大力加碼Capex，不僅重要，而且“正確”

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作者 | 賈陽

去年觀察中國互聯(lián)網(wǎng)公司，最重要的指標(biāo)是“回購”。

在內(nèi)外都缺乏新故事可講的時候，各個公司在“成長性”上令人失望，那么回饋股東成了負責(zé)任公眾公司的一致選擇。

今年則大不相同。經(jīng)歷了連續(xù)數(shù)年的低迷周期后，巨頭們紛紛進入投資周期，加入AI軍備競賽。Capex（Capital Expenditure），也就是資本開支，成為了最受關(guān)注的指標(biāo)。

騰訊的Capex去年Q4開始飆升

不過，各家公司對AI Capex的力度、態(tài)度又有一些微妙差別。

阿里高歌猛進，一鼓作氣。騰訊則相對更步履款款。字節(jié)砸錢力度同樣大。美團試探而克制……

將這些結(jié)合起來，我們可以大致看到中國AI產(chǎn)業(yè)的獨特圖景了。

Capex視角下，阿里騰訊作風(fēng)大不同

騰訊本周發(fā)布了2024年Q4財報，萬眾矚目的Capex終于出爐。

騰訊“計劃在2025年進一步增加資本支出，并預(yù)計資本支出將占收入的低兩位數(shù)百分比。”也就是說，騰訊今年的Capex將達到千億級別。

騰訊的投資從去年就開始加速，Q4資本支出大增，達到了370億元人民幣，超過了阿里同期的314億元，主要是大批購買了GPU。2024財年全年的資本支出達到770億元人民幣，占比從前些年的個位數(shù)提升到了12%。

據(jù)媒體報道，騰訊2024年從英偉達買了約23萬張GPU芯片，字節(jié)跳動采購量與騰訊相當(dāng)，是英偉達全球的第二和第三大買家，僅次于微軟。

與阿里最新宣布的三年3800億元投資相比，騰訊的Capex體量在同一規(guī)模。字節(jié)據(jù)報道2024年AI投入在800億元，2025年的預(yù)算則達到1500億元，同樣是國內(nèi)第一梯隊。

但值得注意的是，騰訊和阿里在AI投資的表述上，有相當(dāng)大的差異。

阿里此前宣布重磅投資時，帶著一種橫掃的“革新”氣質(zhì)，要用AI鑄就新的增長引擎。“短期利潤受影響”是必然的，也沒有人把這個當(dāng)回事，阿里采用“6年折舊”長周期計劃。市場反饋的核心也不是投資的ROI，而是阿里重心轉(zhuǎn)移的戰(zhàn)略價值。

阿里2個月約80%的漲幅，是成長股的估值，也是所謂“國運股”的信心估值。

在2025財年Q3財報會中，集團CEO吳泳銘用超過一半的時間闡述了云業(yè)務(wù)的未來戰(zhàn)略。阿里云的增長，主要受限于產(chǎn)能。據(jù)高盛預(yù)計，3800億中約80%將用于AI服務(wù)器的投資。

此前阿里云被市場低估，這一輪的阿里重估，很大程度上是阿里云的重估。也就是說，是非常典型的云計算大廠邏輯。

但騰訊風(fēng)格，更“精打細算”，不求一呼百應(yīng)，反而掰開了揉碎了說服股東“我這個投資很劃算”。

首席戰(zhàn)略官James Mitchell稱，“本季度廣告業(yè)務(wù)的超預(yù)期增長背后，有AI的助力，為廣告商帶來了更好的投資回報率。”

總裁劉熾平稱，“AI能夠讓長青游戲更加長青。用更短的時間制作出色內(nèi)容，可以不斷更新游戲，提供更高頻率的高質(zhì)量內(nèi)容。”

劉熾平甚至還解釋了元寶大力買量的合理性，“現(xiàn)階段留存率還是相當(dāng)不錯的，但未來肯定不是純粹靠投流獲得用戶。”

而借助DeepSeek紅利全力推元寶、做自研模型的同時，在改變微信做通用agent這件事上又超級謹(jǐn)慎。就像以往多次新業(yè)務(wù)浪潮中，微信不冒進，不指望大力出奇跡。

騰訊在面對AI這種歷史性機遇時，還有一點很“價值股”做派的是，宣布2025年繼續(xù)保證股東回報，至少1210億港元：回購至少800億港元，現(xiàn)金紅利增長32%至約410億港元。“如果我們認(rèn)為利潤率下降是不可避免的，那可就大錯特錯了。”

