要真正比肩必和必拓、力拓等巨頭，仍需在資源質(zhì)量、技術(shù)壁壘和全球化運營上更進一步。

文/每日資本論

對“周期性”冷嘲熱諷的投資者正在大呼過癮。

3月21日，洛陽欒川鉬業(yè)集團股份有限公司（下稱，洛陽鉬業(yè)）發(fā)布了2024年年報。這家曾因金屬價格波動影響的中國礦企，以一份營收突破2000億，達到2130.29億元，同比增長14.37%；凈利潤首破百億，達到135.32億元，同比增長64.03%的成績單，宣告了其在礦業(yè)版圖中的地位。

最大亮點無疑是其銅鈷業(yè)務(wù)的爆發(fā)式增長。作為洛陽鉬業(yè)核心增長引擎，銅鈷板塊實現(xiàn)營業(yè)收入506億元，同比增長80.71%，銅產(chǎn)量65.02萬噸，同比增長55%，鈷產(chǎn)量11.42萬噸，同比增長105.61%。憑借這一成績，洛陽鉬業(yè)首次躋身全球前十大銅生產(chǎn)商，并成為2024年全球銅產(chǎn)能增量最大的企業(yè)。

增長主要得益于剛果（金）TFM和KFM兩大世界級礦山的產(chǎn)能釋放。TFM混合礦項目全面達產(chǎn)，KFM項目通過技改和工藝優(yōu)化，顯著降低了生產(chǎn)成本，提升了金屬回收率。巴西磷肥、澳洲銅礦等多元化資產(chǎn)，進一步分散了單一金屬價格波動的風險。

此外，洛陽鉬業(yè)的現(xiàn)金流表現(xiàn)同樣搶眼。經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額達323.87億元，同比增長108.4%。尤其是第四季度，單季現(xiàn)金流151.06億元，占全年46.6%，凸顯了其在價格高位期的變現(xiàn)能力。資產(chǎn)負債率降至49.52%，同比下降8.88個百分點，EBITDA全部債務(wù)比提升至1.23，利息保障倍數(shù)增至7.07，財務(wù)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化為其抵御周期波動提供了“安全墊”。

簡單說，洛陽鉬業(yè)不僅拿到了一份令人眼紅的成績單，也讓市場對其未來充滿期待，它能否真正擺脫了“周期魔咒”成為下一個世界級礦業(yè)巨頭？

先來分析一下洛陽鉬業(yè)有哪些密鑰。首先是資源并購的“精準卡位”。洛陽鉬業(yè)的逆襲始于2016年對剛果（金）Tenke銅鈷礦的收購。這一當時被視為“蛇吞象”的交易，使其一舉掌控全球20%的鈷資源。2024年，TFM和KFM兩大項目的產(chǎn)能釋放，直接推動銅鈷收入增長80.71%。這種“在周期低谷收購資源，在價格高點釋放產(chǎn)能”的策略，與紫金礦業(yè)收購卡莫阿銅礦的路徑如出一轍。

混改激發(fā)的“管理革命”功不可沒。作為中國混改標桿，洛陽鉬業(yè)通過引入民營資本（實際控制人于泳持股24.52%），打破了國企僵化的管理架構(gòu)。2024年，公司管理費用和銷售費用同比下降，通過數(shù)智化轉(zhuǎn)型將三道莊鎢礦回收率提升至歷史新高。這種“民營效率+國資資源”的混合基因，為其全球化運營注入活力。

成本控制的“極致哲學”也是必備技能。比如，其在剛果（金）礦區(qū)，洛陽鉬業(yè)通過優(yōu)化工藝流程，將鈷生產(chǎn)成本降至行業(yè)較低水平。在中國區(qū)，低品位伴生礦綜合回收技術(shù)每年增收數(shù)億元。這種“摳成本”的能力，使其在價格下行期仍能維持盈利韌性。

好了，下面來擠擠“水分”。盡管扣非凈利潤同比增長110.48%，但歷史數(shù)據(jù)顯示，洛陽鉬業(yè)的盈利對政府補貼等非經(jīng)常性收益存在依賴。例如2023年，能影響真實公允地反映公司正常盈利能力的各項收支的非經(jīng)常性損益金額約為20億元，占比超24%；2021年其計入當期損益的政府補助為5821萬元，2022年為8535萬元，2023年已達到105億元，呈現(xiàn)逐年上漲趨勢。

