日前，《巴論財經(jīng)》觀察了解，江西江南新材料科技股份有限公司（以下簡稱“江南新材”）于3月10日在上交所主板開啟申購，這也預(yù)示著該公司IPO已進入最后發(fā)行階段。然而，江南新材依然面臨市場眾多的質(zhì)疑，這也成為投資者關(guān)注的焦點。

招股書披露，江南新材此次計劃公開發(fā)行不超過一定數(shù)量的人民幣普通股A股，所籌集資金將主要用于年產(chǎn)1.2萬噸電子級氧化銅粉的建設(shè)項目、研發(fā)中心與營銷中心的擴建，以及流動資金的補充。

然而，這一募投項目的合理性及必要性卻受到了市場的廣泛質(zhì)疑。有市場人士指出，江南新材當前氧化銅粉的產(chǎn)能利用率已下滑至較低水平，且行業(yè)整體產(chǎn)能過剩，下游消費電子市場的不景氣更是加劇了這一狀況。在此背景下，公司計劃通過募投項目進一步擴大產(chǎn)能，可能會面臨產(chǎn)品銷售困難的風險。

除了募投項目的質(zhì)疑外，江南新材的經(jīng)營業(yè)績也呈現(xiàn)出一定的波動性。根據(jù)其招股書披露的財務(wù)數(shù)據(jù)，近年來公司的營業(yè)收入和凈利潤均存在大幅波動。特別是在2022年，公司的凈利潤同比大幅下滑，盡管在2023年有所回升，但整體來看，公司的盈利能力仍待進一步提升。

此外，江南新材的經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流也長期處于負值狀態(tài)，這在一定程度上反映了公司資金周轉(zhuǎn)狀況的不佳，增加了其運營的風險。江南新材在研發(fā)投入方面與同行相比也存在一定的差距。盡管公司致力于提升自身的技術(shù)實力和市場競爭力，但近年來其研發(fā)費用率顯著低于同行業(yè)上市公司的平均水平。

江南新材的內(nèi)部管理結(jié)構(gòu)和財務(wù)狀況也引發(fā)了市場的關(guān)注。作為一家家族企業(yè)，江南新材的重要職位大部分由實際控制人的家族成員擔任，這在一定程度上可能影響了公司治理的有效性。同時，公司愈發(fā)緊張的現(xiàn)金流也成為其當下最需要解決的難題之一。

交易所著重關(guān)注“資金緊缺”問題

江南新材是主營業(yè)務(wù)從事銅基新材料的研發(fā)、生產(chǎn)與銷售。公司核心產(chǎn)品包括銅球系列、氧 化銅粉系列及高精密銅基散熱片系列三大產(chǎn)品類別。然而，在IPO的籌備過程中，江南新材的資金狀況成為了市場關(guān)注的焦點。

據(jù)招股書及相關(guān)公告顯示，江南新材在IPO期間面臨一定的資金壓力。為了滿足公司的運營需求，實控人徐上金曾多次向親戚朋友借款，并將這些資金用于購買大額存單。隨后，這些大額存單被質(zhì)押給銀行，以獲取更多的運營資金。

2021年至2024年上半年度（以下簡簡稱：報告期內(nèi)），公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額分別為-56,997.78 萬元、-57,955.77 萬元、-82,164.27 萬元和-44,537.23 萬元，公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負。同時報告期內(nèi)，公司剔除票據(jù)貼現(xiàn)及應(yīng)收賬款保理影響后的經(jīng)營活 動現(xiàn)金流量凈額分別為-13,257.44 萬元、8,468.91 萬元、4,538.39 萬元和 3,991.42 萬元。

報告期各期末，公司應(yīng)收票據(jù)賬面價值分別為 26,522.95 萬元、26,580.34 萬元、 33,215.29 萬元和 35,684.68 萬元，占流動資產(chǎn)的比例分別 16.47%、16.36%、15.84%和 12.90%。公司的應(yīng)收票據(jù)主要為銀行承兌匯票，報告期內(nèi)應(yīng)收票據(jù)賬面余額逐年遞增， 主要系隨著公司銷售規(guī)模擴大，采用票據(jù)方式結(jié)算的客戶交易額相應(yīng)增加所致。

