中國產經觀察消息：盡管江蘇澤潤新能科技股份有限公司（以下簡稱“澤潤新能”）已于今年2月取得IPO發行批文，但其招股書暴露的客戶依賴、現金流惡化及關聯交易等核心問題，仍讓這家光伏組件接線盒龍頭企業的可持續性蒙上陰影。在光伏行業產能過剩、海外貿易政策動蕩的背景下，澤潤新能的上市之路暗藏多重風險。

美國客戶A貢獻超五成毛利，合作穩定性成最大隱憂

潤澤新能成立于2009年，公司聚焦光伏組件接線盒和新能源汽車電池盒的研發生產，產品廣泛應用于海內外光伏電站及寶馬、蔚來等知名品牌，技術創新能力突出。作為國家專精特新“小巨人”企業，潤澤新能持續拓展全球布局，在泰國設廠并深化國際合作，同時積極布局儲能、氫能等多元化業務。

然而，從最近4年財報來看，澤潤新能對第一大客戶——美國本土光伏企業A的依賴程度觸目驚心。2021年、2022年及2024年上半年，客戶A的毛利貢獻占比均超過50%，盡管其銷售收入占比在2022年降至29.11%，但憑借外銷產品高達行業均值兩倍的毛利率，仍成為公司利潤的核心支柱。

招股書顯示，剔除客戶A后，澤潤新能的主營業務毛利率與行業平均水平的差距從13.56個百分點大幅收窄至不足5個百分點。

這種依賴在商業條款中埋下隱患。客戶A僅將50%的接線盒訂單分配給澤潤新能，其余由其他供應商承接。更關鍵的是，雙方簽訂的三年期供應協議將于2025年到期，而特朗普政府推動制造業回流的政策傾向，加劇了續約的不確定性。若合作生變，澤潤新能不僅面臨超三成營收缺口，高毛利外銷模式也將難以為繼。

市場擔憂已在財務數據中顯現。2024年上半年，公司綜合毛利率降至25.51%，較2021年下滑1.36個百分點。若毛利率再下降5個百分點，其凈利潤將縮水1784萬元，相當于當期凈利潤的23.7%。

應收款項三年激增3倍，下游破產潮拖累現金流

澤潤新能的資金鏈正承受前所未有的壓力。2021年至2024年6月，公司應收票據、應收賬款及應收款項融資賬面價值從1.37億元攀升至4.43億元，增幅達223%，占總資產比例長期維持在40%以上。

與此同時，經營活動現金流凈額在2024年暴跌97.07%至530.98萬元，與2023年同期的1.81億元和2024年1.32億元歸母凈利潤形成巨大背離。

下游光伏行業的洗牌直接沖擊其回款能力。曾經的第四大客戶尚德電力因停產導致澤潤新能780.54萬元應收賬款全額計提壞賬，而第二大客戶TCL中環2024年預計虧損99億元，償債能力存疑。更嚴峻的是，光伏組件接線盒銷售均價從16.46元/套降至14.32元/套，價格戰壓力下，賒銷或成搶占市場份額的無奈選擇。

存貨積壓進一步加劇資金占用。截至2024年6月末，潤澤新能存貨價值8710萬元，其中2022年存貨周轉天數較2021年延長23天，顯示去庫存速度放緩。

關聯方入股催生采購激增，獨立性遭監管質疑

為綁定大客戶，澤潤新能采取了一條危險路徑——引入客戶關聯方作為股東。2022年8月至12月，TCL中環通過廈門TCL、天津中環等關聯方斥資入股，合計持股3.19%。入股次年，TCL中環采購額即顯著增長，2024年上半年晉升為第二大客戶。

無獨有偶，賽拉弗銷售總監控制的常州蒼龍2022年4月入股后，該公司采購額從931萬元暴增至2182萬元，2024年上半年采購占比達7.23%。

這種“股權換訂單”的模式引發深交所多次問詢。盡管澤潤新能否認利益輸送，但入股時點與采購放量的高度吻合，難以消除投資者對其真實競爭力的質疑。更值得警惕的是內控漏洞：2021年公司通過出納個人卡收取廢料款190萬元，2020年存在為客戶“票據找零”等違規操作，暴露出財務管理的隨意性。

眼下，澤潤新能擬將41.7%的IPO募資（3億元）用于擴產3500萬套接線盒，但在行業產能過剩背景下，能否消化新增產能仍是未知數。當客戶綁定策略遭遇行業寒冬，澤潤新能的業績高增長敘事正迎來嚴峻考驗。

編輯：王宇