出品 | 創業最前線

作者 | 吳曉薇

編輯 | 蛋總

美編 | 邢靜

審核 | 頌文

近日，“港股白酒第一股”珍酒李渡發布2024年年報，全年實現營利微增，董事長吳向東作出了“白酒行業拐點未到”的判斷。

「界面新聞·創業最前線」注意到，珍酒李渡的“第一引擎”珍酒銷量連續四年下滑，營業收入同比下降2.3%，“第二引擎”李渡雖然實現營收增長，但噸價下滑。

珍酒李渡的高端化之路，似乎走得不那么順暢，這背后發生了什么？

1、股權激勵拖累收益

在港股上市的第二年，珍酒李渡交出了一份較為平穩的年報。

年報顯示，2024年公司營業收入70.7億元，同比增長0.5%；股東應占凈利潤為13.24億元，同比下跌43.1%，主要受非經營性金融工具公允價值變動影響；經調整凈利潤16.8億元，同比增長3.3%。

（圖 / 珍酒李渡2024年年報）

從2024年全年來看，珍酒李渡下半年的業績較為“拉胯”。

此前的2022至2023年，珍酒李渡上下半年的收入基本各占一半。但2024年下半年，珍酒李渡營收為29.3億元，同比下降了16.5%，在全年營收中占比僅有41%，較過往兩年低了約10個百分點。

回顧過往，珍酒李渡在2023年的營收同比增長20.06%，2022年同比增長14.79%，2024年0.5%的增速顯得不那么亮眼。

這也讓“白酒教父”吳向東作出了“白酒行業拐點未到”的判斷。

“白酒行業已經觸底，但是拐點難以精準預測，在存量競爭趨勢下，品牌化、品質化，將是未來發展的核心要素?！眳窍驏|說。

珍酒李渡于2023年上市，被稱為“港股白酒第一股”、“醬香白酒第二股”，這家企業由三個酒企共同組成，經營珍酒、李渡、湘窖和開口笑四大品牌，其中位于貴州的珍酒和位于江西的李渡是營收的主力軍團。

在2024年，旗艦品牌珍酒仍是公司的營收支柱，而李渡則成為四個品牌中唯一實現營收同比增長的品牌。

（圖 / 珍酒李渡2024年年報）

具體來看，珍酒實現營業收入44.80億元，同比下降2.3%，占比約63.4%；李渡實現營業收入13.13億元，同比增長18.3%，占比約18.6%；湘窖實現營業收入8.02億元，開口笑實現營業收入3.37億元，均較2023年有所下降。

造成珍酒李渡公司2024年下半年營收下滑的正是珍酒，期間珍酒實現收入17.8億元，同比降幅超約22%，減少了5億元的收入。而2024年下半年，公司整體營收較上年減少5.8億元。

珍酒李渡方面表示，導致其2024年調整前凈利潤下跌43.1%的因素有三：

一是2023年確認的發行予一名投資者的金融工具的公允價值變動（屬一次性及非現金性質）；

二是2024年產生的以權益結算的股權激勵費用；

三是2023年確認的有關上市的開支（屬與上市有關的一次性開支）等若干項目的影響。

（圖 / 珍酒李渡2024年年報）

但從財報披露數據看，2024年珍酒李渡以權益結算的股權激勵費用為3.53億元，其他兩項并無相關數額。

2023年第四季度，珍酒李渡公布了一份股權激勵計劃，公司向718名核心員工定向發行1.17億股激勵股份，授予價格為1港元/股，按照授出日公司股價11.40港元/股計算，該部分股權總價值約為12.20億港元。

股權激勵拖累了公司調整前的凈利潤，在業內人士看來此舉并沒有給公司帶來直接的收益，相反，股權激勵所帶來的權益結算費用影響了公司短期收益。

2、高端化受阻

高端及次高端是珍酒李渡的發展方向，公司把珍酒視作主要增長引擎，李渡為第二增長引擎。

過去幾年，珍酒打造了珍酒、李渡高粱系列酒殺入全國高端酒飲市場，如千元以上的李渡1308、八百元價位的李渡1955等。

2024年第二季度，珍酒李渡優化了高檔酒事業部的組織架構，進一步聚焦重點市場的高端客戶群體的培育，為光瓶系列產品的增長提供支持；第三季度，為發展珍酒的主力單品“珍三十”而單獨成立了珍三十事業部。

雖然珍酒李渡對高端化業務高度重視，但目前高端化發展受到阻礙。

事實上，公司錨定高端化存在周期長、投入大的隱患，將導致壓制毛利率走高。

對比同行來看，今世緣、口子窖、酒鬼酒2024年三季度末的毛利率分別為74.27%、74.76%、71.81%，而珍酒李渡整體綜合毛利率為58.6%，并不算理想。

（圖 / 珍酒李渡2024年年報）

分檔次來看，2024年珍酒李渡高端產品營收17.09億元，同比下滑10.82%；次高端產品營收29.95億元，同比增長8.77%；中端及以下產品營收23.63億元，同比微增0.87%。

從總收入占比來看，次高端產品仍占珍酒李渡營收的大頭，且占比幅度同比增加了3.2個百分點。高端產品收入與中端及以下產品的營收占比均在下滑。

對此，珍酒李渡方面表示，一是公司將重點放在次高端價格帶產品，以應對白酒市場的需求形勢。

二是珍三十系列標準版銷售渠道調整擴張至傳統流通渠道，而珍酒于2024年下半年有意減緩了珍三十系列的市場擴張節奏，并削減了珍三十系列的支線產品。

三是由于湘窖在2024年專注推廣湘窖?龍匠系列次高端及以上價格范圍的醬香型產品，因此湘窖濃香型高端價格范圍的產品的銷量略有下降。

除了珍三十采取了減緩市場擴張節奏的策略之外，珍酒李渡還在2024年下半年削減了珍十五和珍三十的支線產品，珍酒的電商業務也削減了部分單價較低、毛利率不高的中低端產品。

