2025年3月6日，海南省第一中級人民法院的一紙執行文書，將沉寂數年的海航集團重新拉回公眾視野——這家曾經的資本巨擘因692元票據糾紛被列為被執行人。這個不足千元的執行標的，恰似一把鋒利的手術刀，剖開了中國商業史上最戲劇化的企業興衰樣本：從1993年1000萬元起家的地方航司，到坐擁34家上市公司、資產規模1.23萬億的全球并購狂人，再到2021年資不抵債7858億元的破產重整案例，海航用28年時間演繹了一部資本運作的“魔幻現實主義”史詩。

一、騰飛：杠桿撬動的資本神話（1993-2016）

1.1 從三架飛機到世界500強

1993年，海南航空以1000萬元注冊資本起步，僅用4年便登陸A股，成為中國首家上市航司。2003年非典期間，當全行業虧損67億元時，海航凈利潤逆勢增長11%至1.3億元，這得益于其獨創的"飛機租賃+金融杠桿"模式：通過境外SPV公司運作，單架波音737融資成本降低23%，資產周轉率提升至行業平均水平的2.7倍。

1.2 并購狂潮：萬億帝國的煉金術

2013-2017年，海航以年均35起并購的速度橫掃全球：

• 航空領域：45億美元收購全球最大IT分銷商英邁，12億美元吞下希爾頓酒店25%股權。
• 金融布局：控股德意志銀行9.92%股份，成為其最大單一股東。
• 商業版圖：100億美元收購瑞士國際空港服務公司，創中企海外并購紀錄。
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創始人陳鋒帶領海航一路狂飆，以并購鍛造萬億帝國，一時風光無限

這場"買買買"盛宴帶來驚人增長：總資產從2662億元飆升至12319億元，年復合增長率達46.8%。2017年，海航以530億美元營收位列世界500強第170位，較2016年躍升183位。

二、崩塌：高杠桿游戲的終局（2017-2021）

2.1 債務雪球：從流動性危機到全面崩盤

2017年監管政策轉向成為轉折點。數據顯示：

• 負債結構：總負債7365億元，其中短期債務占比61%，融資成本高達7.8%。
• 資產水分：商譽賬面值達2589億元，占總資產21%，遠超國際警戒線10%。
• 現金流枯竭：經營性現金流從2016年+320億元驟降至2018年-580億元。

政策收緊后，海航被迫開啟"賣賣賣"模式：3年處置資產超3000億元，但資產折價率高達42%，英邁國際更以58億美元"腰斬價"出售。

一味追求高杠桿游戲，難逃崩塌的終局

2.2 管理失控：權力漩渦中的致命內耗

2018年創始人王健意外離世，暴露治理黑洞：

• 關聯交易：股東違規占用資金超600億元。
• 人事震蕩：2018-2020年更換7任CEO，核心高管流失率67%。
• 決策混亂：僅2019年就出現23起重大合同違約，涉案金額超400億元。

陳峰回歸后推出的"聚焦航空"戰略收效甚微：2019年航空板塊虧損擴大至85億元，負債率攀升至92.3%。

三、解體：萬億資產的破產重組（2021-2025）

3.1 中國最大破產案的解剖報告

2021年破產清算顯示：

• 資產黑洞：總資產2532億元，總負債10390億元，凈資產-7858億元。
• 債權人圖譜：涉及3.2萬家債權人，金額超5000萬元的債權人達242家。
• 重組方案：航空板塊410億元售予方大集團，機場業務劃歸海發控，剩余資產轉為信托計劃。

3.2 重整余震：692元背后的制度困境

2025年的692元執行案暴露重整遺留問題：

• 法律糾紛：仍有未決訴訟147件，涉案金額超120億元。
• 信用修復：企業信用評級維持C級（垃圾級），融資成本較同行高300基點。
• 治理僵局：陳峰仍擔任321家關聯企業法人，債權人信托計劃推進遲緩。
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縱使空姐再漂亮，海南有多少回憶，萬億帝國也難逃解體

第四章 鏡鑒：資本狂潮退去后的啟示

4.1 杠桿魔咒：中國民企的集體困境

對比同期暴雷企業：

數據顯示，高杠桿企業平均存活周期僅為12年，較行業均值短40%。

4.2 治理黑洞：創始人與資本的博弈

海航案例揭示中國式企業治理三大頑疾：

• 股權迷宮：通過17層股權架構控制上市公司，實際控制人持股僅15.3%。
• 資金池游戲：集團內部資金占用利率達12%，是市場利率的2.4倍。
• 監管套利：利用海南自貿港政策，累計獲取稅收優惠超230億元。

第五章 新生：廢墟之上的重構嘗試

5.1 航空主業的艱難回歸

方大集團接手后的改革成效：

• 運力優化：機隊規模從668架縮減至212架，平均機齡從8.9年降至6.2年。
• 成本控制：人機比從1:110優化至1:86，單位ASK成本下降19%。
• 市場重拓：國際航線占比從38%降至12%，聚焦國內二三線市場。

5.2 信托計劃的資本困局

321家存續企業現狀：

• 資產處置：累計變現87億元，不足債務總額1%。
• 債權人博弈：優先債權清償率僅11.3%，普通債權不足3%。
• 法律困境：涉及跨境資產凍結23起，司法協助執行成功率僅17%。

結語：狂飆時代的休止符

當海航集團總部大樓的LOGO被緩緩摘下，這個曾經用資本杠桿撬動地球的商業帝國，最終被杠桿反噬。從692元執行案到萬億債務黑洞，海航的故事不僅是一個企業的興衰史，更是中國資本狂潮退卻的縮影。它警示后來者：商業的本質終究要回歸價值創造，任何脫離實體根基的資本游戲，終將湮滅在周期的洪流中。正如陳峰在2017年最后一次公開演講中所說："我們飛得太快，靈魂跟不上了。"這句話，或許正是這個時代最深刻的商業寓言。