個也是目前唯一一個靠一款產品實現10億美元銷售的公司。

而榮昌生物也有兩款明星產品，分別為治療腫瘤的“維迪西妥單抗”和適用于自身免疫性疾病的“泰它西普”，均在2021年上市。

它們的厲害之處在于，前者是國產首款ADC生物藥，后者則是全球首款雙靶點融合蛋白生物藥。

換句話說，榮昌生物在國內甚至全球生物藥市場，都保持了領先的研發實力。

這兩款藥也因此獲得了還不錯的銷售，2022-2023年，泰它西普銷售額由3.3億元增長至5.2億元，維迪西妥單抗銷售額由4億元增長至5.3億元。

2021年，公司還將相關技術權益出售給西雅圖基因公司，成為國內最早一批出海的公司。

榮昌生物2021年近13億元的技術授權收入就來源于此，約合2億美元的首付款，使公司躋身國內License out（授權）交易首付款TOP10，直接和百濟神州、信達生物達到了幾乎同一水平。

高開低走 產品造血能力堪憂

可以說為了實現這兩款產品的上市銷售，榮昌生物下了不少功夫。

其中，研發費用是一家創新藥企在早期必不可少要投入的成本。俗話說“雙十定律”，指的就是一款創新藥研發的平均成本超過10億美元，研發時間超過10年。

2023年，榮昌生物的研發投入達到13.06億元，研發費用率120.62%。

再就是隨著產品商業化，公司銷售費用也持續增加，2023年銷售費用率達到71.58%，遠高于醫藥龍頭恒瑞醫藥33%的銷售費用率。

但下的功夫沒有得到回報，是榮昌生物面臨的最大問題。

一方面，公司境外收入幾乎為0，出海產品還面臨著減值風險。

前面我們提到，早在2021年榮昌生物便出售了“維迪西妥單抗”的海外權益，通過這種方式出海，公司可以獲得授權收入、里程碑收入以及產品上市后的銷售分成。

然而，2024年上半年，榮昌生物的境外收入僅有1000萬元出頭，收入占比為1.39%。

與此同時，2025年2月初，公司的這項產品還被計提了2億美元減值，理由是結合市場競爭環境變化，維迪西妥單抗的一些適應癥不推進了，所以預期價值下降。

另一方面，境內收入雖然增長較快，但存貨積壓同樣暴露風險。

2024年，榮昌生物預計實現營收17.15億元，同比增長58%。

即便在這樣的營收水平下，榮昌生物的產品銷售成果依然可圈可點，原因是公司的存貨規模實在是太高了，從而暗含銷售不暢的風險。

2024年前三季度，榮昌生物的存貨周轉率僅有0.33次，比恒瑞醫藥這樣的大型制藥公司都要低很多，同期恒瑞醫藥的存貨周轉率為1.17次。

在這樣的處境下，榮昌生物面對的最大質疑聲是，管理能力不足。

如果說研發費用甚至銷售費用都是公司必須要投入的費用，那么管理費用可以說是最不需要多支出的費用，一般只有管理結構復雜、管理效率低下的企業才需要支出較高的管理費用。

可榮昌生物恰恰就有高額的管理費用支出。2023年在公司管理費用率為28.09%，達到了同行業企業艾力斯和三生國健的4倍多。

展望未來 絕境求生

產品造血能力堪憂再加上管理問題，榮昌生物已經走到了“絕境”。

截至2024年三季度末，公司賬面現金僅剩下不到10億元，兩地IPO募集的60多億近乎燒光。

公司不得不考慮其他募資方式來應對高額投入。

首先是借款，2022-2024年前三季度，公司長短期借款從0增長至近24億元。

其次是公司在2024年7月份提出了一項定增方案，擬募資金額不超過19.53億元，至今半年多過去了，這項計劃仍沒有落地。

留給榮昌生物的時間，似乎不多了。

根據2024年半年報，公司大概有8項研發管線進入到關鍵節點（臨床3期），能否推動它們快速上市，無疑成為了一個比較大的考驗。

雪上加霜的是，2025年2月初，榮昌生物又流失了一名核心技術人員——何如意。

迄今，公司核心技術人員只剩下了房健民一人，另一核心技術人員傅道田也已在2023年離職。

（資料來源于榮昌生物招股書）

總的來說，榮昌生物趕上了一個好時代，卻沒有及時抓住讓自己蛻變的機會，而目前形勢依然嚴峻，公司還要面臨諸多挑戰。

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來源：飛鯨投研