這世界在有些時候就是這樣，所有人都知道，一些人在正大光明地利用規則做壞事，你卻拿他毫無辦法。

有哪家科創企業能夠只因過度融資，竟導致整個A股的發行制度改革嗎？禾邁股份算一個。最近杭州明星企業刷屏，大部分是靠科創硬實力出圈，但也有公司卻是靠吹泡泡出圈。Deepseek在資本面前是理智和收斂的，前兩天直接否認考慮首輪融資——“融資相關均為謠言””。干脆利索，這種戰略定力無疑令人欽佩。

但花有百種，人有百態，不是每個人都能成為梁文峰。同樣是在杭州，同樣是梁文峰的浙大校友，禾邁股份的第三大股東，卻令投資者齒冷。

禾邁是A股發行第一高價股，發行價高達557.8 元，上市之初曾沖高至1877.43（復權價）。但截至2025年2月24日收盤，禾邁復權價為355.57，較發行價下跌36.25%，較最高價下跌81%。

雖然已經破發股價幾乎處于歷史最低，雖然禾邁號稱光伏圈毛利率第一，雖然海外微逆市場似乎還有所好轉，但這一切都擋不住公司實際意義上的第三大股東的減持。只有一個原因，和足踝斬的禾邁股民們相比，原始股東——九智資本及董事韓華龍即使這個價格減持，仍然增值了七八倍。

為什么呢？都是高價發行惹的禍——公司原本只準備募集5.58億，但在中信證券慫恿加持下，實際募集了55.78 億，超募近50個億。現在，三股東準備提桶跑路了。

趕碳號本來對禾邁股份頗有好感，因為即使在去年三季度這樣的行業內卷時刻，其銷售凈利率仍然高達23.74%，只略遜于德業股份，位列光伏圈第二，微逆同行昱能只有10%。趕碳號為此曾撰文《這家逆變器企業，如何做到毛利率全行業第一？》。然而，事實很打臉，文章發布后禾邁股價一路下行，最大跌幅25%，遠遠弱于大盤，以至有投資者在微信后臺留言抱怨。

現在，這家曾經是兩市第一高價發行的中國版Enphase，終于顯現出真實意圖。難怪最近知名投資人、梅花創投創始合伙人吳世春公開表示：“我們投資的公司如果要去港股（香港交易所）上市，我把他腿打斷。實際上，這是把我們投的錢給坑了，因為去港股上市的話等于沒上，上了個‘寂寞’。”

當然，即使股價破發，因為韓華龍和九智既不是實控人，也不是第一大股東，仍然可以減持。這并不違規。就像當初的天價發行一樣，也沒有違規。但是，這個市場中總有很多聰明人，能把規則利用到極致。

01

天價發行，直接導致A股發行定價制度修改

禾邁股份三年多前的那場IPO，究竟有多夸張？

公開資料顯示：

（1）2021年12月，禾邁股份首發上市，發行價格為557.80 元/股，讓這家小公司一舉成為A股歷史上發行的第一高價股。禾邁股份發行市盈率高達225.94倍！

（2）禾邁股份原本只計劃募資5億元，但最終募資凈額高達54億元，超募近50個億！以至于即使到現在，禾邁股份的超募倍數，估計也可問鼎A股之最。

（3）因為高價發行、又超募，保薦人中信證券同樣賺得盆滿缽滿。禾邁股份發行費用總額為1.72億元，中信證券獲得的承銷費及保薦費高達1.42億元！

禾邁股份高價發行現象，甚至引發監管層面、學術層面、市場層面等對于A股發行制度的反思：

在定價機制方面：過度依賴于估值模型的局限性；對于注冊制市場化定價過程中如何避免機構在詢價過程中出于自身利益考慮給出過高報價從而導致發行價虛高的情況；保薦機構中信證券在禾邁股份的發行中可能存在對公司估值過高、對市場風險評估不足等問題。

在監管與審核方面：監管部門需要思考如何在鼓勵企業融資發展與保護投資者利益之間把握好監管尺度，既要支持創新型企業通過資本市場獲得資金支持，又要防止過高的發行價給投資者帶來過大風險，以及如何有效加強對異常發行情況的監測和干預，等等。

