3月14日，漢桑（南京）科技股份有限公司（簡稱漢桑科技）將接受深交所上市審核委員會審核。???????

《摩斯IPO》研究后發現，漢桑科技對第一大客戶Tonies GmbH的銷售收入占比逐年上升，從29.08%增至52.87%，賴程度不斷加深。并且，在問詢階段，漢桑科技聲稱對Tonies GmbH不構成重大依賴，但在交易所追問下，又改口承認存在重大依賴。這種前后矛盾的表述可能被視為刻意淡化風險，誤導監管機構和投資者。

值得注意的是，Tonies GmbH首席財務官表示，正在增加中國以外的供應商，以實現供應鏈多樣化。這可能削弱漢桑科技與Tonies GmbH的合作關系，影響漢桑科技未來業績的持續性。

此外，漢桑科技的境外業務收入占比超過95%，主要依賴歐美市場。近期中美貿易摩擦加劇，美國對中國商品加征關稅，已經有部分美國市場客戶與漢桑科技協商定價問題，然而漢桑科技目前并沒有披露協商價格的具體進展情況。這可能導致漢桑科技產品未來售價下降或銷售收入減少，進而對公司業績產生不利影響。

01 “回避”對大客戶重大依賴問題

報告期內，漢桑科技對第一大客戶Tonies GmbH的銷售收入分別為29,624.63萬元、47,707.92萬元、43,085.11萬元和35,916.54萬元，占各期營業收入的比例分別為29.08%、34.41%、41.77%和52.87%。

可以看到，漢桑科技對Tonies GmbH的依賴程度越來越高，公司來自Tonies GmbH的收入占漢桑科技總收入的比例從29.08%上升至52.87%。漢桑科技解釋稱，對Tonies GmbH收入集中度提升主要是因為公司作為Toniebox產品的最主要供應商，隨著產品銷量的增長對Tonies GmbH的銷售金額也快速增長。

然而，漢桑科技似乎一直試圖“回避”其對第一大客戶Tonies GmbH的重大依賴問題。《摩斯IPO》注意到，在第二輪問詢中，漢桑科技堅稱公司對Tonies GmbH不構成重大依賴，但在審核落實意見函中，在交易所的追問下，漢桑科技又改口表示“對Tonies GmbH構成重大依賴“，但彼時其仍然不承認該情況可能對公司持續經營能力會構成重大不利影響。

《摩斯IPO》注意到，在上會稿中，漢桑科技增加了單一大客戶依賴風險和經營業績持續性風險，同時在上會稿中改口表示“漢桑科技預計在未來一定時期內仍將存在對Tonies GmbH銷售收入占比較高的情形。并且漢桑科技坦言，未來若Tonies GmbH的經營策略或產品市場需求發生較大不利變化，或公司與Tonies GmbH的合作關系被其他供應商替代，由于公司自身原因導致公司無法與Tonies GmbH保持穩定的合作關系，將對公司經營產生重大不利影響，若未來公司與主要客戶Tonies GmbH、Harman等的合作發生不利變化或者新項目進展延遲、新客戶拓展不及預期等，可能導致公司的經營業績出現持續性風險”。

為何在問詢階段與最終上會稿中對同一問題存在截然不同的表述？漢桑科技是否涉嫌刻意淡化風險、誤導監管與投資者？從“不構成重大依賴”到“構成重大依賴”的結論轉變依據是什么？公司若符合有關規定對“重大客戶依賴”的認定標準，為何此前不承認存在重大依賴呢？在首輪問詢中未充分披露客戶依賴風險是否違反信息披露真實性原則？是否因監管壓力才“被動”補充風險提示？

02 大客戶開始供應鏈多樣化，恐影響業績可持續性

《摩斯IPO》注意到，漢桑科技在上會稿中僅籠統提及“新客戶拓展”和“新項目開發”作為應對依賴單一大客戶的措施。并且，漢桑科技聲稱與Tonies GmbH合作研發了智能早教機TonieBox，但Tonies GmbH官網顯示該產品由其團隊設計和創造，漢桑科技僅負責生產制造。針對TonieBox產品的研發投入是否具備獨立性，為何雙方披露信息表達不一致？

