文 ｜ 清和 智本社社長

4月7日，“黑色星期一”如期而至。

受特朗普“對等關稅”沖擊，亞太股市均跳空低開暴跌。其中，日經指數-7.83%，韓國綜指-5.57%，上證指數-7.34%，深證成指-9.66%。恒生指數大跌13.22%，跌幅創歷史第三，僅次于亞洲金融危機1997年10月28日的13.7%，以及1987年10月26日黑色星期一的33%。

歐股大幅度低開，隨后三大股指跌幅逐步收窄至4%-5%。美國三大股指期貨開盤大跌，隨后跌幅逐漸收窄至2%-3%。

全球股市暴跌將引發金融危機嗎？該抄底還是避險？“對等關稅”對中國、美國沖擊多大？將如何改變全球貿易格局？

本文邏輯

一、資金的避風港在哪里？

二、對中美經濟影響多大？

三、是否顛覆全球化秩序？

【正文6000字，閱讀時間15'，感謝分享】

01

資金的避風港在哪里？

特朗普“對等關稅”正在引發一場全球金融資產大屠殺，權益類資產遭遇血洗。

全球股票市場大跌。上周，美國三大股指道指、標普500、納指分別下跌7.86%、9.08%、10.02%，較前期高點分別回撤15%、17%、22%，均抹去了過去一年的漲幅；歐洲三大股指英國富時100、德國DAX30、法國CAC40分別下跌6.97%、8.10%、8.10%。

日經指數上周與今日累計跌幅超過15%，較高點已回撤25%。港股與A股的“資產重估”行情被中斷、“東升西降”的敘事被證偽。3月12日我在接受吳曉波頻道采訪時，預測這輪港股不會超過25000點（恒生指數），結果高點為24874點。如今，恒生指數已跌破20000點，累計回撤20%，抹去了今年的所有漲幅。此前，預測A股兩會前有一輪行情，但不會超過3500點，結果高點為3430點（上證指數）。如今，上證指數回撤逾9%，個股跌幅普遍超過指數。

除了股票類資產，黃金、原油、比特幣也大跌。其中，紐約黃金一度跌破3000美元，紐約原油一度擊穿60美元，分別較上周高點回撤超過4%、16%；比特幣跌至7.7萬美元，連續兩周下跌。

原油主要受經濟衰退的預期沖擊而下跌，黃金和比特幣沒能扮演起資金避風港的角色，反受市場恐慌拖累。

另外，美元下跌，美元指數一度跌破102；人民幣也貶值，離岸人民幣一度突破7.33。

全球股票暴跌，黃金原油下跌，美元和人民幣雙跌，全球資產避風港在哪里？

今天，全球投資者擔心1987年“黑色星期一”重演。當年10月14日-16日，美股連跌三天（-3.81%、-2.39%、-4.6%），隨后在下周一單日暴跌22%。

“對等關稅”是否可能引發全球金融風暴？

我的判斷是：不會。

1987年“黑色星期一”的原因是很奇怪的，當時美國經濟基本面健康。直接原因是，德意志銀行加息推動馬克對美元升值，引發外匯波動，進而導致金融恐慌。當時，剛上任的美聯儲主席格林斯潘宣布出手干預市場，市場信心立馬修復，價格迅速反彈。

這一次，美國經濟基本面同樣健康，私人部門和銀行部門的資產負債表強勁，“對等關稅”引發市場恐慌，導致去年大規模上漲的股票資產縮水，但不會引發金融危機。

如果資產價格下跌擊穿了資產負債表，即流動性危機引發了債務危機，那么意味著金融危機爆發。以當前美國穩健的資產負債表和杠桿率來判斷，當前的股票價格下跌不足以引發債務危機。

另外，美聯儲正處于降息周期，即便“對等關稅”導致通脹率有所反彈，美聯儲仍可以實施降息或者針對性救助工具來拯救市場，正如兩年前的硅谷銀行危機時期。所以，即便爆發流動性危機，美聯儲也能夠力挽狂瀾避免金融危機。

當下這種局面，資金的避風港在哪里？

近期，A股和港股流行的“東升西降”敘事麻痹了投資者，錯過了上周出逃時機。這類教訓一次又一次的發生。我也多次提示美國關稅沖擊對A股和港股的風險。

美股是全球金融市場的風向標，其吸引了全球股票市場65%的資金。美股大跌定然帶動歐股、亞洲股票大跌，全球權益類資產幾乎在劫難逃。所以，不能寄希望于哪個國家的股票來對沖美股的風險，全球資本不會愚蠢到還用股票資產避險。

