本文系基于公開(kāi)資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

百濟(jì)神州與信達(dá)生物，幾乎有著相同的起點(diǎn)。

在“創(chuàng)新藥”概念尚不普及的2010年，百濟(jì)神州與信達(dá)生物先后成立，共同聚焦于潛力無(wú)限的PD-1靶點(diǎn)。后續(xù)研發(fā)過(guò)程中，兩家公司臨床進(jìn)展順利，信迪利單抗（達(dá)伯舒）和替雷利珠單抗也均取得了商業(yè)化的成功。

憑借PD-1預(yù)期，百濟(jì)神州與信達(dá)生物均在2018年登陸港股市場(chǎng)，成為中國(guó)第一批受益于18A政策的創(chuàng)新藥公司。

研發(fā)能力是創(chuàng)新藥企的立根之本，這一點(diǎn)上兩家公司都向市場(chǎng)證明了自身的科研實(shí)力。但無(wú)論是百濟(jì)神州，還是信達(dá)生物，它們均不滿足創(chuàng)新藥企的定位，而是致力于向Big Pharma（大型制藥公司）轉(zhuǎn)型。

盡管兩者有著共同目標(biāo)，但發(fā)展路徑卻是迥然不同，甚至可以說(shuō)南轅北轍。故而盡管起點(diǎn)近似，不同的預(yù)期與估值邏輯下，目前市值卻產(chǎn)生了極大差距——在港股市場(chǎng)中，信達(dá)生物尚不及百濟(jì)神州1/4。

面向未來(lái)，信達(dá)生物還有機(jī)會(huì)補(bǔ)齊它與百濟(jì)神州的差距嗎？

01

為何要成為Big Pharma？

MNC之所以強(qiáng)大， 最核心的原因在于強(qiáng)大的美國(guó)市場(chǎng)商業(yè)化網(wǎng)絡(luò)。眾所周知，美國(guó)是全球藥價(jià)最高的市場(chǎng)，任何一家藥企想要賺取可觀的利潤(rùn)，美國(guó)市場(chǎng)就是必爭(zhēng)之地。

然而，美國(guó)市場(chǎng)的蛋糕看似誘人，但準(zhǔn)入門檻卻極高。一方面，F(xiàn)DA會(huì)嚴(yán)格考核藥物的價(jià)值，設(shè)定了極高的技術(shù)門檻；另一方面，美國(guó)藥物市場(chǎng)拓展又需要極高的營(yíng)銷成本，即使藥物通過(guò)了FDA的上市審批，但若沒(méi)有強(qiáng)大的商業(yè)化網(wǎng)絡(luò)，那么藥物的銷售也很難讓人滿意。

對(duì)于一家普通的創(chuàng)新藥企而言，在極為有限的資金下，能夠創(chuàng)造出一款全球領(lǐng)先的藥物就已經(jīng)難于登天，更不要說(shuō)后續(xù)的商業(yè)化推廣了。隨著這種趨勢(shì)的不斷強(qiáng)化，由創(chuàng)新藥企獨(dú)立孵化的明星藥物越來(lái)越少，幾乎全球最暢銷的藥物都來(lái)自MNC公司，當(dāng)初強(qiáng)如第一三共的DS-8201，也最終選擇將國(guó)際市場(chǎng)的商業(yè)化交給阿斯利康負(fù)責(zé)。

圖：2025年全球藥物TOP 10，來(lái)源：錦緞研究院

我們的藥企之所以沒(méi)有誕生MNC，并不是因?yàn)檠邪l(fā)能力欠缺，而是因?yàn)殡y以在國(guó)際市場(chǎng)建立強(qiáng)大的商業(yè)化網(wǎng)絡(luò)。如果我們僅作為研發(fā)者角色，想要順利將一款藥物做大，那么勢(shì)必就需要將商業(yè)化的蛋糕分給美國(guó)的“渠道商”。

所以，MNC的核心本質(zhì)是什么？除研發(fā)能力，資本能力外，更為重要的是他們擁有固若金湯的歐美商業(yè)化護(hù)城河，它們才是海外藥物進(jìn)入歐美市場(chǎng)真正的“賣水人”。

當(dāng)投資者看透了這重底層邏輯，也就能夠弄清楚為何百濟(jì)神州、信達(dá)生物等頭部創(chuàng)新藥公司都在積極轉(zhuǎn)型Big Pharma了。在它們的眼中，自研能力只不過(guò)是敲門磚，當(dāng)其吸引了足夠多的資本，真正要做的事情就是構(gòu)建屬于自己的強(qiáng)大商業(yè)化網(wǎng)絡(luò)，這才是藥企長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)力的護(hù)城河。

