AI帶來的價值重估

文/姐夫???

阿里巴巴在2025年2月21日創(chuàng)造了3年多以來的最高股價：145.300美元。阿里巴巴的股價高于這個價格，還是在2021年11月13日。

阿里巴巴在2020年10月27日達到歷史最高股價311.047美元，已經(jīng)是接近4年半之前了。最近幾年阿里巴巴經(jīng)歷了風(fēng)風(fēng)雨雨，直面了內(nèi)部在之前快速發(fā)展過程中積累的各種問題，當(dāng)然也有很多挑戰(zhàn)來自宏觀和競爭環(huán)境。

阿里的股價在短時間內(nèi)大幅回升，無論對于阿里自己，還是整個市場，都是一針強心劑，很多人認為這不僅意味著這家中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭正在肌體修復(fù)，也代表了中國資產(chǎn)的估值回歸。

所以阿里為什么漲，還會不會漲，股價有沒有可能再回到300美元，是非常有意義去探討的問題。目前市場上的聲音不一而足，也多有情緒化的表達，但總體來說，筆者還是認為，公司是開展業(yè)務(wù)的場所，我們還是應(yīng)該回到業(yè)務(wù)本身來看這家公司。

本篇文章將主要通過“AI+云”戰(zhàn)略對于阿里的深遠影響，來探討這家公司的合理估值水平及預(yù)期。盡管當(dāng)前阿里的大部分營收仍然由線上零售業(yè)務(wù)創(chuàng)造，并且在剛剛過去的2024年第4季度，其客戶管理收入實現(xiàn)了9%的增幅。

一個達成共識的觀點是，大家看多阿里，主要驅(qū)動因素是對阿里云業(yè)務(wù)的價值重估——中國AI市場的爆發(fā)，以及阿里在AI和云業(yè)務(wù)上已經(jīng)取得了相對顯著的業(yè)績。同時受宏觀環(huán)境回暖和政策激勵，公司股價從1月13日的80.54美元，在27個交易日漲到145.30美元，漲幅高達80.41%。

阿里本身也的確在加磅AI，2月24日，它宣布，計劃未來三年將投入至少3,800億元人民幣，用于建設(shè)云計算和AI的基礎(chǔ)設(shè)施。這一金額將超過其過去十年在云和AI基礎(chǔ)設(shè)施上的投入總和。阿里巴巴CEO吳泳銘將AI形容為“數(shù)十年一次”的行業(yè)變革機遇。盡管新聞通稿上仍提到繼續(xù)貫徹“用戶為先，AI驅(qū)動”戰(zhàn)略，但顯然阿里的發(fā)展中心已經(jīng)移到AI和云上。筆者更愿意將阿里未來的戰(zhàn)略重點稱之為：AI優(yōu)先，云優(yōu)先。

01 AI：阿里云的價值重估

在探討AI對阿里云估值的影響時，我們參考一下AI對目前幾家國際云服務(wù)商巨頭的影響，因為即便在目前，ChatGPT等AGI工具的部署和市場應(yīng)用，也是建立在云服務(wù)的基礎(chǔ)上，毫無疑問，它們都因此收獲了時代的紅利。

• 由于OpenAI和微軟的合作，ChatGPT主要基于Azure平臺進行部署

• 馬斯克的Grok（xAI）沒有公開其部署平臺，但公開分析大多認為其通過購買英偉達的10萬張H100構(gòu)建了自己的私有云，同時也可能使用了部分X平臺的算力

• GoogleCloud上部署了自己研發(fā)的Gemini

• Amazon除了部署自研AI之外，也對其他AI產(chǎn)品實施中立化立場，歡迎一切AI平臺在AWS上部署

我們來看一下目前各云計算巨頭的市值，及市場對其云計算板塊的估值：

目前市場對這幾家互聯(lián)網(wǎng)巨頭的估值，均采取SOTP方式——將各板塊業(yè)務(wù)分別估值并加總。因此對云業(yè)務(wù)的估值，既要考慮自身的估值水平，也要按照云業(yè)務(wù)占整個公司估值的比例進行分析和驗證。

