再有幾天，雪王真的就要上市了。

上市之前的瘋狂是資本躁動，還是為了創造一個新茶飲神話？

總之，現在誰也不敢輕視蜜雪冰城了。

資本是一種神秘力量，蜜雪冰城母公司蜜雪集團在香港的IPO認購創下歷史紀錄：截至2月25日，公開發售環節融資認購倍數達3449.8倍，認購金額突破1.19萬億港元，逼近港股歷史上快手1.2萬億港元的認購峰值。

這一現象級資本盛宴的背后，既折射出新茶飲行業頭部品牌的吸引力，也揭示了市場對蜜雪冰城商業模式的認可與隱憂。

資本追捧的邏輯：規模效應、供應鏈壁壘與下沉市場神話

全球最大的現制飲品網絡：規模即護城河

蜜雪冰城以超4.6萬家門店（截至2024年末）成為全球門店數量最多的現制飲品企業，覆蓋中國99%的縣級行政區和東南亞11個國家。其門店密度在下沉市場尤為突出，三線及以下城市門店占比達57.2%，形成“毛細血管”式滲透。龐大的門店網絡不僅帶來終端零售額583億元（2024年）和90億杯年出杯量，更通過規模化采購攤薄成本，構建起難以復制的競爭壁壘。

供應鏈垂直整合：盈利能力的核心引擎

蜜雪冰城自建五大生產基地（總面積79萬平方米）和端到端物流體系，覆蓋食材生產、倉儲到配送全鏈條。60%的飲品食材為自產，核心原料100%自供，使其采購成本低于行業平均水平10%-20%。這種供應鏈優勢支撐了其“高質平價”策略，2024年前三季度毛利率和凈利潤率分別達32.4%和18.7%，顯著高于同行。資本看中的正是這種對成本結構的絕對控制力。

加盟模式：輕資產擴張的“雙刃劍”

蜜雪冰城99%收入來自加盟商（2024年前三季度占比94.3%），通過銷售食材、包材和設備實現“旱澇保收”。這一模式快速擴張的同時，避免了直營店的高運營成本，2024年前三季度凈利潤35億元，同比增長42.3%。資本對其盈利確定性表現出強烈信心，尤其是基石投資者中紅杉、高瓴等頂級機構的加持，進一步強化市場預期。

下沉市場與全球化：增長故事的延續

國內鄉鎮市場新增門店占比40%（2024年），海外門店突破4800家（主要布局東南亞），計劃未來三年新增1.5萬家海外門店。資本對“中國品牌全球化”敘事的熱衷，疊加蜜雪冰城在印尼、越南等市場的先發優勢，成為估值溢價的重要來源。

上市后的挑戰：模式可持續性、競爭紅海與資本壓力

加盟商生態的脆弱性

盡管加盟模式帶來高利潤，但蜜雪冰城正面臨加盟商留存率下降的困境：2021-2024年前三季度，關閉門店數從577家增至1298家，單店日均銷售額僅增長2%（2022-2024年）。低價策略擠壓加盟商利潤空間，2024年前三季度單店零售額同比下降4.6%至108萬元，部分區域出現“一條街三家門店”的飽和競爭。若無法改善加盟商盈利，可能引發大規模閉店潮，動搖商業模式根基。

食品安全與品牌信任危機

2024年北京市消協抽查顯示，蜜雪冰城16家門店存在食品安全問題，遠超行業平均水平。此類事件頻發暴露加盟模式下品控短板，而品牌形象受損可能直接沖擊消費者購買意愿。招股書亦承認，食品安全問題“可能對業務、財務狀況及聲譽造成重大不利影響”。

價格戰與下沉市場內卷

新茶飲行業增速放緩至6.4%（2024年），奈雪、茶百道等品牌以“9.9元一杯”價格戰反攻下沉市場，蜜雪冰城被迫于2024年12月漲價1元，引發消費者不滿。其核心優勢正被競品蠶食，而供應鏈成本壓縮空間有限，未來或陷入“降價失利潤、漲價失客戶”的兩難。

海外擴張的供應鏈與文化風險

東南亞市場雖貢獻4800家門店，但本地化倉儲僅覆蓋4國560城，且曾因供應鏈滯后導致斷貨。文化差異（如東南亞消費者偏好更甜口味）與本土品牌競爭（印尼已有2600家門店的競爭壓力）可能拖慢擴張節奏。此外，海外業務毛利率通常低于國內，可能拉低整體盈利水平。

破局之道：供應鏈深化、數字化與品牌升級

面對上述挑戰，蜜雪冰城的戰略重心應聚焦三點：

強化供應鏈韌性：募資中66%用于供應鏈升級，包括海南8萬噸產能擴建與東南亞供應鏈中心建設，以支撐全球擴張。

數字化賦能加盟體系：利用12%募資加強智能化管理，通過數據監控提升單店運營效率與食品安全管控。

品牌價值重塑：通過IP運營（如“雪王”形象）與產品創新（如現磨咖啡品牌“幸運咖”）擺脫低價依賴，向終端市場滲透。

資本盛宴后的長跑考驗

蜜雪冰城的IPO狂歡，本質是資本對其規模化能力與供應鏈壁壘的短期認可，但長期價值取決于能否解決加盟生態脆弱性、食品安全與市場競爭三大核心矛盾。若能在全球化與數字化中構建第二增長曲線，或可打破新茶飲“上市即巔峰”的魔咒；反之，過度依賴規模擴張而忽視質量提升，則可能重蹈奈雪覆轍。這場“雪王”與資本的共舞，終將回歸商業本質的考驗

高價股能否打破行業魔咒？

2025年3月3日，蜜雪冰城將以每股202.5港元的價格登陸港交所，成為新茶飲賽道“第四股”及“第一高價股”。其發行價遠超奈雪的茶（19.8港元）、茶百道（17.5港元）、古茗（9.94港元）等同業，但此前三家茶飲企業均在上市首日破發。

潛在破發壓力：行業魔咒與結構性矛盾

新茶飲港股估值困境，奈雪、茶百道、古茗上市首日分別破發13%、27%、6%，當前平均市盈率僅7-20倍，而蜜雪冰城發行價對應2024年市盈率約21.8倍，估值溢價顯著。若業績增速無法匹配高估值，可能引發流動性折價。

增長放緩與加盟生態脆弱性，2024年前三季度營收增速從2023年的49.6%降至21.2%，同店零售額下滑0.6%，單店日均銷售額僅增長2%，下沉市場趨于飽和。同期閉店1298家，加盟商利潤空間受擠壓（單店零售額同比降4.6%），若矛盾激化或引發閉店潮。

食品安全與品牌信任風險，2024年北京市消協抽查顯示16家門店存在食安問題，黑貓投訴平臺累計超1萬條投訴，加盟模式下品控難度高，負面輿情或沖擊估值。

短期熱度對沖長期隱憂首日破發概率較低，但中長期壓力顯著。

短期支撐因素，散戶打新熱情（凍資額破紀錄）、機構基石鎖倉、供應鏈故事溢價，可能推動首日漲幅10%-20%。

長期風險點，行業增速放緩（2024年中國現制茶飲增速6.4%）、海外擴張成本高（東南亞毛利率低于國內5-8個百分點）、食安問題頻發。

可以說，蜜雪冰城憑借規模與供應鏈優勢，首日或短暫打破破發魔咒，但其高估值需持續的高增長支撐。若上市后單店效益未改善或食安問題發酵，股價可能步入奈雪后塵。投資者需警惕估值回調與行業性風險的雙重壓力。