02

信達(dá)向東：做國(guó)內(nèi)的MNC

依靠達(dá)伯舒的強(qiáng)勢(shì)表現(xiàn)，信達(dá)生物躋身創(chuàng)新藥國(guó)內(nèi)第一梯隊(duì)。當(dāng)所有投資者都認(rèn)為信達(dá)生物將憑借自研能力大放異彩時(shí)，它卻走上了另外一條道路。

自達(dá)伯舒之后，信達(dá)生物就開(kāi)始投身于生物類似藥研發(fā)中，集中研發(fā)了貝伐珠單抗生物類似藥（達(dá)攸同）、利妥昔單抗生物類似藥（達(dá)伯華）、阿達(dá)木單抗生物類似藥（蘇立信）、托萊西單抗生物類似藥（信必樂(lè)）等多款產(chǎn)品。

對(duì)于生物類似藥的創(chuàng)新性，投資界是存在質(zhì)疑的，但信達(dá)生物卻并沒(méi)有在乎外界的目光，而是毅然決然投身于生物類似藥賽道。2020年，信達(dá)生物的三款生物類似藥集中上市，再加上達(dá)伯舒的穩(wěn)定表現(xiàn)，幫助信達(dá)生物營(yíng)收規(guī)模不斷擴(kuò)增。

回過(guò)頭來(lái)看，信達(dá)生物切入生物類似藥的目的很簡(jiǎn)單，就是寄希望于生物類似藥的快速獲批，短時(shí)間內(nèi)搭建起穩(wěn)定現(xiàn)金流的產(chǎn)品矩陣，并在這個(gè)過(guò)程中不斷強(qiáng)化商業(yè)化網(wǎng)絡(luò)的構(gòu)建。可以說(shuō)，從那時(shí)候起，信達(dá)生物的核心競(jìng)爭(zhēng)力就開(kāi)始變化了，自研能力已然不再是信達(dá)最核心的武器，不斷增強(qiáng)的國(guó)內(nèi)商業(yè)化網(wǎng)絡(luò)才是。

隨后幾年時(shí)間中，信達(dá)生物更是將“商業(yè)化”這個(gè)武器發(fā)揮到極致，不斷通過(guò)引進(jìn)藥物的方式強(qiáng)化商業(yè)化能力。

最開(kāi)始，與信達(dá)生物合作的還主要是自己的股東禮來(lái)，但最近兩年中，越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥公司開(kāi)始將自己的產(chǎn)品交給信達(dá)生物。截至目前，信達(dá)生物共有16款產(chǎn)品獲批上市，其中只有6款自研，3款來(lái)自股東禮來(lái)，多達(dá)5款來(lái)自國(guó)內(nèi)其他創(chuàng)新藥企。

圖：信達(dá)生物商業(yè)化產(chǎn)品一覽，來(lái)源：錦緞研究院

國(guó)內(nèi)合作伙伴的增加說(shuō)明，信達(dá)生物國(guó)內(nèi)商業(yè)化的能力已經(jīng)得到了業(yè)內(nèi)的初步認(rèn)可，當(dāng)加入信達(dá)商業(yè)化網(wǎng)絡(luò)的公司越來(lái)越多，其商業(yè)化效率也就越來(lái)越高，從而形成正反饋。這種不斷吸引創(chuàng)新藥企合作的能力，很像國(guó)際MNC公司的早期雛形，只不過(guò)以信達(dá)生物的能力，還只能聚焦于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)。

當(dāng)然，肯定有人會(huì)說(shuō)信達(dá)生物也是有能力BD出海的，信達(dá)生物的價(jià)值不僅限于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的商業(yè)化能力。對(duì)此我們并不否認(rèn)，但與國(guó)內(nèi)商業(yè)化能力相比，目前的出海預(yù)期真的可以忽略，就連俞德超博士自己也僅給負(fù)責(zé)海外業(yè)務(wù)的全資子公司Fortvita僅1億美元的估值。

透過(guò)現(xiàn)象看本質(zhì)，信達(dá)生物擁有較為深厚和專業(yè)的外資股東，其實(shí)它走的正是一條聚焦國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的Big Pharma之路。

03

百濟(jì)向西：化身出海橋梁

與信達(dá)生物類似，百濟(jì)神州的崛起亦是自研碩果的綻放。

不過(guò)，百濟(jì)神州并沒(méi)有以國(guó)內(nèi)市場(chǎng)為錨點(diǎn)，而是第一時(shí)間選擇沖擊美國(guó)市場(chǎng)。以百濟(jì)神州首款產(chǎn)品澤布替尼為例，其最先于2019年11月在美國(guó)以“突破性療法”的身份，“優(yōu)先審評(píng)”獲準(zhǔn)上市。在十個(gè)月后，澤布替尼才在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)獲批上市。