江南新材在招股書中進行了詳細披露，并解釋了其背后的原因。公司表示，由于經(jīng)營規(guī)模的不斷擴大，運營資金需求也隨之增加。而通過與親朋好友的借款以及質(zhì)押大額存單的方式，公司得以在短時間內(nèi)籌集到所需的資金，從而確保了業(yè)務(wù)的正常運轉(zhuǎn)。

而早在公司IPO問詢階段，交易所要求公司說明報告期各期末應(yīng)收賬款回款中實際為票據(jù)回款的情況；結(jié)合頻繁票據(jù)貼現(xiàn)，實控人對外借款為公司提供小額經(jīng)營資金、借款提供質(zhì)押物等情況，分析公司日常資金緊張的風險，分析對公司日常經(jīng)營的影響，必要時披露經(jīng)營資金緊張的風險并作重大事項提示。

在交易所下發(fā)的問詢函中，著重關(guān)注了江南新材“關(guān)于資金緊缺”的問題。公司招股書風險提醒部分也明確指出，公司存在應(yīng)收賬款壞賬風險、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量持續(xù)為負的風險等。

數(shù)據(jù)顯示，江南新材經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額持續(xù)為負，主要原因是公司經(jīng)營規(guī)模上升導(dǎo)致運營資金需求規(guī)模快速增長，同時公司與供應(yīng)商、客戶結(jié)算方式存在差異，部分票據(jù)貼現(xiàn)及應(yīng)收賬款保理在籌資活動現(xiàn)金流量中列示。此外，公司應(yīng)收賬款、存貨增速遠超業(yè)績增速，也進一步加劇了資金緊張的狀況。

江南新材當時在回復(fù)函中表示，截至2024年5月31日，報告期各期末公司應(yīng)收賬款回款中的票據(jù)回款均為銀行承兌匯票。報告期各期末，期后票據(jù)回款金額分別為22,490.02萬元、19,401.30萬元和20,699.86萬元，票據(jù)回款占期末應(yīng)收賬款余額比例分別為32.18%、26.09%和21.02%，票據(jù)回款比例逐期降低。

然而，市場對此仍有不同的聲音。有投資者認為，江南新材通過向親朋借款籌集資金的方式存在一定的風險，這可能會對公司的長期穩(wěn)定發(fā)展產(chǎn)生不利影響。同時，也有投資者擔憂這種資金籌集方式可能涉及關(guān)聯(lián)交易或非關(guān)聯(lián)化交易的問題，從而損害中小投資者的利益。

IPO零時變更保薦機構(gòu)被關(guān)注

據(jù)了解，江南新材在2022年沖刺滬市主板IPO期間，于遞表前五個月更換保薦機構(gòu)引發(fā)市場關(guān)注。該公司原與海通證券簽署上市輔導(dǎo)協(xié)議，但在2022年2月突然終止合作，轉(zhuǎn)而與中信證券建立合作關(guān)系。這一變動正值IPO關(guān)鍵籌備期，引發(fā)市場對其背后原因的諸多猜測。

值得關(guān)注的是，現(xiàn)任董事會秘書吳鵬曾在海通證券投資銀行部任職，入職江南新材后通過股權(quán)激勵獲得實控人轉(zhuǎn)讓的股份，并成為員工持股平臺執(zhí)行事務(wù)合伙人。

在入職江南新材當月，吳鵬還從實控人徐上金手中花費1125萬元受讓了鵬鯤信息258.65萬元出資額，對應(yīng)江南新材150萬股股份，股權(quán)激勵價格為7.50元/股。兩個月后，徐上金辭任鵬鯤信息的執(zhí)行事務(wù)合伙人，改由吳鵬繼任。

值得一提的是，董事會秘書吳鵬在2021年年薪為62.41萬元，2023年度的年薪是59萬，而董事長徐上金的年薪2021年僅有19.81萬元，到了2023年度也僅僅只有21.04萬元。此外，吳鵬還間接持有公司1.48%股份，按最后一次融資估值計算，這部分股權(quán)價值超2900萬元。