在事后監管與處罰機制方面：針對禾邁股份上市后股價大幅波動和業績下滑現象，如何加強事后監管機制，對于業績大幅下滑、超募資金使用不當等問題進行及時監督和處理。

因為禾邁股份等企業高價發行等問題，《國務院關于規范中介機構為公司公開發行股票提供服務的規定》出臺（2025年2月15日起施行），第六條規定，“證券公司從事保薦業務，可以按照工作進度分階段收取服務費用，但是收費與否以及收費多少，不得以股票公開發行上市結果作為條件；應當符合國務院證券監督管理機構的規定，綜合評估項目成本等因素收取服務費用，不得按照發行規模遞增收費比例。”

（4）上市以后，禾邁股份被各路券商一路瘋狂吹捧，股價一路上漲，2022年9月7日同，曾經達1338.88元的天價。近30年來，A股市場5000多家公司上，除了貴州茅臺，股價能過千的只有禾邁股份、石頭科技、愛美客這三家公司。如果沒有減持新規，估計公司一上市所有原始股東，全部都要跑路了。

在市場各方共同努力下，在Deepseek等一眾中國科技企業帶動下，資本市場終于漸漸回暖，人們開始相信中美科技映射的故事。

然而，同樣是杭州的企業，甚至高管同樣來自于浙大，甚至就連九智基金都冠以浙大的抬頭，卻在這一刻準備離場了。

再次說明，規則之內減持，本無可厚非。但趕碳號從中小投資者的角度，不得不有這樣的感慨：

02

即使破發，仍賺了七八倍！

九智資本董事長 韓華龍

2025年2月21日，禾邁股份公告，第三大股東——浙大九智-杭州港智投資計劃減持不超過3,722,206股公司股票，合計減持比例不超過公司總股本的3%。

公開資料顯示：港智投資及其一致行動人韓華龍合計持有禾邁股份9.39%的股份（其中港智投資持有5.58%，韓華龍持有 3.82%；韓華龍的股票系在禾邁股份上市以后從其控制的港智投資受讓而來）。

從實際控制的股份來看，韓華龍是僅次是禾邁股份實際控制人邵建雄、總經理楊波的第三大股東。

考慮到除權除息因素，現在的禾邁股份的股價較發行價已經下跌了36%，長期處于破發狀態。根據減持新規，實際控制人邵建雄不具備減持資格。當上市公司的股價跌破其首發時的發行價（即破發）時，控股股東、實際控制人不得通過二級市場減持本公司股份——邵建雄所持股份在2024年12月已經解禁。

如果可以減持，邵建雄會不會也跑路呢？

禾邁股份走勢圖；來源：東財Choice

但是，減持新規不妨礙非控股股東的減持，自然也不妨礙港智投資的減持。現在退出，對港智投資與韓華龍來說，其在禾邁股價的投資收益已經勝過市場上99%的投資人了。

在禾邁股份大股東宣布減持3天后（僅1個工作日），另外一家同在杭州的逆變器企業——艾羅能源，在股價破發的狀態下也宣布了減持：合計持股5%以上股東北京睿澤擬減持不超過0.51%公司股份（趕碳號注：北京睿澤持有艾羅能源4,556,880股，占比2.8481%，三峽睿源持有4,250,760股，占比2.6567%，均為三峽資本控制的企業。合計持股8,807,640股，占比5.5048%，均為IPO前取得）。

所以，光伏新能源概念股前段時間不太受市場待見，有時不完全是因為行業內卷大家虧錢，而是那些即使報表顯示在賺錢的企業，他們對于資本市場，給人的感覺也是毫不敬畏的，當然更不拿一路追隨它的中小投資者們當一回事。

03

下一次致富，相約鈣鈦礦！

禾邁股份2024年前三季度業績實現營業總收入12.66億元，同比下降10.12%；歸母凈利潤 2.46 億元，同比下降 40.88%；扣非凈利潤 2.32 億元，同比下降 39.06%。

超募50個億，對于禾邁股份來說只有甜蜜，并沒有煩惱和負擔——這筆錢即使存銀行，每年都有不少利息。

現在，很多新能源企業資金鏈條緊張，禾邁股份絕對算是有錢人。2024 年三季報數據顯示，截至 2024 年 9 月 30 日，禾邁股份的貨幣資金為43.09億元。禾邁股份超募后，錢多得沒處花。

禾邁IPO時打造的高壁壘、高護城河的微逆龍頭的“人設”，現在也在被逐漸擊穿。德業股份、陽光電源、華為等企業很快也都切入微逆市場。2024年禾邁股份全年預計微逆出貨150-170萬臺。據東吳證券研報預測，德業股份2024 年全年微逆出貨量可能超50萬臺，將會狠狠地在微逆市場搶走一塊蛋糕。