為了能夠在美國(guó)市場(chǎng)站穩(wěn)腳跟，百濟(jì)神州不惜耗費(fèi)重金開(kāi)展與當(dāng)時(shí)頭部BTK抑制劑伊布替尼的“頭對(duì)頭”試驗(yàn)，并順利于2022年贏下“頭對(duì)頭”。正是因?yàn)橛袃?yōu)異療效的背書(shū)，澤布替尼才逐漸開(kāi)始業(yè)績(jī)釋放。此番種種不難看出，百濟(jì)神州的首要目標(biāo)就是要在美國(guó)市場(chǎng)立足。

有了“拳頭”產(chǎn)品后，百濟(jì)神州并沒(méi)有選擇與“渠道商”MNC合作，而是選擇獨(dú)自構(gòu)建商業(yè)化團(tuán)隊(duì)。至2024年底，百濟(jì)神州的國(guó)際商業(yè)化團(tuán)隊(duì)規(guī)模超過(guò)3700人?，其中500多人分布于北美和歐洲。

如果單從澤布替尼這一款產(chǎn)品看，那么費(fèi)時(shí)費(fèi)力地構(gòu)建全球商業(yè)化團(tuán)隊(duì)是并不劃算的，這也是百濟(jì)神州早期業(yè)績(jī)虧損嚴(yán)重的原因。但若上升一個(gè)維度，就會(huì)發(fā)現(xiàn)百濟(jì)神州要做的事情不僅僅是為了賣好澤布替尼，其更是希望能夠成為中國(guó)藥企進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)的橋梁。

2024年10月，百濟(jì)神州的第二款產(chǎn)品PD-1藥物替雷利珠單抗順利獲得FDA的批準(zhǔn)，自此百濟(jì)神州美國(guó)商業(yè)化的產(chǎn)品也提升至兩款。伴隨美國(guó)獲批上市數(shù)量的不斷增多，百濟(jì)神州的運(yùn)營(yíng)效率正在不斷提升，企業(yè)的虧損則在顯著降低，后續(xù)百濟(jì)神州需要做的就是繼續(xù)孵化更多的創(chuàng)新藥赴美上市，包括自研、引進(jìn)和BD合作。

在最近百濟(jì)神州的交流會(huì)上，百濟(jì)神州就提出了NewCo模式的設(shè)想，只不過(guò)百濟(jì)神州的NewCo模式必須是由其主控，最終的商業(yè)化需要交給百濟(jì)神州來(lái)變現(xiàn)。這其實(shí)就是一套典型的Big Pharma盈利模式，這套模式下，自研能力將不再是核心關(guān)鍵，整個(gè)商業(yè)化體系的活躍度才是。

若我們將百濟(jì)神州的商業(yè)模型比作飛輪，那么澤布替尼和替雷利珠單抗則是推動(dòng)飛輪轉(zhuǎn)動(dòng)的核心推力。盡管如今我們并不能說(shuō)百濟(jì)神州的這個(gè)飛輪模型已經(jīng)轉(zhuǎn)動(dòng)起來(lái)了，但其正在做的事卻是意義非凡的，如果成功那么百濟(jì)神州無(wú)疑將化身成為MNC的一員。

放眼未來(lái)，百濟(jì)神州能夠達(dá)到怎樣的高度，核心的關(guān)鍵就在于它的商業(yè)化體系中能夠引入怎樣的產(chǎn)品，這背后的投資邏輯將逐漸趨近于MNC們。

04

結(jié)語(yǔ)

正如我們一直以來(lái)的觀點(diǎn)，創(chuàng)新藥企沒(méi)有必要非要轉(zhuǎn)型成為Big Pharma，但必須有人去這樣做。

不同于創(chuàng)新藥企的創(chuàng)新為王，Big Pharma企業(yè)將更關(guān)注運(yùn)營(yíng)能力，利潤(rùn)將成為極為重要的核心指標(biāo)。創(chuàng)新藥企擁有更高的想象空間，而B(niǎo)ig Pharma追求的則是長(zhǎng)期的穩(wěn)步增長(zhǎng)，從本質(zhì)看是兩種完全不同的商業(yè)邏輯

信達(dá)生物和百濟(jì)神州，正在走兩條完全不一樣的路。聚焦于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的信達(dá)生物，面臨的問(wèn)題是門檻不算高，將遭遇其他藥企的強(qiáng)力競(jìng)爭(zhēng)；躋身于美國(guó)市場(chǎng)的百濟(jì)神州，想象空間足夠大，卻需要面臨后續(xù)產(chǎn)品的商業(yè)化考驗(yàn)。

不過(guò)無(wú)論如何，正是有了百濟(jì)與信達(dá)們的日拱一卒，屬于中國(guó)的MNC征途已經(jīng)逐漸明朗了。

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