去年，我在預測今年美股走勢時就堅定看多美股，甚至預測美國在未來三四年將迎來一個景氣周期，美股還將進一步上漲。

基于這個判斷，我就提出一個關鍵問題：如果看多美股，用哪一種資產對沖風險？

我的答案是美債。這個問題的意思是，如果看多美股投資美股，然后遭遇風險，應該用哪個資產來對沖。這是一種資產配置的策略，而不是簡單的投資思維。當我們在看好某一核心資產時，我們也不能全部押注，而是要找到另一種資產予以對沖風險。

全球資產配置策略可以幫助投資者降低風險。在當下，這一策略起到關鍵作用。“對等關稅”血洗全球股市之際，資金瘋狂涌入債券市場，國債成為幾乎唯一的避險資產。數據顯示，10年期美債收益率連續7個交易日下跌（說明債券價格上漲），從4.3%降至3.9%。我在1月18日發表《抄底美債》，接近這輪美債的底部，當時10年期美債收益率為4.6%左右，如今價格已較大幅度上漲，累計收益可觀。

可見，美國政府的國債付息成本也較大幅度下降。這是正在致力于化債的特朗普樂意看到的。

所以，在國際金融市場上，美債的流動性大、安全性好，幾乎成為唯一的避風港。

不過，有人擔心美元貶值的風險。

當前，美元貶值，人民幣也貶值，這種現象看似比較奇怪，但跟我之前的預測是一致的。美國經濟衰退和美聯儲降息的預期推動美元貶值，美元相對歐元、日元貶值，而不是相對人民幣。人民幣受中國經濟、關稅和出口下降、降息預期影響而貶值。預計，今年將呈現美元、人民幣雙貶值的趨勢。

所以，其一，今年人民幣兌美元依然貶值，美元對沖策略依然有效；其二，配置美元資產對沖風險，當下美債是避風港。

后市判斷：第一階段，“對等關稅”正在俯沖美股，市場恐慌引致大跌；第二階段，由于美國基本面健康，美聯儲降息預期增加，美股將在某個利好消息刺激下終止恐慌、迅速反彈；第三階段，美股在震蕩中修復、上漲。在三個階段，市場將伴隨著不確定性，配置美債仍是對沖風險的有效策略。

預計，關稅談判進展等利好消息將遏制市場恐慌情緒，刺激美股止跌反彈，進而帶動全球市場修復。

02

對中美經濟影響多大？

以上判斷基于“對等關稅”不會給美國經濟基本面帶來實質性破壞。

首先，我們需要評估“對等關稅”將美國的關稅率推高到什么水平。

如果對各經濟體占美國進口比例做加權平均，那么當前公布的“對等關稅”方案將美國整體關稅率推高至18.2%，如果考慮銅、半導體等商品被剔除，實際關稅率可能低于15%。

后續如何演變？

按照公布的方案，美國關稅率還有一定（一半）的上升空間。從美國財長貝森特的表態來看，美國政府并不希望關稅戰進一步升級。但是，這需要考慮各國的回應。

中國已經做出了回擊，對原產于美國的所有進口商品加征34%關稅。歐盟也將實施報復性措施，不過歐盟內部并不統一。預計，美國與中國、歐盟的關稅戰將是一場拉鋸戰。

越南、印度、日本、韓國的態度不強硬，預計將與美國展開談判。越南領導人已表態愿意接受零關稅。預計，美國對這些亞洲國家的關稅將有所下降。

綜合來看，美國整體關稅率應該不會進一步上升，將隨著談判進程而逐步下降，最后穩定在一個水平。

基于此，我們分析，“對等關稅”對美國通脹、宏觀經濟與美聯儲降息的影響。

其一，“對等關稅”將推高短期通脹，但對中長期通脹影響不大。

根據紐聯儲的研究，美國進口商品占消費規模的28%，進口關稅稅率每提高10%，影響短期通脹上升0.4個百分點。由于不同商品的通脹傳導效率不同，剛需商品、替代率低的商品傳導效率高，即美國消費者承擔多。