不怕老外，就怕老鄉。行業老大Enphase可能在歐洲被禾邁、昱能、固德威等給干殘了，但中國同行們起來了！

但不得不說，禾邁股份在資本運作上的功力，有時遠超過經營企業。

港智投資在禾邁上投資這么成功，離不開實際控制人韓華龍。韓華龍這樣的資本大佬非常低調。只有文章稱其是曾任職浙商證券投行部、中海信托、浙大創投等知名金融機構，擁有十幾年從業經驗。

港智投資的管理人是浙大九智（杭州）投資管理有限公司。浙大九智（杭州）投資管理有限公司有兩個股東，分別是韓華龍控制的杭州九智投資管理有限公司、浙江浙大啟真創業投資有限公司（浙江省國資、浙江大學參股），分別持股90%、10%的股份。

韓華龍控制的九智資本素來低調。天眼查顯示：“九智資本在浙江，杭州、湖州等多個區縣地方政府，以及浙江省能源集團、杭實集團等大型省屬、市屬國企，已與九智資本設立了多只科技產業招商基金，為地方政府招商引資和眾多科技企業產業落地提供支持。九智資本已經先后投資了比亞迪(002594、原第五大股東)、禾邁股份(688032、第三大股東)、零跑汽車(HK9863、第五大股東)、啟源芯動力、蜂巢能源等百余家高科技企業”。

看起來韓華龍投資的明星企業不少，九智資本的投資非常成功。

其中，九智投資比亞迪的故事也比較復雜。建信基金-農業銀行-華鑫信托-華鑫信托?華融金融小鎮-九智1號集合資金信托計劃是通過參與比亞迪2016年的定向增發成為比亞迪股東的。正是由于這層關系，九智投資才對外宣傳了比亞迪這一成功案例。但是，這些項目的收益率，可能無法與禾邁股份相比。

除了韓華龍，禾邁股份實際控制人——邵建雄，也熱衷于資本市場投資。

邵建雄是杭開控股集團有限公司的大股東。這家公司除了投資禾邁股份，是禾邁股份的控股股東外，還對外投資了23家公司。

此外，邵建雄還熱衷于股權投資，其實際控制了包括杭州德石驅動投資合伙企業（有限合伙）多家投資機構。杭州德石驅動投資合伙企業（有限合伙）對外投資活躍，其投資了鈣鈦礦明星企業——杭州纖納光電。

巧合的是，韓華龍的九智投資，入股了鈣鈦礦企業——極電光能。看來以后兩大資本高手，要相會于鈣鈦礦之巔了。等到那時，股市中又會有新的神話。

04

從杭州到海南，只為減持時合理避稅？

禾邁股份能在發行時、二級市場受到追捧，不得不說的確占了浙江大學的光、浙大資本的光。

據《2024 浙江大學校友上市公司榜單》顯示，截至 2024 年5月17日，浙大校友企業家擔任上市公司創始人、實際控制人、董事長、總經理等關鍵職位的人數為351人，管理或控制的上市公司有313 家。

當然，Deepseek、宇數科技等并不在內。

因此，投資人普遍對浙江有信心，對浙大系企業印象頗好，資本市場也愿意給出高估值、高溢價。來源于浙大系的資本也很多，投資成果豐碩，有機會我們會盤點一下。因此，浙大資本、浙大企業抱團也更容易。僅在光伏圈，趕碳號熟悉的就有晶盛機電、時創能源等。與科學家氣質與底蘊明顯、專注研發的晶盛機電相比，禾邁股份的高價發行、破發減持，似乎就專為資本市場而來。

2024年3月8日，禾邁股份的股東港智投資通過大宗交易方式，向韓華龍轉讓公司股份1,511,300 股，占公司總股本的1.8139% （韓華龍系港智投資的實際控制人，雙方為一致行動人關系）。

這筆左手倒右手的股權交易，有點讓人看不懂，難道只是為了避稅？

另外，禾邁股份總經理楊波實際控制、實際控制人邵建雄參股的信果投資，在今年1月24日，變更為海南信荷投資合伙企業（有限合伙），注冊地變更為海南省海口市保稅區。

眾所周知，海南省在企業所得稅、個人所得稅等方面，針對特定的投資企業及從業人員有力度較大的稅收優惠政策。相比之下，經濟發達的新晉科創之城——杭州，在減持股票等方面估計就沒有這樣的稅收優惠政策了。

所以，若論利用規則辦大事，浙大才子那是相當了得的。
END