發布上市至今首份盈利的季度業績后，“中國英偉達”寒武紀在二級市場卻遭遇了資金拋售，單日市值蒸發252.5億元。從邏輯上講，不盈利的寒武紀可以講未來的故事，但盈利了就要套模板、重新估值了。再者當日英偉達的大跌，也影響了寒武紀的走勢。

文｜韓 湘

頭頂“中國英偉達”、“國產AI芯片第一股”的寒武紀，于近日提交了單季度首次盈利的財報。

報告期內，寒武紀實現營收11.74億元，同比增長65.56%；歸母凈虧損為4.43億元，相較上年同期8.48億元明顯收窄。和前三季度寒武紀實現營收1.85億元，歸母凈虧7.24億元計，寒武紀在四季度實現了9.89億元的營收，單季度實現了2.81億元的歸母凈利潤。

也就是說，單看四季度，寒武紀交出了上市以來首份盈利的季度報。對于業績，寒武紀表示歸母凈虧損收窄主要源于收入大幅增長及信用減值損失轉回所致。

不過，業績報發布后次日，寒武紀在二級市場卻遭遇了拋售。盤中寒武紀跌幅一度跌近9%，當日收跌6.25%，市值蒸發252.5億元。

按理來說，單季度實現盈利，是一個積極的信號。但有分析認為，不盈利的寒武紀才有故事可以繼續往下去講，盈利之后，寒武紀就得真正對標英偉達，重新計算估值了。

當然，大洋彼岸英偉達大跌8.48%，市值蒸發接近2萬億元的表現，也影響到了寒武紀投資者們的情緒。

重估寒武紀

“千呼萬喚始出來”的盈利，卻沒能換來資本市場的笑臉。

這源于，在3000逾億元市值背景下，寒武紀一面被質疑、一面被追捧的分歧變得越來越大。質疑者認為，遲遲不盈利的寒武紀不值3000億元，泡沫巨大。A股資本市場上市值高于寒武紀的上市公司就沒有一家不盈利的。追捧者則認為，國內找不到任何一家能真正對標英偉達的算力芯片公司，雖然寒武紀現在比較拉垮沒實現盈利，但想象空間很大。

如此判斷寒武紀的投資價值，沒有任何問題。公說公有理，婆說婆有理。但從2023年到2024年寒武紀高達11.06倍的股價漲幅來看，追捧者是截至目前的贏家。追捧者看來，對寒武紀這樣的公司不應按照財務表現來定價，只要關注它的現金流、需不需要融資等幾個指標就行了。

不過，在披露四季報的盈利信息后，寒武紀的追捧者們可能要按照市凈率等指標重新估值寒武紀了。

「數智研究社」發現，截至2024年末，寒武紀的市凈率高達57倍。也就是說，未來寒武紀的凈利潤要增長57倍，才符合當前的估值。而作為英偉達本達，2024年末的市凈率還不到30倍，AMD更是只有5倍左右的水平。

按照市凈率的估值來看，寒武紀已經遠遠脫離業務的基本面，股價的上漲完全是由情緒、資金推起來的。由情緒、資金推起來的熱度，來得快去的也比較快。

再從經營上看，雖然四季度寒武紀拿出了2.81億元的凈利潤，但財報也明確表示其中2.3億元來源于“信用減值損失轉回”，也就是說實際的經營利潤只有區區0.5個億。這個數字，和全年4.43億元的虧損相比，簡直不值一提。

而且，寒武紀在2024年上半年僅收入了6477萬元，下滑了43.42%。對上半年業績變動，寒武紀表示是受到了“實體清單”影響到了供應鏈。前三季度，寒武紀實現了1.85億元的營收，但四季度卻突然猛增至9.89億元，一個季度貢獻了全年85%左右的收入，這很難讓人質疑是否寒武紀有在年底突擊確認收入的嫌疑，是否向客戶壓貨了……畢竟，這樣劇烈的營收波動，實為罕見。

以及，從2020年至2024年三季度，寒武紀分別投入了7.58億元、11.36億元、15.23億元、11.18億元和6.59億元用于研發，累計研發投入達51.94億元，同期毛利分別為3.00億元、4.50億元、4.79億元、4.91億元和1.02億元，累計毛利為18.22億元。也就是說，寒武紀每投入1元用于研發僅換回0.35元毛利。作為對比，英偉達本達的研發投入產出比在1以上。兩相對比，襯托出寒武紀無盡的“燒錢”，也無法一直持續下去。事實上，寒武紀的研發人員數量已經從2022年末的1205人“優化”至2024年中報的727人。

投資者社區里，很多帖子依舊在傳遞看高寒武紀到1000元/股的價位。但就以寒武紀單季度盈利為新起點，818.87元/股的價格很有可能是未來很長一段時間的高點。

利空消息不斷

有了盈利的業績作為錨，寒武紀便不能再以“市夢率”估值。如此一來，關于寒武紀的“利空”便要重見天日了。

從資本市場看，截至2024年三季度末，寒武紀的前十大股東中，有包括香港中央結算有限公司等7、8家公司是2023年后進入的。也就是說，上述新進股東的普遍持倉成本也就在200元/股左右。按照當前800元/股左右的價格計算，上述新進股東的浮盈已經超過了3倍。

當寒武紀開始以業績重新估值時，上述新進股東很有可能集體出逃。有報道稱，高瓴資本等機構已經在悄悄減持了。

從產品來看，中國移動于2024年投標的7994臺AI服務器訂單中，寒武紀只拿下了不到4個點的份額，大部分訂單都被華為昇騰拿下了。更為嚴重的是，伴隨著地方政府的財政壓力，接下來實際的算力投資規模可能還得大幅縮水。這對寒武紀來說，很要命。而在坊間，諸多報道將2025年定義為“國產算力采購大年”。但按照目前的局面，這個大年能大到什么地步，值得商榷。

不過，唯一的利好是，寒武紀2024年有近7成的收入源于字節跳動、阿里巴巴等大廠。事實上，上述大廠也有自己相關的產品線。之所以采購寒武紀純屬“囤貨”，以備美國制裁的不時之需。

而在2025年2月28日，瑞穗證券已經有分析師表示，全面禁止向中國出口所有AI芯片的政策將會在未來幾周內出臺。英偉達的H20和B20勢必受影響。這也是為數不多的利好消息。

當然，寒武紀能有今天，完全仰賴在AI芯片領域的實力。如寒武紀是業內少數幾家掌握通用智能芯片技術的公司。在AI芯片領域，寒武紀還掌握了智能處理指令集、SoC芯片設計、硬件系統設計等七大類的核心技術。

總而言之，握有核心技術的寒武紀，值不值得3000多億元，市場會重新定價。但如果以未來謀局，虧損可能是寒武紀最寬的護城河。以當下謀局，寒武紀的格局，一下子會小很多。