要真正比肩必和必拓、力拓等巨頭，仍需在資源質量、技術壁壘和全球化運營上更進一步。

文/每日資本論

對“周期性”冷嘲熱諷的投資者正在大呼過癮。

3月21日，洛陽欒川鉬業集團股份有限公司（下稱，洛陽鉬業）發布了2024年年報。這家曾因金屬價格波動影響的中國礦企，以一份營收突破2000億，達到2130.29億元，同比增長14.37%；凈利潤首破百億，達到135.32億元，同比增長64.03%的成績單，宣告了其在礦業版圖中的地位。

最大亮點無疑是其銅鈷業務的爆發式增長。作為洛陽鉬業核心增長引擎，銅鈷板塊實現營業收入506億元，同比增長80.71%，銅產量65.02萬噸，同比增長55%，鈷產量11.42萬噸，同比增長105.61%。憑借這一成績，洛陽鉬業首次躋身全球前十大銅生產商，并成為2024年全球銅產能增量最大的企業。

增長主要得益于剛果（金）TFM和KFM兩大世界級礦山的產能釋放。TFM混合礦項目全面達產，KFM項目通過技改和工藝優化，顯著降低了生產成本，提升了金屬回收率。巴西磷肥、澳洲銅礦等多元化資產，進一步分散了單一金屬價格波動的風險。

此外，洛陽鉬業的現金流表現同樣搶眼。經營性現金流凈額達323.87億元，同比增長108.4%。尤其是第四季度，單季現金流151.06億元，占全年46.6%，凸顯了其在價格高位期的變現能力。資產負債率降至49.52%，同比下降8.88個百分點，EBITDA全部債務比提升至1.23，利息保障倍數增至7.07，財務結構的優化為其抵御周期波動提供了“安全墊”。

簡單說，洛陽鉬業不僅拿到了一份令人眼紅的成績單，也讓市場對其未來充滿期待，它能否真正擺脫了“周期魔咒”成為下一個世界級礦業巨頭？

先來分析一下洛陽鉬業有哪些密鑰。首先是資源并購的“精準卡位”。洛陽鉬業的逆襲始于2016年對剛果（金）Tenke銅鈷礦的收購。這一當時被視為“蛇吞象”的交易，使其一舉掌控全球20%的鈷資源。2024年，TFM和KFM兩大項目的產能釋放，直接推動銅鈷收入增長80.71%。這種“在周期低谷收購資源，在價格高點釋放產能”的策略，與紫金礦業收購卡莫阿銅礦的路徑如出一轍。

混改激發的“管理革命”功不可沒。作為中國混改標桿，洛陽鉬業通過引入民營資本（實際控制人于泳持股24.52%），打破了國企僵化的管理架構。2024年，公司管理費用和銷售費用同比下降，通過數智化轉型將三道莊鎢礦回收率提升至歷史新高。這種“民營效率+國資資源”的混合基因，為其全球化運營注入活力。

成本控制的“極致哲學”也是必備技能。比如，其在剛果（金）礦區，洛陽鉬業通過優化工藝流程，將鈷生產成本降至行業較低水平。在中國區，低品位伴生礦綜合回收技術每年增收數億元。這種“摳成本”的能力，使其在價格下行期仍能維持盈利韌性。

好了，下面來擠擠“水分”。盡管扣非凈利潤同比增長110.48%，但歷史數據顯示，洛陽鉬業的盈利對政府補貼等非經常性收益存在依賴。例如2023年，能影響真實公允地反映公司正常盈利能力的各項收支的非經常性損益金額約為20億元，占比超24%；2021年其計入當期損益的政府補助為5821萬元，2022年為8535萬元，2023年已達到105億元，呈現逐年上漲趨勢。

那么，若剔除這類收益，其核心盈利是否具有可持續性？最起碼這是需要時間驗證的。

不能不提的是，金屬價格波動對礦業企業來說是一把“達摩克利斯之劍”。2024年銅價持續歷史高位，但下半年回落逾10%。盡管公司管理層樂觀預測“銅價將獲金融與工業屬性共振支撐”，但高盛已下調2025年銅價預期近5000美元。若價格持續下行，洛陽鉬業的毛利率或將承壓。

還要注意的是，貿易業務的“雙刃劍”。埃珂森（IXM）是洛陽鉬業全資子公司也是全球第三大礦產貿易商，主要從事大宗商品（銅、鉛、鋅精礦和精煉金屬等）貿易業務，該貿易板塊2024年雖貢獻13.53億元凈利潤，但其毛利率僅2.12%左右，且面臨價格波動、匯率風險和流動性壓力。2024年5月，IXM因持有COMEX銅期貨空頭頭寸遭遇“逼空”傳聞，導致股價短期大跌。這種“高杠桿、低毛利”的模式，可能成為業績的潛在雷點。

對于廣大投資者來說，或許關心的是，未來洛陽鉬業能否成為第二個紫金礦業，在二級市場上叱咤風云？

綜合來看，紫金礦業的崛起，得益于陳景河“逆周期并購+技術降本”的戰略。而洛陽鉬業正試圖復制這一路徑，但其面臨的挑戰更為復雜：

第一個挑戰為資源稟賦的差距。紫金擁有卡莫阿（全球第四大銅礦）和佩吉銅金礦等頂級資產，而洛陽鉬業的銅鈷也資源豐富，TFM銅平均品位2.83%，卡莫阿達6.4%，若要實現“2028年產銅80萬-100萬噸”的目標，需持續并購高品位資源。更重要的是，前者有約一半的收入來自黃金。這一業務結構的差異直接影響了兩家公司的市場表現。

第二個挑戰為地緣政治的“暗礁”。 剛果（金）的稅收政策變動、社區沖突等問題始終懸頂。近些年Las Bambas銅礦因社區抗議停產的事件表明，海外運營的政治風險不容忽視。洛陽鉬業需加強ESG管理，避免重蹈覆轍。

第三個是技術創新的“護城河”。紫金憑借“礦石流五環歸一”等技術，將低品位礦變廢為寶。而洛陽鉬業在數智化（如礦山調度系統）和濕法冶煉上的投入尚未形成厚實的技術壁壘。若不能突破，其成本優勢可能被新興對手侵蝕。

值得一提的是，周期性是礦企的宿命，但并非無解。洛陽鉬業的突圍方向可能在于，產業鏈縱向延伸，即布局電池材料回收（鈷資源閉環）、磷肥深加工（巴西農業需求），提升附加值。 同時，利用IXM的期現結合模式，平滑價格波動，充分利用金融工具對沖。還要進行ESG價值重塑，通過剛果（金）的負責任鈷采購，綁定特斯拉、LG等下游客戶，構建長期溢價。

某種層面上來講，洛陽鉬業的2024年財報，是一部資源、資本與管理的三重奏。它證明了中國礦企完全有能力通過混改激活效率、通過并購獲取資源、通過技術控制成本。然而，要真正比肩必和必拓、力拓等巨頭，仍需在資源質量、技術壁壘和全球化運營上更進一步。

從二級市場來講，一家營收超2000億，凈利潤能連續5年保持同比兩位數甚至三位數增長的礦業，應該引起足夠的重視——礦業是長跑，比的不是誰跑得快，而是誰活得久。

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