作者：潘妍

出品：全球財說

自新冠相關產品需求大幅下降，復星醫藥（600196. SH，02196. HK）在2023年出現上市以來的首次營收凈利雙下滑，且凈利潤跌回10年前水平。

2024年，復星醫藥經過業務調整，前三季度營收雖恢復微弱增長，但歸屬凈利潤卻進一步下滑，同比下降11.93%至20.11億元。

看似是新冠相關產品銷售不利所導致的偶發事件，但問題根源在于隨著規模不斷擴大，復星醫藥通過投資驅動的高增長模式，正逐漸失效且已開始反噬。

盲目與反噬

截至2024年9月末，復星醫藥的商譽達到108.01億元。Wind數據顯示，同期在已上市A股及港股公司中，復星醫藥的商譽排名為第16位。

回看十余年前，復星醫藥商譽尚不足億元。

復星醫藥商譽大幅增長始于2010年，彼時宣布將加速生物制藥產業化與全球化布局，當年商譽激增479.93%至2.96億元。此后，復星醫藥便開啟“投資狂魔”副本，加速海內外收并購步伐。

從業務結構來看，復星醫藥業務范圍已覆蓋藥品制造與研發、醫療器械與醫學診斷、醫療服務等多領域。期間公司營收規模迅速提升，2010年至2023年，復星醫藥營收由45.55億元增至414.00億元，年復合增長率達18.50%。

但投資并購助力規模增長的同時，復星醫藥也陷入了增收不增利的困局。

2010年-2023年，復星醫藥歸屬凈利潤由8.64億元增至23.86億元，年復合增長率達8.13%，遠低于同期營收年復合增長率增速。

復星醫藥凈利率下滑則更加明顯。截至2024年9月末，復星醫藥凈利率為8.15%，已較2010年減少13.81個百分點。

投資收益是影響復星醫藥營業利潤的重要原因。

以巔峰時期的2021年來看，復星醫藥的凈利潤為47.35億元，僅投資凈收益就達到了46.24億元，占比超97%。

作為一家藥企，復星醫藥依靠投資收益貢獻主要經營利潤，被市場質疑“未來增長具備不確定性”。而這并非杞人憂天，自2022年第二季度起，復星醫藥“投資收益”持續減少，且降幅呈放大趨勢。

2022年、2023年及2024年上半年，復星醫藥投資收益增速分別為-5.32%、-20.01%及-27.90%。期間復星醫藥歸屬凈利潤呈“腰斬”狀態，由2021年47.35億元縮至2023年23.86億元。

雖然2024年年報暫未披露，但結合前三季度數據，復星醫藥或將出現上市以來首次凈利潤三連跌。

擔保與負債

除被市場戲謔為不務正業的“投資公司”外，復星醫藥收并購資產雖多，但因資質良莠不齊，曾多次涉行賄事件。

除此之外，復星醫藥還時常需要為旗下子公司提供高昂擔保以供資金支持，還因此被冠上“擔保公司”的頭銜。

粗略統計，自上市以來復星醫藥所發布擔保相關公告近200條，主要集中發布在公司進入并購式增長期后。其中2025年不到三個月時間，復星醫藥發布擔保相關信息已超20條。

2023年，復星醫藥曾詳細披露了一份對旗下附屬子公司計劃續展和新增擔保名單，所涉公司18家，擔保額度在5000萬元至110億元區間不等，擔保時間在3至15年。其中，復星醫藥全資子公司復星醫藥產業以110億元的擔保額度，以及10年的擔保時間高居榜首，一時引發探討。

結合往期數據，在很長一段時間里，復星醫藥對外擔保金額占公司股東凈資產比例長久保持在70%以上。根據證監會披露的《上市公司與關聯方資金往來及上市公司對外擔保若干問題的通知》中曾記載，“上市公司對外擔保總額不得超過最近一個會計年度合并會計報表凈資產的50%”。

進入2025年復星醫藥擔保金額終于有所下滑，但仍未降到50%以下。

截至2025年3月3日，復星醫藥實際對外擔保金額達241.34億元，約占2023年12月31日集團經審計的歸屬于上市公司股東凈資產的52.83%

事實上，長期依賴并購式增長，復星醫藥凈資產收益率在行業中處于較低水平。截至2024年9月末，復星醫藥的凈資產收益率僅為4.25%，在A股已上市的生物制藥企業市值TOP10中，復星醫藥的凈資產收益率排名第8位，相較中位數少了7.09個百分點。