這跟騰訊、阿里以往的企業(yè)行事風(fēng)格有關(guān)，也跟其業(yè)務(wù)特性有關(guān)。阿里資本投資排序是：AI基礎(chǔ)設(shè)施、基礎(chǔ)模型平臺及AI原生應(yīng)用、現(xiàn)有業(yè)務(wù)的AI轉(zhuǎn)型。

而騰訊的資本開支按重要程度分為，購買GPU支持廣告、游戲等成熟場景，其次是大語言模型訓(xùn)練，最后才是云服務(wù)，相當(dāng)實用主義。

一個重回“成長股”敘事，一個仍舊保持“價值股”的股東預(yù)期。這兩家的AI布局，也代表了中國AI行業(yè)在不同方向上的探索。

中國AI曲線的邏輯與海外的差異

我們已經(jīng)看到國內(nèi)企業(yè)紛紛加碼AI Capex——阿里3年3800億元，騰訊年投資800-1000億，字節(jié)1500億美元，中國移動373億元，中國聯(lián)通550億元，美團“數(shù)十億美元”……

但相比海外尤其是北美巨頭3200億美金的合集Capex，量級上還是有相當(dāng)大的差距。

不過，對海外而言，算力投資的邏輯在于，黃仁勛為代表的“預(yù)訓(xùn)練、后訓(xùn)練和測試階段的Scaling Law并存”的判斷。訓(xùn)練與推理的成本降低或促進更海量的AI需求。

而因為DeepSeek帶來的后發(fā)優(yōu)勢——優(yōu)秀模型訓(xùn)練推理的低成本，國內(nèi)AI布局站在新起點，一個全新的進程才剛開始。擁有自己的高性能模型，不再是可望不可及的奢望。

不管是投入AI基建還是AI應(yīng)用，中國巨頭資本開支的ROI，甚至?xí)h高于有“歷史包袱”的海外巨頭。

這也是騰訊高管明確的觀點。

去年有一段時間，業(yè)內(nèi)相信，每一代新的LLM都需要數(shù)量級增長的GPU，紛紛搭建“萬卡集群”。

首席戰(zhàn)略官James Mitchell認(rèn)為，DeepSeek的突破終結(jié)了這種敘事，用現(xiàn)有GPU進行LLM訓(xùn)練的生產(chǎn)力大大提高，不必按原本的預(yù)期速度采購GPU。中國公司的Capex都低于西方同行，“這是因為中國公司通常優(yōu)先考慮效率和GPU服務(wù)器的高效利用，這并不必然損害技術(shù)的最終有效性。”

在摩根大通看來，2025年將成為中國生成式AI應(yīng)用爆發(fā)的關(guān)鍵一年。而目前，中國正處于第二階段的開端，企業(yè)嘗試將GAI融入現(xiàn)有業(yè)務(wù)，但仍在探索價值創(chuàng)造模式。

• 第一階段：大語言模型（LLM）的開發(fā)。這是奠定基礎(chǔ)的階段，重點在于構(gòu)建和優(yōu)化LLM。

• 第二階段：General AI在現(xiàn)有應(yīng)用和服務(wù)中的應(yīng)用。

• 第三階段：互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)消費量激增。隨著GAI應(yīng)用的普及，互聯(lián)網(wǎng)運營商將從中獲得顯著的財務(wù)收益。

• 第四階段：原生general AI“殺手級應(yīng)用”的出現(xiàn)。這些應(yīng)用將徹底改變市場競爭格局，并帶來全新的商業(yè)模式。

在這一階段，加大Capex規(guī)模，有助于幫公司鎖定更多的市場確定性，尤其是云計算廠商，開源模型的饋贈簡直是潑天的白送的富貴。

往上游看，國盛證券認(rèn)為，目前算力產(chǎn)業(yè)鏈正邁入“技術(shù)迭代+資本共振”的增長周期，產(chǎn)業(yè)勢能釋放將重塑算力基礎(chǔ)設(shè)施的價值邏輯，驅(qū)動光模塊、算力配套等環(huán)節(jié)的結(jié)構(gòu)性增長。

往下游看，巨頭在AI基建上的廉價大杯供給，也有助于這些投資順著AI算力產(chǎn)業(yè)鏈惠及更多大中小企業(yè)，促進整個行業(yè)的創(chuàng)新和需求增長。

AI創(chuàng)業(yè)的門檻也降低了，不再是資本和智力密集型公司才有資格參與的事情。而這一戰(zhàn)場會是鯨魚和小蝦共存的市場。

中國Capex投資周期，才剛剛開始。

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