2025年初，珍酒暫停接收第三代珍十五產品銷售訂單。

這些舉措有著一定的積極影響。從珍酒來看，2024年該品牌毛利率為58.6%，較去年同期微增0.06個百分點。

（圖 / 珍酒李渡2024年年報）

然而，前述策略也影響了珍酒的營收，打斷了其增長趨勢。

2021年珍酒營收34.88億元，同比上漲159%；2022年珍酒38.23億元，同比增長9.6%；2023年珍酒營收45.83億元，重拾19%增長。到了2024年，珍酒營收增速則由正轉負。

此外，上述策略導致了珍酒銷量連續四年下滑。從2021年到2024年，珍酒的銷量分別為14761噸、12856噸、12630噸和12284噸。

吳向東在業績說明會上表示，不追求短期激進增長，不會“以量換價”。公司將通過差異化產品和區域深耕鞏固優勢，并注重經銷商質量和庫存管理，等待行業回暖的結構性機會。

那么，珍三十的放緩策略和珍十五的停貨政策將會持續到什么時候？

珍酒李渡方面對「界面新聞·創業最前線」表示，珍三十調整到流通渠道有一個過程，需要確保調整的質量，因此預計珍三十的控量策略會持續到明年上半年，明年下半年開始發力。第三代珍十五的切換預計在中秋前后完成。

屆時，控貨保價策略的執行能否讓公司收入重回快速增長通道，尚需時間驗證。

而李渡作為四個品牌中唯一實現營收增長的品牌，其噸價也在下降。2024年，李渡的噸價從45.7萬元下降至43.3萬元，毛利率也減少了1.6個百分點至66.8%，是四大品牌中唯一毛利率下降的，或昭示出李渡的量價失衡。

這與李渡的全國化策略有關，其有選擇性地拓展李渡在江西省以外的潛在市場，有序納入更多次高端及中端價格范圍的產品。

珍酒李渡方面表示，李渡毛利率下滑是由于中檔及以下產品和次高端產品的收入貢獻較高端產品增加更多，這與李渡品牌未來規模擴張的增長策略一致。

3、大舉增產

2024年，動銷弱、去庫存慢、價格倒掛等問題依然阻礙著行業的良性發展。

（圖 / 珍酒李渡2024年年報）

年報顯示，庫存問題目前也是珍酒李渡面臨的挑戰。

2020年至2024年，珍酒李渡的存貨分別為17.37億元、36.49億元、51.39億元、63.83億元和75.03億元。相比營收數據的微幅增長，珍酒李渡存貨的增長更為迅速。

盡管珍酒李渡的經銷商網絡還在擴張，但其整體銷量由上年同期2.61萬噸降至2.48萬噸。

（圖 / 珍酒李渡2024年年報）

珍酒李渡的經銷渠道包括經銷商、體驗店，以及包括煙酒店、零售合作伙伴、餐廳及超市在內的零售商。2024年，總體經銷渠道從7261家增至7635家。

而在存貨持續攀升的同時，珍酒李渡仍十分重視增產，其在最新年報中披露了5個生產基地的情況。

珍酒茅臺鎮雙龍基地醬香型基酒總年產能達到3400噸，白巖溝將于2025年上半年投入使用，將達到38000噸的儲存量。趙家溝設計產能為每年3000噸基酒，另有兩個酒庫將在2025年上半年竣工，額外貢獻53000噸的儲存量。

鄭家山預計2025年上半年開始使用的酒庫將增加19200噸基酒儲存量及增加300噸成品儲存量，另有包裝車間將在上半年竣工。

江北基地基酒儲存量增加5000噸，另有一個陶壇庫今年下半年竣工，再增加基酒儲存量增加5000噸。

據了解，2024年，珍酒優質基酒儲存達10萬噸，產能達4.4萬噸，規模穩居貴州酒企前三。

不過，在貴州省白酒企業商會年會上公布的2024醬酒行業數據顯示，2024年中國醬酒產能約65萬千升，同比下降13.33%，這是醬酒熱以來行業產能近年來首次下降，主銷產品價格帶也在回落。

《2024-2025年度醬酒產業發展報告》進一步提出，2024-2025年生產季，我國醬酒整體產能較去年下沙季減少10萬噸左右。

其中，頭部醬酒企業加上業外部分產業資本整體增產約5萬噸，但仁懷等主產區地方主流醬酒企業和中小醬酒企業共計減產停產超過15萬噸。

在業內看來，國內醬酒市場仍在擴容，但去泡沫、集中化持續，深度調整遠未見底。

另據天眼新聞2022年報道，珍酒李渡方面表示，“十五五”期間，珍酒產能將達10萬噸、儲酒40萬噸。

（圖 / 珍酒李渡官網）

誠然，醬酒競爭的第一重是產能競爭，第二重是儲能競爭。吳向東也強調了2025年，公司將堅持長期主義，堅持“做困難但正確的事”。但在其建設龐大的產能和儲能的同時已經采取了對旗艦產品的減緩擴張，這些產能將如何利用？

對此，珍酒李渡方面對「界面新聞·創業最前線」表示，珍酒中長期的目標是產能10萬噸，儲酒量40萬噸。這些優質醬酒產能和儲能，能夠進一步推動珍酒優化產品品質，持續提高市場競爭力。

但未來這些產能會否造成規模效益遞減困境，又如何在存量發展的白酒市場中找到新增量？吳向東堅持的長期主義又能否實現以時間換空間，「界面新聞·創業最前線」將持續關注。

*注：文中題圖來自珍酒李渡官方微信公眾號。