誠然，近些年復星醫藥開始不斷釋放聚焦主業的信號，剝離劣質資產，加速資金回流。據復星醫藥2024年中報透露，公司在上半年已完成處置及已簽約待收回的處置總額超20億元。

但是，復星醫藥的財務風險依舊突出。

截至2024年9月末，復星醫藥賬上貨幣資金為135.08億元、交易性金融資產21.22，同期短期借款186.80億元，一年內到期的非流動負債50.05億元，長期借款96.30億元。

縮水與未知

2024年，郭廣昌再次強調：“復星以后就聚焦兩個主業，分別是生物醫藥和文旅，走上輕資產運營的道路。”

值得注意的是，作為兩大主業板塊中的核心資產，2024年復宏漢霖（02696. HK）、復星旅文（01992. HK）接連公告私有化提案。

其中，復星旅文僅了3個月的時間，便通過了私有化提案，并將于2025年3月19日正式完成私有化退市。相較之下，作為復星醫藥旗下核心創新藥研發平臺，復宏漢霖私有化退市計劃在歷時半年的等待后，最終因部分中小股東反對于2025年1月宣告流產。

根據彼時外界猜測，部分股東反對或是源于相較49.6港元的發行價，復星醫藥給出的24.6港元回購價較低。

有趣的是，哪怕是924行情也難帶起的復宏漢霖股價，自私有化折戟后迎來猛增。截至3月11日收盤，復宏漢霖報收30港元/股，較私有化失敗公告當日股價漲超75%。

雖然私有化計劃最終落空，但復星醫藥也向外界透露了一個訊息，即加碼創新藥。

據了解，復宏漢霖作為復星醫藥旗下核心創新藥研發平臺，旗下擁有利妥昔單抗（漢利康）、曲妥珠單抗（漢曲優）、阿達木單抗（漢達遠）、貝伐珠單抗（漢貝泰）和斯魯利單抗（漢斯狀）5款上市產品。

在復星醫藥2023年年報中，“超10億元銷售額”大單品已被漢斯狀、漢曲優、漢利康等創新藥所包攬，成為制藥板塊恢復增長的新引擎。

2024年上半年，包括漢曲優、漢利康、漢斯狀在內的抗腫瘤及免疫調節核心產品營收同比增長9.52%至40.51億元，成為制藥板塊中占比最高的藥品類別。

除創新藥制藥板塊，醫療健康服務板塊也是主要發力方向。2024年上半年，該板塊是復星醫藥唯一呈正增長的業務板塊，同比增長16.90%。

2024年2月，復星醫藥旗下醫療健康服務板塊子公司復星健康獲佛山禪城國資3億元戰略投資。根據復星健康與佛山禪西城投簽下的對賭協議，復星健康需在5年內完成上市，若不能未能完成業績指標或上市，公司會被要求回購/出讓股權。

根據復星健康官網信息顯示，公司控參股及在管醫療機構40余家，編制床位超12000張，全職醫生超5200名，累計獲得9家互聯網醫院牌照。

截至目前，復星健康的IPO計劃沒有進一步動作，但尚未實現盈利為上市之路蒙上一層陰影。2023年及2024年前三季度，復星健康營收凈利潤分別為-1.45億元、-5987萬元。

一面是私有化退市，一面又是分拆獨立上市，復星醫藥對于旗下子公司展現出了兩種態度。

頗為關鍵的是，2024年以來復星醫藥已有6名高管相繼出走，包括前執行總裁梅璟萍、前副總裁袁寧、前副總裁張躍建、前非執行董事姚方、前副總裁徐愛華、前執行總裁李勝利。

在業務轉型的關鍵之際，管理層巨震，是否會對復星醫藥接下來戰略執行的連續性造成影響，尚未可知。

但諸多發展不確定性，已讓市場信心嚴重動搖。截至3月11日收盤，A股復星醫藥報收24.90元/股，總市值為665億元，股價較巔峰時期跌超70%，市值蒸發1400億元。

郭廣昌背后的“操盤手”，其個人財富也經歷“過山車”。2024年《胡潤全球富豪榜》顯示，郭廣昌的財富值為315億，對比歷史峰值2020年640億的身家已縮水過半。

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