江南新材在最初上市輔導(dǎo)階段，海通證券作為主辦券商。2020年12月，雙方簽訂了上市輔導(dǎo)協(xié)議，并于2020年12月28日收到江西證監(jiān)局輔導(dǎo)備案。此時距離吳鵬從海通證券跳槽到江南新材僅過去三個月時間。

據(jù)公開信息顯示，吳鵬曾在海通證券任職，擔任投資銀行部高級副總裁。然而，在江南新材與海通證券簽署輔導(dǎo)協(xié)議前三個月，吳鵬便離職并加入江南新材，擔任副總經(jīng)理、董事會秘書職務(wù)。這一巧合的時間節(jié)點也引發(fā)了市場對于江南新材更換保薦機構(gòu)背后原因的猜測。

到2022年2月11日，江南新材與海通證券終止了輔導(dǎo)協(xié)議，彼時江南新材給出的解釋是"擬調(diào)整上市計劃"。與海通證券“分手”五天后，即2022年2月16日，江南新材就迅速與中信證券“牽手”。

有市場人士猜測，江南新材更換保薦機構(gòu)可能與雙方對于上市板塊存在分歧有關(guān)。也有分析認為，江南新材此舉可能是為了進一步優(yōu)化上市策略，提高上市成功率。不過，從江南新材IPO進展表現(xiàn)來看，公司并未受到此次變動的影響。

與炬能新材之間復(fù)雜交易關(guān)系

此外，江南新材與鷹潭炬能新材料有限公司（以下簡稱“炬能新材”）之間的交易關(guān)系更是成為市場熱議的焦點。在沖刺上市的關(guān)鍵，江南新材與炬能新材之間的復(fù)雜交易關(guān)系卻引發(fā)了監(jiān)管層和市場的高度關(guān)注。

炬能新材是江南新材的第二大供應(yīng)商，主要從事磷銅桿加工業(yè)務(wù)，并主要向江南新材銷售相關(guān)產(chǎn)品。磷銅桿作為江南新材生產(chǎn)銅球產(chǎn)品過程中的中間材料，對于江南新材的業(yè)務(wù)運營具有至關(guān)重要的作用。然而，正是這一關(guān)鍵供應(yīng)商，其經(jīng)營狀況和與江南新材的交易模式卻引發(fā)了諸多質(zhì)疑。

據(jù)公開資料顯示，與江南新材2013年開始合作，其子公司炬能新材負責炬能集團內(nèi)的銅加工業(yè)務(wù)。報告期內(nèi)，江南新材向前五大供應(yīng)商采購金額占采購總額的比例分別為76.07%、66.55%、60.60%和51.87%，占比有所下滑但仍然處于高位水平。其中，炬能集團系報告期內(nèi)江南新材第二大供應(yīng)商。

其子公司鷹潭炬能新材料有限公司（以下簡稱：炬能新材）成立于2018年1月，從事磷銅桿加工業(yè)務(wù)并主要向江南新材銷售。2019年-2021年，炬能新材實現(xiàn)收入13.79億元、11.78億元和13.28億元，其中向江南新材銷售金額占比分別為97.53%、96.17%和82.37%，八成以上銷售收入來自江南新材。

磷銅桿系江南新材生產(chǎn)銅球產(chǎn)品過程中的中間材料，公司具備自產(chǎn)能力，而炬能新材成立后主要通過向江南新材租賃廠房和設(shè)備開展生產(chǎn)。2021年-2023年，江南新材自產(chǎn)磷銅桿比例分別為72.63%、83.27%和79.67%，外購磷銅桿占比分別為27.37%、16.73%和20.33%。

炬能新材的經(jīng)營狀況令人擔憂。據(jù)炬能新材母公司炬能集團的公司債公告顯示，其銅加工業(yè)務(wù)持續(xù)虧損，毛利率長期為負。根據(jù)炬能集團公司債公告顯示，集團內(nèi)銅加工業(yè)務(wù)持續(xù)虧損，2019年-2021年毛利率分別為-7.23%、-3.98%和-4.86%，2022年1-6月炬能新材依然處于虧損狀態(tài)，引發(fā)了市場對其供貨穩(wěn)定性和產(chǎn)品質(zhì)量的擔憂。