• 市場對亞馬遜的AWS估值是相對比較清晰的，因為亞馬遜的業(yè)務(wù)相對比較簡單：AWS和非AWS，且其AWS業(yè)務(wù)的收入增長率和毛利率一直比較穩(wěn)定，是行業(yè)的領(lǐng)頭羊。市場對AWS的PS一般是12倍左右，對應(yīng)的EV/Operationg Income倍數(shù)約為33倍。按此估值，亞馬遜的云業(yè)務(wù)占整個公司價值的60%

• 微軟的云業(yè)務(wù)，在過去一兩年因為Open AI的加持，曾實現(xiàn)了快速增長，增速遠高于行業(yè)領(lǐng)頭羊AWS。但在最近兩個季度出現(xiàn)放緩勢頭。另外值得注意的是Azure的利潤率要顯著高于AWS。綜合上述因素，如按照與AWS相同的PS倍數(shù)，EV/Operationg Income約為28倍。如按照33倍的AWS水平，PS約為14倍。按此估值，微軟的云業(yè)務(wù)占整個公司價值的40-46%

• 谷歌的業(yè)務(wù)相對比較復(fù)雜，云業(yè)務(wù)占其收入的比例僅為11%。如按照其收入占比（11%），對其云業(yè)務(wù)估值，對應(yīng)的PS僅為7倍。但如按照12倍PS估值，云業(yè)務(wù)估值占整個公司價值的25%

根據(jù)上述估值方式，三大巨頭的云業(yè)務(wù)估值約為7-12倍PS。阿里云業(yè)務(wù)目前的業(yè)績，無論從收入增速還是盈利能力，較三巨頭均有所遜色，差距不小。因此阿里云業(yè)務(wù)可能還需要以更低的估值水平——例如4倍，進行計算。

不過，之前國際巨頭的AGI因種種原因不能在華落地，國產(chǎn)AGI則尚未成熟，導(dǎo)致國內(nèi)AI對云計算的拉動不足。目前以DeepSeek為代表的國產(chǎn)AGI大規(guī)模部署，將有力的推進阿里云業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。

所以，樂觀估計，伴隨著國產(chǎn) AGI 的發(fā)展，阿里云的整體估值水平也會得到一定程度的提高，我們不妨參考以上三家巨頭的估值方式來對阿里云進行一次重估：

02 AI：傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的盈利模式升級迭代?

阿里巴巴的最新季度業(yè)績發(fā)布會上提出，“通過將AI融入在其生態(tài)系統(tǒng)中，以提升客戶體驗、優(yōu)化業(yè)務(wù)運營并推動長期增長”。在可預(yù)見的將來，眾多互聯(lián)網(wǎng)零售巨頭們都將接受AI融入的洗禮，為客戶提供更加方便、智能的購物選擇，也為商戶們及自身提供更高的利潤率。阿里在這場競賽中，如果能夠脫穎而出，推出比對手們更具競爭力的產(chǎn)品，對傳統(tǒng)業(yè)務(wù)也是有力的支撐，帶動更好的增長。

目前市場公認對于淘天業(yè)務(wù)是10倍PE的估值，海外業(yè)務(wù)（國際數(shù)字商業(yè)集團）2倍左右PS的估值，其他業(yè)務(wù)如大文娛、菜鳥和本地生活等，給予0.4-1倍PS的估值。所有非云業(yè)務(wù)板塊的估值大約在2,700-3,000億美元左右。

如考慮AI加持，給予10%左右的溢價率，積極的估值假設(shè)大約在3,000-3,300億美元左右。

03 阿里的未來估值及股價空間

根據(jù)上述對云業(yè)務(wù)和非云業(yè)務(wù)的分析，我們可以得到如下估值矩陣：

根據(jù)上述計算，阿里巴巴目前的股價估值從最謹慎的140美元——這正好和目前的股價基本相同，到最樂觀的218美元。要達到200美元以上，阿里巴巴的云業(yè)務(wù)“重任在肩”。

我們進一步暢想一下，如果阿里巴巴能超越前期的高點311美元，對應(yīng)的市值為7,400億美元——云業(yè)務(wù)需要估值4,100億美元，才能支撐住整個市值水平。有趣的是，4,100億美元占整個阿里巴巴市值的55%，接近AWS占亞馬遜60%市值的水平。也許到了這個地步，阿里巴巴才算是駛?cè)肓诵浅酱蠛！?