漢桑科技強調“與Tonies GmbH合作關系穩定，不存在重大不確定性”，但《摩斯IPO》發現，根據tonies官網信息顯示，其首席財務官Jan Middelhoff已經表示，“我很高興與大家分享，隨著中國以外的供應商的增加，我們供應鏈多樣化的重要一步。這種擴張增強了我們的供應鏈復原力，并通過減少對任何單一地區的依賴來支持我們對可持續增長的承諾。”

tonies正在增加中國以外的供應商，進一步實施供應鏈多樣化戰略。此舉是否已經對漢桑科技構成了影響呢？漢桑科技并沒有公開披露這一最新情況，也沒有對比進行過解釋。

并且，漢桑科技僅解釋與Tonies GmbH簽訂了長期框架合同，并根據框架合同通過采購/銷售訂單進行交易，預計合同到期后不存在續簽障礙。然而其并沒有表示，是否與Tonies GmbH簽署了獨家供貨協議？很顯然，在Tonies GmbH正在執行供應鏈多樣化的情況下，未來可能依然存在Tonies GmbH因市場需求變化或者供應商多元布局策略，而出現大幅削減訂單或者不續簽的情況。

漢桑科技在招股書中強調“消費電子行業復蘇”，但未提示Tonies GmbH核心產品TonieBox在歐美市場的競品增加、銷量增速放緩等風險。

漢桑科技是否刻意回避市場需求拐點信息？若TonieBox銷售增速下滑，漢桑科技是否有替代產品方案或技術儲備？

03 嚴重依賴海外市場，部分美國客戶已在協商定價

漢桑科技的境外業務收入占比高達95%以上，主要依賴歐美市場。這種高度依賴境外市場的模式使得公司容易受到國際貿易摩擦和宏觀經濟波動的影響。

2025年以來，中美貿易摩擦加劇，美國已分別于2月4日和3月4日對所有進入美國的原產于中國及中國香港商品兩次加征10%關稅，未來不排除進一步加征的可行性。

漢桑科技坦言，上述新關稅政策實施后部分美國市場相關客戶正在與公司協商產品定價，最終協商結果具有不確定性，公司可能因此承擔部分關稅，導致產品售價或相關客戶產品采購數量和銷售收入有所下降，從而對公司業績產生不利影響。

截至目前，漢桑科技與部分美國市場客戶協商價格的情況進展如何？加征關稅直接影響的產品類別及金額占比是多少？若客戶要求漢桑科技承擔全部或部分關稅，對毛利率的沖擊幅度預計為多少？是否評估過將部分產能轉移至東南亞等非關稅約束地區以規避風險？若客戶拒絕分擔關稅且要求維持原價，漢桑科技是否具備更換客戶的能力？以上問題，還需要漢桑科進一步向公眾解釋。

漢桑科技表示，未來如果中美貿易摩擦持續加深，進一步加征關稅，或地緣政治局勢惡化，相關國家對漢桑科技的出口產品加征高額關稅或實施反傾銷、反補貼等政策，或對漢桑科技的進口原材料實施出口管制等政策，可能導致公司的產品出口或部分原材料進口產生一定的不利影響，進而對公司的經營業績產生不利影響。

此外，漢桑科技在2020年前無發明專利，截至2024年僅擁有35項發明專利，遠低于同行可比公司（如通力股份815項）。同時，研發費用率也低于行業平均水平，2021年至2024年上半年分別為5.25%、5.22%、7.20%和5.87%，而同行業可比公司平均研發費用率分別為5.61%、6.37%、6.21%和6.54%。

突擊申請的專利是否主要為滿足上市條件？是否與實質性研發活動脫鉤？公司是否因過度依賴客戶技術方案導致自主投入不足？

作者 | 摩斯姐

來源 | 摩斯IPO（MorseIPO）