如果按照15%的整體關稅率來計算，同時考慮50%-100%的傳導效率，“對等關稅”將推高美國短期通脹率0.6-1個百分點。

當前的數據顯示，美國短期通脹預期明顯上升，但長期通脹預期不變。這表明市場預期，通脹率短期上升后將回落。

其邏輯是，“對等關稅”推高短期通脹率，尤其是偏剛需商品，同時也在抑制和削減需求，尤其是需求彈性大的商品。隨著需求的回落，通脹率也將逐步回落（預計四季度）。

其二，“對等關稅”將削減今年美國GDP增速，但美國經濟達不到衰退程度。

“對等關稅”相當于美國政府加征稅收，從市場中抽走資金，定然會削弱市場需求和投資信心，從而削減美國經濟增速。

一些海外機構預測，對等關稅對美國當年GDP拖累大約0.2-0.5個百分點。但是，實際影響跟多重因素有關：

一是財政政策。特朗普政府對外征關稅、對內減稅，看所征收關稅投放到哪里，是否對私人部門大規模減稅，如果減稅力度足夠大，一定程度上可以對沖關稅沖擊。

二是金融沖擊。

如果美股全年下跌，“對等關稅”對美國經濟的沖擊要大得多，對當年GDP的拖累可能超過1個百分點。按照美國去年GDP實際同比增速2.86%推算，今年全年實際GDP增速可能降至1.8%左右。

三是貨幣政策。

金融沖擊和通脹走勢決定著美聯儲的降息預期及其決策。“對等關稅”公布后，盡管短期通脹預期上升，但美聯儲降息預期卻明顯增加。

芝商所的數據顯示，交易員們正在押注美聯儲今年5次降息、累計125個基點，而在上周關稅政策公布之前，市場還認為只會降息三次、75個基點。自特朗普宣布“對等關稅”以來，對利率表現敏感的2年期美債收益率累計下跌了約50個基點。或許，降息預期增加將有助緩和市場恐慌。

通脹率短期上升但不會影響中長期通脹走勢，更重要的是美股大跌加劇經濟衰退的擔憂，進而推高了美聯儲降息預期。預計，美聯儲將在5月份重新開啟降息，全年累計降息達到100個基點。

綜合來看，“對等關稅”沖擊金融市場，美聯儲降息拯救金融市場，通脹率先升后降在這一過程中構成擾動，全年美國經濟增速將有所減弱、但不至于衰退，美股在遭受脈沖后反彈、震蕩修復。

再看對中國出口、宏觀經濟與通脹的影響。

一些國內機構最近在測算“對等關稅”的沖擊力度，但這工作并不容易。

按照當前的方案，美國對中國加征34%關稅，加上前兩個月加征的20%，再加上基礎關稅，實際可能達到65%，接近美國所公布的67%。另外，中國對原產于美國的所有進口商品加征34%關稅。

二者互征關稅，分別削減中國出口、進口，對宏觀經濟構成影響。另外，還需要考慮美國對其它國家征收關稅，也會影響中國出口貿易。

預計，今年二季度出口、進口較大幅度下降，全年貿易將轉負，出口下降5%-10%。其中，對美國出口依賴度比較高的玩具、家具、手機、醫療儀器及器械、服裝及衣著附件等行業沖擊大；對美國進口依賴度大的半導體等行業影響大。

從今天A股板塊的表現來看，電子、汽車等進出口依賴度大的板塊跌幅靠前，國有銀行股相對穩健。這再次驗證了我之前提出的啞鈴型策略以及預測：資金將向高股息的國有銀行股集中。

根據世界銀行的研究，中國出口增速與GDP增速的彈性系數約為0.12，也就是出口每下滑1%拖累GDP增速0.12個百分點，“對等關稅”可能對中國GDP增速拖累0.5-1個百分點。同時，“對等關稅”還將拖累通脹復蘇。

為了應對關稅對國民經濟、就業與收入的沖擊，建議財政支出方向轉向家庭部門，通過發放現金等方式直接擴大家庭收入，以應對關稅沖擊。

提高家庭收入是應對一切風險的根本保障。

03

是否顛覆全球化秩序？

下面，我們討論“對等關稅”的長期影響。

“對等關稅”正在摧毀以最惠國關稅待遇原則的全球多邊貿易體系，即世界貿易組織體系（WTO）。

大蕭條時期，美國推出《斯姆特-霍利關稅法》大幅提高關稅，并引發全球貿易戰。1947年，美國和布雷頓森林體系成員國推出了《關稅與貿易總協定》，該協定設置最惠國關稅待遇原則，要求各國間的貿易政策應遵循互惠性、無條件性和普遍性，也就是一國給予另一國的貿易條件不得低于給予任何第三國的最優條件。這個協定確保了各國貿易的非歧視性，大幅度降低了關稅率，奠定了戰后的全球貿易秩序，WTO就是在這個協定的基礎上發展而來的。

