AI帶來的價值重估

文/姐夫???

阿里巴巴在2025年2月21日創造了3年多以來的最高股價：145.300美元。阿里巴巴的股價高于這個價格，還是在2021年11月13日。

阿里巴巴在2020年10月27日達到歷史最高股價311.047美元，已經是接近4年半之前了。最近幾年阿里巴巴經歷了風風雨雨，直面了內部在之前快速發展過程中積累的各種問題，當然也有很多挑戰來自宏觀和競爭環境。

阿里的股價在短時間內大幅回升，無論對于阿里自己，還是整個市場，都是一針強心劑，很多人認為這不僅意味著這家中國互聯網巨頭正在肌體修復，也代表了中國資產的估值回歸。

所以阿里為什么漲，還會不會漲，股價有沒有可能再回到300美元，是非常有意義去探討的問題。目前市場上的聲音不一而足，也多有情緒化的表達，但總體來說，筆者還是認為，公司是開展業務的場所，我們還是應該回到業務本身來看這家公司。

本篇文章將主要通過“AI+云”戰略對于阿里的深遠影響，來探討這家公司的合理估值水平及預期。盡管當前阿里的大部分營收仍然由線上零售業務創造，并且在剛剛過去的2024年第4季度，其客戶管理收入實現了9%的增幅。

一個達成共識的觀點是，大家看多阿里，主要驅動因素是對阿里云業務的價值重估——中國AI市場的爆發，以及阿里在AI和云業務上已經取得了相對顯著的業績。同時受宏觀環境回暖和政策激勵，公司股價從1月13日的80.54美元，在27個交易日漲到145.30美元，漲幅高達80.41%。

阿里本身也的確在加磅AI，2月24日，它宣布，計劃未來三年將投入至少3,800億元人民幣，用于建設云計算和AI的基礎設施。這一金額將超過其過去十年在云和AI基礎設施上的投入總和。阿里巴巴CEO吳泳銘將AI形容為“數十年一次”的行業變革機遇。盡管新聞通稿上仍提到繼續貫徹“用戶為先，AI驅動”戰略，但顯然阿里的發展中心已經移到AI和云上。筆者更愿意將阿里未來的戰略重點稱之為：AI優先，云優先。

01 AI：阿里云的價值重估

在探討AI對阿里云估值的影響時，我們參考一下AI對目前幾家國際云服務商巨頭的影響，因為即便在目前，ChatGPT等AGI工具的部署和市場應用，也是建立在云服務的基礎上，毫無疑問，它們都因此收獲了時代的紅利。

• 由于OpenAI和微軟的合作，ChatGPT主要基于Azure平臺進行部署

• 馬斯克的Grok（xAI）沒有公開其部署平臺，但公開分析大多認為其通過購買英偉達的10萬張H100構建了自己的私有云，同時也可能使用了部分X平臺的算力

• GoogleCloud上部署了自己研發的Gemini

• Amazon除了部署自研AI之外，也對其他AI產品實施中立化立場，歡迎一切AI平臺在AWS上部署

我們來看一下目前各云計算巨頭的市值，及市場對其云計算板塊的估值：

目前市場對這幾家互聯網巨頭的估值，均采取SOTP方式——將各板塊業務分別估值并加總。因此對云業務的估值，既要考慮自身的估值水平，也要按照云業務占整個公司估值的比例進行分析和驗證。

• 市場對亞馬遜的AWS估值是相對比較清晰的，因為亞馬遜的業務相對比較簡單：AWS和非AWS，且其AWS業務的收入增長率和毛利率一直比較穩定，是行業的領頭羊。市場對AWS的PS一般是12倍左右，對應的EV/Operationg Income倍數約為33倍。按此估值，亞馬遜的云業務占整個公司價值的60%

• 微軟的云業務，在過去一兩年因為Open AI的加持，曾實現了快速增長，增速遠高于行業領頭羊AWS。但在最近兩個季度出現放緩勢頭。另外值得注意的是Azure的利潤率要顯著高于AWS。綜合上述因素，如按照與AWS相同的PS倍數，EV/Operationg Income約為28倍。如按照33倍的AWS水平，PS約為14倍。按此估值，微軟的云業務占整個公司價值的40-46%

• 谷歌的業務相對比較復雜，云業務占其收入的比例僅為11%。如按照其收入占比（11%），對其云業務估值，對應的PS僅為7倍。但如按照12倍PS估值，云業務估值占整個公司價值的25%

根據上述估值方式，三大巨頭的云業務估值約為7-12倍PS。阿里云業務目前的業績，無論從收入增速還是盈利能力，較三巨頭均有所遜色，差距不小。因此阿里云業務可能還需要以更低的估值水平——例如4倍，進行計算。

不過，之前國際巨頭的AGI因種種原因不能在華落地，國產AGI則尚未成熟，導致國內AI對云計算的拉動不足。目前以DeepSeek為代表的國產AGI大規模部署，將有力的推進阿里云業務的快速發展。

所以，樂觀估計，伴隨著國產 AGI 的發展，阿里云的整體估值水平也會得到一定程度的提高，我們不妨參考以上三家巨頭的估值方式來對阿里云進行一次重估：

02 AI：傳統業務的盈利模式升級迭代?

阿里巴巴的最新季度業績發布會上提出，“通過將AI融入在其生態系統中，以提升客戶體驗、優化業務運營并推動長期增長”。在可預見的將來，眾多互聯網零售巨頭們都將接受AI融入的洗禮，為客戶提供更加方便、智能的購物選擇，也為商戶們及自身提供更高的利潤率。阿里在這場競賽中，如果能夠脫穎而出，推出比對手們更具競爭力的產品，對傳統業務也是有力的支撐，帶動更好的增長。

目前市場公認對于淘天業務是10倍PE的估值，海外業務（國際數字商業集團）2倍左右PS的估值，其他業務如大文娛、菜鳥和本地生活等，給予0.4-1倍PS的估值。所有非云業務板塊的估值大約在2,700-3,000億美元左右。

如考慮AI加持，給予10%左右的溢價率，積極的估值假設大約在3,000-3,300億美元左右。

03 阿里的未來估值及股價空間

根據上述對云業務和非云業務的分析，我們可以得到如下估值矩陣：

根據上述計算，阿里巴巴目前的股價估值從最謹慎的140美元——這正好和目前的股價基本相同，到最樂觀的218美元。要達到200美元以上，阿里巴巴的云業務“重任在肩”。

我們進一步暢想一下，如果阿里巴巴能超越前期的高點311美元，對應的市值為7,400億美元——云業務需要估值4,100億美元，才能支撐住整個市值水平。有趣的是，4,100億美元占整個阿里巴巴市值的55%，接近AWS占亞馬遜60%市值的水平。也許到了這個地步，阿里巴巴才算是駛入了星辰大海。