盡管江南新材解釋稱，炬能新材的虧損是由于行業(yè)普遍存在的再生銅增值稅發(fā)票問題，但在考慮國家和地方財政補貼后，其毛利率為正。然而，這種解釋并未完全打消市場疑慮。一個持續(xù)虧損的供應(yīng)商，如何保證長期穩(wěn)定地向江南新材供應(yīng)高質(zhì)量的磷銅桿，成為了市場關(guān)注的焦點。

江南新材與炬能新材之間的交易模式也備受質(zhì)疑。據(jù)媒體報道，江南新材每年均會向炬能新材采購大量的磷銅桿，而炬能新材則租用江南新材的設(shè)備與場地進行生產(chǎn)。這種既是供應(yīng)商又是承租方的關(guān)系，使得雙方之間的交易顯得尤為復(fù)雜。

江南新材在問詢函中披露到，磷銅桿定價模式為“銅價+加工費”，公司和炬能集團在定價基準日確定價格， 以公開市場電解銅的現(xiàn)貨價格或滬銅期貨實時價格作為定價基礎(chǔ)，加上固定的 200 元/噸（含稅）加工費，作為最終的采購價格。

更有市場人士指出，江南新材與炬能新材之間的交易存在利益輸送的嫌疑。江南新材在采購磷銅桿時，其采購價格似乎并不完全反映市場情況，而是與炬能新材之間存在著某種默契。此外，雙方之間的結(jié)算方式、定價模式等也存在諸多不透明之處，進一步加劇了市場的擔憂。

針對上述質(zhì)疑，江南新材在問詢回復(fù)中進行了詳細的解釋和說明。公司表示，與炬能新材之間的交易是基于市場原則進行的，價格公允、結(jié)算方式合理，不存在利益輸送的情況。同時，公司也強調(diào)了對炬能新材供貨穩(wěn)定性和產(chǎn)品質(zhì)量的嚴格把控，以確保公司業(yè)務(wù)的正常運營。

然而，盡管江南新材已經(jīng)進行了詳細的解釋和說明，但市場對于其與炬能新材之間交易關(guān)系的質(zhì)疑并未完全消散。監(jiān)管層也對此表示了高度關(guān)注，并在問詢過程中提出了諸多針對性的問題。

實控人復(fù)雜家族關(guān)系引關(guān)注

隨著江南新材IPO進程的推進，實控人徐上金家族復(fù)雜的家族關(guān)聯(lián)關(guān)系也引發(fā)市場廣泛關(guān)注。

據(jù)招股書披露，江南新材的實際控制人為徐上金和錢芬妹夫婦。徐上金作為公司的董事長，直接持有公司大量股份，并間接通過多家持股平臺進一步鞏固其對公司的控制權(quán)。錢芬妹則直接持有公司股份，并同樣通過間接持股方式增加其在公司的持股比例。二人通過直接及間接方式合計持有江南新材64.41%的股份，擁有對公司行為的實際支配權(quán)。

值得注意的是，盡管江南新材的股權(quán)架構(gòu)中未見實控人親戚的身影，但公司的重要職位卻被徐上金及其家人所占據(jù)。在江南新材的董事會中，徐上金擔任公司董事長，他的大兒子徐一特是公司的董事、總經(jīng)理及核心技術(shù)人員，二兒子徐岳擔任公司董事、副總經(jīng)理，二兒媳孫佳麗為公司副董事長、副總經(jīng)理。

此外，徐上金的大兒媳趙一可也擔任公司副總經(jīng)理及財務(wù)總監(jiān)。可以說，江南新材的核心管理層幾乎全由徐上金家族成員擔任，這種家族式的治理模式在IPO企業(yè)中并不多見。

家族企業(yè)的治理模式在企業(yè)發(fā)展到一定階段后，可能會逐漸顯露出內(nèi)部控制和決策風險的弊端。江南新材也不例外。家族成員在企業(yè)決策過程中可能會因為親情關(guān)系而忽視公司治理的規(guī)范性和科學性，導(dǎo)致決策失誤的風險增加。

江南新材的IPO進程仍在繼續(xù)，但實控人家族復(fù)雜的關(guān)聯(lián)關(guān)系、盈利能力不足以及信息披露瑕疵等問題已經(jīng)成為市場關(guān)注的焦點。