那么，若剔除這類收益，其核心盈利是否具有可持續(xù)性？最起碼這是需要時間驗證的。

不能不提的是，金屬價格波動對礦業(yè)企業(yè)來說是一把“達摩克利斯之劍”。2024年銅價持續(xù)歷史高位，但下半年回落逾10%。盡管公司管理層樂觀預測“銅價將獲金融與工業(yè)屬性共振支撐”，但高盛已下調(diào)2025年銅價預期近5000美元。若價格持續(xù)下行，洛陽鉬業(yè)的毛利率或?qū)⒊袎骸?/p>

還要注意的是，貿(mào)易業(yè)務(wù)的“雙刃劍”。埃珂森（IXM）是洛陽鉬業(yè)全資子公司也是全球第三大礦產(chǎn)貿(mào)易商，主要從事大宗商品（銅、鉛、鋅精礦和精煉金屬等）貿(mào)易業(yè)務(wù)，該貿(mào)易板塊2024年雖貢獻13.53億元凈利潤，但其毛利率僅2.12%左右，且面臨價格波動、匯率風險和流動性壓力。2024年5月，IXM因持有COMEX銅期貨空頭頭寸遭遇“逼空”傳聞，導致股價短期大跌。這種“高杠桿、低毛利”的模式，可能成為業(yè)績的潛在雷點。

對于廣大投資者來說，或許關(guān)心的是，未來洛陽鉬業(yè)能否成為第二個紫金礦業(yè)，在二級市場上叱咤風云？

綜合來看，紫金礦業(yè)的崛起，得益于陳景河“逆周期并購+技術(shù)降本”的戰(zhàn)略。而洛陽鉬業(yè)正試圖復制這一路徑，但其面臨的挑戰(zhàn)更為復雜：

第一個挑戰(zhàn)為資源稟賦的差距。紫金擁有卡莫阿（全球第四大銅礦）和佩吉銅金礦等頂級資產(chǎn)，而洛陽鉬業(yè)的銅鈷也資源豐富，TFM銅平均品位2.83%，卡莫阿達6.4%，若要實現(xiàn)“2028年產(chǎn)銅80萬-100萬噸”的目標，需持續(xù)并購高品位資源。更重要的是，前者有約一半的收入來自黃金。這一業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的差異直接影響了兩家公司的市場表現(xiàn)。

第二個挑戰(zhàn)為地緣政治的“暗礁”。 剛果（金）的稅收政策變動、社區(qū)沖突等問題始終懸頂。近些年Las Bambas銅礦因社區(qū)抗議停產(chǎn)的事件表明，海外運營的政治風險不容忽視。洛陽鉬業(yè)需加強ESG管理，避免重蹈覆轍。

第三個是技術(shù)創(chuàng)新的“護城河”。紫金憑借“礦石流五環(huán)歸一”等技術(shù)，將低品位礦變廢為寶。而洛陽鉬業(yè)在數(shù)智化（如礦山調(diào)度系統(tǒng)）和濕法冶煉上的投入尚未形成厚實的技術(shù)壁壘。若不能突破，其成本優(yōu)勢可能被新興對手侵蝕。

值得一提的是，周期性是礦企的宿命，但并非無解。洛陽鉬業(yè)的突圍方向可能在于，產(chǎn)業(yè)鏈縱向延伸，即布局電池材料回收（鈷資源閉環(huán)）、磷肥深加工（巴西農(nóng)業(yè)需求），提升附加值。 同時，利用IXM的期現(xiàn)結(jié)合模式，平滑價格波動，充分利用金融工具對沖。還要進行ESG價值重塑，通過剛果（金）的負責任鈷采購，綁定特斯拉、LG等下游客戶，構(gòu)建長期溢價。

某種層面上來講，洛陽鉬業(yè)的2024年財報，是一部資源、資本與管理的三重奏。它證明了中國礦企完全有能力通過混改激活效率、通過并購獲取資源、通過技術(shù)控制成本。然而，要真正比肩必和必拓、力拓等巨頭，仍需在資源質(zhì)量、技術(shù)壁壘和全球化運營上更進一步。

從二級市場來講，一家營收超2000億，凈利潤能連續(xù)5年保持同比兩位數(shù)甚至三位數(shù)增長的礦業(yè)，應(yīng)該引起足夠的重視——礦業(yè)是長跑，比的不是誰跑得快，而是誰活得久。

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