作者｜跨境資本市場專委會 劉玉芹律師

2025年3月12日，美國證券交易委員會（SEC）正式批準納斯達克關于首發上市流動性要求的重大規則修訂，新規將自2025年4月11日起正式生效，主要影響通過IPO上市及從場外交易市場（OTC）轉至納斯達克上市的企業。

一

新規內容簡介

1.新規的核心變化

新規的核心變化在于MVUPHS（Market Value of Unrestricted Public Held Shares的縮寫，即非受限公眾持股市值）指標的計算標準，具體而言：

·要求企業完全依靠發行新股募資所得滿足最低MVUPHS要求

·老股東轉售股份（即Resale Shares）將不再納入MVUPHS的計算范圍

但在新規實施之前，老股東轉售股份如屬非受限公眾持股，則可以納入MVUPHS計算。非受限公眾持股（Unrestricted Public Held Shares）是指非由公司高管、董事或持股10%以上股東持有，并且不受任何轉售限制的股份。

2.新規影響的市場層級

本次規則修訂影響以下兩個層級的市場：

·納斯達克全球市場

·納斯達克資本市場

需要指出的是，納斯達克全球精選市場的MVUPHS計算仍沿用原標準，即不排除將老股東轉售股份納入MVUPHS計算。

3.規則修訂的動因

MVUPHS指標是納斯達克上市規則中的主要流動性指標之一。與其他流動性指標相同，MVUPHS旨在確保公司證券具有充足的流動性，為價格發現和有效、有序的市場提供支撐。但納斯達克研究發現，依賴轉售老股滿足MVUPHS要求的企業，相較于完全通過發行新股募資滿足MVUPHS要求的類似企業，常因流動性不足導致股價劇烈波動，甚至引發投機風險。新規旨在通過提高上市公司質量，保護投資者和公共利益，推動資本市場的長期健康發展。

二

納斯達克上市標準及MVUPHS要求

如要分析MVUPHS計算標準的變化對企業赴美上市的影響，須首先了解納斯達克各層級市場上市標準的具體要求。由于本次規則修訂不涉及全球精選市場，因此本文僅列示納斯達克資本市場和納斯達克全球市場不同上市標準下的主要財務指標及MVUPHS最低要求。

1.納斯達克資本市場不同上市標準下的核心財務指標及MVUPHS要求

2.納斯達克全球市場不同上市標準下的核心財務指標及MVUPHS要求

三

新規對中小企業赴美上市的影響

新規實施前后，納斯達克上市的財務指標和流動性指標（包括MVUPHS在內）并無變化，改變的僅僅是MVUPHS的計算方式。在原規則下，擬上市企業可以通過注冊老股轉售和發行新股所得兩種方式滿足MVUPHS最低要求。但在新規則下，企業必須完全依靠發行新股所得滿足MVUPHS最低要求。

對于納斯達克資本市場，如果企業選擇凈利潤上市標準，必須通過發行新股募資至少500萬美元；如果企業選擇股東權益或上市證券市值標準，必須通過發行新股募資至少1500萬美元。

對于納斯達克全球市場，如果企業選擇凈利潤上市標準，必須通過發行新股募資至少800萬美元；如果企業選擇股東權益上市標準，必須通過發行新股募資至少1800萬美元；如果企業選擇市值或總資產/總收入標準，必須通過發行新股募資至少2000萬美元。

由此可見，受新規影響最大的是不滿足凈利潤上市標準（例如生物醫藥、硬科技等未盈利企業）且融資能力不足的中小企業。此類企業原本可以依賴老股轉售填補流動性缺口，現在則必須通過發行新股募資達到流動性指標要求，將面臨巨大的考驗。

四

對擬赴美上市中小企業的應對建議

1.優化財務指標，優先滿足利潤標準

（即納斯達克資本市場75萬美元，納斯達克全球市場100萬美元），以便利用較低的MVUPHS要求（即納斯達克資本市場500萬元，納斯達克全球市場800萬美元）。

2.持續優化公司基本面，增強公司融資能力

有意赴納斯達克上市的企業，應當深度挖掘公司業務潛力，提升核心技術、擴大市場份額，提高公司盈利能力和競爭力，以公司實力和增長潛力支撐估值邏輯，以確保IPO發行新股募資金額滿足新規的最低要求。

3.探索多元化融資渠道

在資本市場規則和環境瞬息萬變的背景下，有融資需求的企業，需要多手準備。首先，企業可以探索通過私募融資滿足發展需求；再者，企業可以評估其他交易所的規則差異，保留靈活的選擇空間；或者，企業亦可探索SPAC合并上市，規避傳統IPO募資壓力。

4.篩選富有經驗的中介機構團隊

有經驗的中介機構團隊會及時追蹤境外資本市場規則和境內證監會備案實踐的最新動態，為擬境外上市企業提供定制化的解決方案。煒衡作為深耕跨境資本市場業務領域的律師事務所，始終對境外資本市場動態保持高度關注，并在協助企業辦理境外發行上市的中國證監會備案方面積累了豐富的經驗。依托覆蓋全國乃至全球的服務機構，煒衡將以卓越的律師團隊和高度的責任心，為客戶提供規?；?、高水準、深層次的專業法律服務，期盼助力更多企業納斯達克上市，充分運用好“兩個市場、兩種資源”。