本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

百濟神州與信達生物，幾乎有著相同的起點。

在“創新藥”概念尚不普及的2010年，百濟神州與信達生物先后成立，共同聚焦于潛力無限的PD-1靶點。后續研發過程中，兩家公司臨床進展順利，信迪利單抗（達伯舒）和替雷利珠單抗也均取得了商業化的成功。

憑借PD-1預期，百濟神州與信達生物均在2018年登陸港股市場，成為中國第一批受益于18A政策的創新藥公司。

研發能力是創新藥企的立根之本，這一點上兩家公司都向市場證明了自身的科研實力。但無論是百濟神州，還是信達生物，它們均不滿足創新藥企的定位，而是致力于向Big Pharma（大型制藥公司）轉型。

盡管兩者有著共同目標，但發展路徑卻是迥然不同，甚至可以說南轅北轍。故而盡管起點近似，不同的預期與估值邏輯下，目前市值卻產生了極大差距——在港股市場中，信達生物尚不及百濟神州1/4。

面向未來，信達生物還有機會補齊它與百濟神州的差距嗎？

01

為何要成為Big Pharma？

MNC之所以強大， 最核心的原因在于強大的美國市場商業化網絡。眾所周知，美國是全球藥價最高的市場，任何一家藥企想要賺取可觀的利潤，美國市場就是必爭之地。

然而，美國市場的蛋糕看似誘人，但準入門檻卻極高。一方面，FDA會嚴格考核藥物的價值，設定了極高的技術門檻；另一方面，美國藥物市場拓展又需要極高的營銷成本，即使藥物通過了FDA的上市審批，但若沒有強大的商業化網絡，那么藥物的銷售也很難讓人滿意。

對于一家普通的創新藥企而言，在極為有限的資金下，能夠創造出一款全球領先的藥物就已經難于登天，更不要說后續的商業化推廣了。隨著這種趨勢的不斷強化，由創新藥企獨立孵化的明星藥物越來越少，幾乎全球最暢銷的藥物都來自MNC公司，當初強如第一三共的DS-8201，也最終選擇將國際市場的商業化交給阿斯利康負責。

圖：2025年全球藥物TOP 10，來源：錦緞研究院

我們的藥企之所以沒有誕生MNC，并不是因為研發能力欠缺，而是因為難以在國際市場建立強大的商業化網絡。如果我們僅作為研發者角色，想要順利將一款藥物做大，那么勢必就需要將商業化的蛋糕分給美國的“渠道商”。

所以，MNC的核心本質是什么？除研發能力，資本能力外，更為重要的是他們擁有固若金湯的歐美商業化護城河，它們才是海外藥物進入歐美市場真正的“賣水人”。

當投資者看透了這重底層邏輯，也就能夠弄清楚為何百濟神州、信達生物等頭部創新藥公司都在積極轉型Big Pharma了。在它們的眼中，自研能力只不過是敲門磚，當其吸引了足夠多的資本，真正要做的事情就是構建屬于自己的強大商業化網絡，這才是藥企長期競爭力的護城河。

02

信達向東：做國內的MNC

依靠達伯舒的強勢表現，信達生物躋身創新藥國內第一梯隊。當所有投資者都認為信達生物將憑借自研能力大放異彩時，它卻走上了另外一條道路。

自達伯舒之后，信達生物就開始投身于生物類似藥研發中，集中研發了貝伐珠單抗生物類似藥（達攸同）、利妥昔單抗生物類似藥（達伯華）、阿達木單抗生物類似藥（蘇立信）、托萊西單抗生物類似藥（信必樂）等多款產品。

對于生物類似藥的創新性，投資界是存在質疑的，但信達生物卻并沒有在乎外界的目光，而是毅然決然投身于生物類似藥賽道。2020年，信達生物的三款生物類似藥集中上市，再加上達伯舒的穩定表現，幫助信達生物營收規模不斷擴增。

回過頭來看，信達生物切入生物類似藥的目的很簡單，就是寄希望于生物類似藥的快速獲批，短時間內搭建起穩定現金流的產品矩陣，并在這個過程中不斷強化商業化網絡的構建。可以說，從那時候起，信達生物的核心競爭力就開始變化了，自研能力已然不再是信達最核心的武器，不斷增強的國內商業化網絡才是。

隨后幾年時間中，信達生物更是將“商業化”這個武器發揮到極致，不斷通過引進藥物的方式強化商業化能力。

最開始，與信達生物合作的還主要是自己的股東禮來，但最近兩年中，越來越多的國內創新藥公司開始將自己的產品交給信達生物。截至目前，信達生物共有16款產品獲批上市，其中只有6款自研，3款來自股東禮來，多達5款來自國內其他創新藥企。