數據顯示，截止2022年，全球進口額中通過最惠國關稅待遇下進行的份額超過80%，其中有51%的進口額享受了最惠國免稅政策，極大的降低了各國出口成本，有助于全球貿易的平穩增長。

根據WTO的相關統計數據，截止2022年，通過最惠國關稅待遇下進行的貿易在全球進口中的份額超過80%，其中有51%的進口額享受了最惠國免稅政策。

“對等關稅”是否意味著WTO名存實亡？

二戰后，布雷頓森林體系的金本位和固定匯率體系（1971年解體），以及關稅總協定，塑造了今天的經濟全球化格局，尤其是全球自由貿易秩序。但是，與布雷頓森林體系崩潰一樣，WTO也存在內部矛盾。WTO建立多邊貿易規則，注重降低關稅，極大地促進了資本和商品的流通，但是對隱形關稅，包括經濟補貼、貿易壁壘、資本管制等的關注不足；同時，對勞動力的全球流通推動不足。

這就導致全球經濟出現嚴重的失衡：隱形關稅高國家持續貿易盈余，有形關稅低國家持續貿易逆差，貿易國之間的經常項目持續惡化、匯率價格機制失靈；資本在全球逐利、避稅，勞動者被鎖定在本土，資本與勞動之間的收入差距持續擴大，全球貧富差距擴大。

2008年，在貨幣失控的條件下，全球經濟遭遇嚴重的金融危機。這場危機的本質是全球經濟失衡。經濟崩潰導致過去全球化秩序的既得利益者、美國建制派垮臺，以特朗普為代表的新的政治勢力試圖徹底改變過去的規則。2018年特朗普對華發動貿易戰開始挑戰這個體系，這次“對等關稅”出臺，意味著全球多邊貿易體系土崩瓦解，標志著過去的全球化秩序崩潰。

關于貿易赤字和全球貿易失衡的分析，我在上一篇文章第三部分《特朗普對等關稅的特征、沖擊與本質》做了全面分析，有興趣的社友可以看看。

金融投資者之所以感到恐慌、實業投資者之所以感到困惑，其中一個重要原因是，多數投資者都是之前秩序的受益者，帶有相當程度的精英色彩，看不起、看不上特朗普。我早在五六年前寫文章就強調，不管你喜不喜歡特朗普，都要去研究他、重視他，他正在打破傳統的全球化秩序，顛覆過去的既得利益體系。

如今，“對等關稅”對全球實業投資者最大的挑戰是，關稅政策的不確定性影響全球投資布局。

未來兩年，全球關稅處于震蕩期。隨著美國與各國關稅談判、博弈與對抗同時進行，關稅率逐步降低，并最終穩定在一個水平。預計，“對等關稅”將改寫全球化格局，跨國公司的實業投資重新布局，全球供應鏈發生重大變化。

預計：

實現貿易順差和制造業大幅度回流美國的可能性為零，但貿易逆差將縮小，半導體等高端制造業將回流，實業投資將明顯增加。

墨西哥、越南、印度、印尼正在面臨改寫國運的重大機遇。如果這些國家能夠主動快速地降低關稅，尤其是隱形關稅，美國對其關稅也將下降，其出口訂單和實業投資將大幅度增加，而且可能持續多年。這類國家，我將其定義為“重大機遇國”。

日本、韓國的關稅將進一步下降，尤其是隱形關稅，但不會削減或增強其在全球市場中的競爭力；日韓在部分國家的投資將轉移到“重大機遇國”。

美國這次對歐盟加關稅的幅度大，歐盟與美國之間將繼續拉扯，歐洲的制造業轉移與經濟衰退將不可逆轉。

對中國來說，與之前的關稅政策相比，“對等關稅”是否可能抑制產業轉移？

“對等關稅”并不會阻止跨國公司的國際產業鏈的重組步伐，甚至起到加速作用。跨國公司對全球供應鏈的安全意識更強，尋求能夠長期穩定投資的避風港，例如北美、“重大機遇國”。

不過，“對等關稅”對中國制造業的出海帶來更多困惑和挑戰。上周，看到特朗普對從越南進口的商品征收46%的巨額關稅，一些在越南投資的工廠主簡直不敢相信自己的眼睛。綜合考慮加班等各方面的成本，中國依然是全球投資洼地。如果在中國無法生存，出海未必能活下去。所以，在“對等關稅”下，大部分制造工廠可能都不具備出海條件，一部分可能會選擇關稅更低的國家和“重大機遇國”。

總之，全球化秩序終結，我們正在被動地卷入未知的時代。