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點擊文末閱讀原文，加入智堡會員， 回聽我們昨天的路演：解讀美國經濟增長預期的回落與美國例外主義的消退。

在消費上頭和美股跌勢中反思兩個問題：

中債之勢是否真的逆轉了？如果沒有逆轉，那么什么時候企穩？靠什么企穩？

美國例外主義的短期松動是否會演變為全面的逆轉？如果不是，什么時候企穩？靠什么企穩？

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周末看了口子哥的觀點，

無獨有偶，HSBC亦有報告有類似觀點：

傳統觀點認為，當利率降至足夠低的時候，資金會從諸如銀行貸款和國債等“無風險”資產中流出，轉而流向諸如股票和房地產等“風險資產”以追求更高的回報。同時，人們也普遍認為，金融市場上風險偏好的改善對實體經濟的增長具有積極意義。

但在過去四年里，這一情形在中國并未如預期般出現。事實上，低利率導致了資金流向的變化，主要體現在以下幾個方面：

• 沿著收益曲線下行：投資者通過購買期限越來越長的債券。

• 沿著信用曲線下沉：投資者購買了低質量信用債券，例如地方政府融資平臺（LGFV）在財政條件較弱地區發行的債券。

• 從活期存款轉向定期存款：為了獲得稍高的利率，導致中國銀行體系中定期存款的比重超過70%。

• 從存款轉向固定收益基金：包括貨幣市場基金和債券基金，以獲得略高于存款的收益率。

另一個關鍵問題在于：在中國利率如此低的情況下，債券資產還能提供多少“財富效應”。金融資產的財富效應與實體經濟之間形成健康的反饋循環，對于中國下一階段的發展至關重要。如果債券市場無法產生預期的財富效應，政策制定者可能會尋找其他途徑。因此，我們繼續認為，中國的風險資產表現，尤其是股票資產，可能對債券市場構成風險。

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由于Trump團隊一系列的操作，境外對于美國例外主義的逆轉預期開始深化。

例1：JPM的美元關稅微笑曲線

例2：Citi開始計算歐洲人和加拿大人手中有多少美元資產，如若Trump無法處理好和這些傳統盟友的關系，那么這些美元資產可能會被拋售并再平衡到其他的資產。

例3：UBS也有類似觀點和計算

近期的沖擊正在挑戰美國在過去十余年美國經濟增長和資產收益表現出色期間積累起來的美國資產超配，可能導致資產拋售和大規模美元拋售。我們深入研究了關于美國資產外國持有情況的TIC數據，并提出了以下幾個關鍵點：首先，美國資產越來越多地被私人投資者持有，而非中央銀行，因此這些頭寸的“粘性”較小，對美國例外論地位下降更為敏感；其次，無論是絕對規模還是按市值加權，美國股票的外國持有量都有了大幅增加，這使得美元更容易受到美國股市表現不佳的影響；第三，大部分潛在的美元調整可能會發生在G10貨幣，尤其是歐元方面，因為近幾年歐洲投資者大幅增加了對美股的持有。

采用典型的外匯對沖比率，我們計算出G10外國投資者未對沖的美國資產凈暴露約為13.7萬億美元（其中股票為9.8萬億美元，固定收益為3.9萬億美元）。如果這些頭寸縮減5%，將轉換為近7000億美元的美元銷售額，這一數字大約相當于美國年均經常賬戶赤字的三分之二。

盡管這一例子是假設性的，但它表明資產再配置可能給外匯市場增加凸性，在負面情況下，美元可能貶值的幅度超過傳統外匯驅動因素（如利差）所暗示的水平。

例4：媒體也很熱鬧

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