圖：信達生物商業化產品一覽，來源：錦緞研究院

國內合作伙伴的增加說明，信達生物國內商業化的能力已經得到了業內的初步認可，當加入信達商業化網絡的公司越來越多，其商業化效率也就越來越高，從而形成正反饋。這種不斷吸引創新藥企合作的能力，很像國際MNC公司的早期雛形，只不過以信達生物的能力，還只能聚焦于國內市場。

當然，肯定有人會說信達生物也是有能力BD出海的，信達生物的價值不僅限于國內市場的商業化能力。對此我們并不否認，但與國內商業化能力相比，目前的出海預期真的可以忽略，就連俞德超博士自己也僅給負責海外業務的全資子公司Fortvita僅1億美元的估值。

透過現象看本質，信達生物擁有較為深厚和專業的外資股東，其實它走的正是一條聚焦國內市場的Big Pharma之路。

03

百濟向西：化身出海橋梁

與信達生物類似，百濟神州的崛起亦是自研碩果的綻放。

不過，百濟神州并沒有以國內市場為錨點，而是第一時間選擇沖擊美國市場。以百濟神州首款產品澤布替尼為例，其最先于2019年11月在美國以“突破性療法”的身份，“優先審評”獲準上市。在十個月后，澤布替尼才在國內市場獲批上市。

為了能夠在美國市場站穩腳跟，百濟神州不惜耗費重金開展與當時頭部BTK抑制劑伊布替尼的“頭對頭”試驗，并順利于2022年贏下“頭對頭”。正是因為有優異療效的背書，澤布替尼才逐漸開始業績釋放。此番種種不難看出，百濟神州的首要目標就是要在美國市場立足。

有了“拳頭”產品后，百濟神州并沒有選擇與“渠道商”MNC合作，而是選擇獨自構建商業化團隊。至2024年底，百濟神州的國際商業化團隊規模超過3700人?，其中500多人分布于北美和歐洲。

如果單從澤布替尼這一款產品看，那么費時費力地構建全球商業化團隊是并不劃算的，這也是百濟神州早期業績虧損嚴重的原因。但若上升一個維度，就會發現百濟神州要做的事情不僅僅是為了賣好澤布替尼，其更是希望能夠成為中國藥企進入美國市場的橋梁。

2024年10月，百濟神州的第二款產品PD-1藥物替雷利珠單抗順利獲得FDA的批準，自此百濟神州美國商業化的產品也提升至兩款。伴隨美國獲批上市數量的不斷增多，百濟神州的運營效率正在不斷提升，企業的虧損則在顯著降低，后續百濟神州需要做的就是繼續孵化更多的創新藥赴美上市，包括自研、引進和BD合作。

在最近百濟神州的交流會上，百濟神州就提出了NewCo模式的設想，只不過百濟神州的NewCo模式必須是由其主控，最終的商業化需要交給百濟神州來變現。這其實就是一套典型的Big Pharma盈利模式，這套模式下，自研能力將不再是核心關鍵，整個商業化體系的活躍度才是。

若我們將百濟神州的商業模型比作飛輪，那么澤布替尼和替雷利珠單抗則是推動飛輪轉動的核心推力。盡管如今我們并不能說百濟神州的這個飛輪模型已經轉動起來了，但其正在做的事卻是意義非凡的，如果成功那么百濟神州無疑將化身成為MNC的一員。

放眼未來，百濟神州能夠達到怎樣的高度，核心的關鍵就在于它的商業化體系中能夠引入怎樣的產品，這背后的投資邏輯將逐漸趨近于MNC們。

04

結語

正如我們一直以來的觀點，創新藥企沒有必要非要轉型成為Big Pharma，但必須有人去這樣做。

不同于創新藥企的創新為王，Big Pharma企業將更關注運營能力，利潤將成為極為重要的核心指標。創新藥企擁有更高的想象空間，而Big Pharma追求的則是長期的穩步增長，從本質看是兩種完全不同的商業邏輯

信達生物和百濟神州，正在走兩條完全不一樣的路。聚焦于國內市場的信達生物，面臨的問題是門檻不算高，將遭遇其他藥企的強力競爭；躋身于美國市場的百濟神州，想象空間足夠大，卻需要面臨后續產品的商業化考驗。

不過無論如何，正是有了百濟與信達們的日拱一卒，屬于中國的MNC征途已經逐漸明朗了。

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