港股生物科技板塊迎來罕見狂歡。

4月15日，ADC明星企業映恩生物創下2022年以來18A企業最大融資規模創下最大融資規模，且在上市首日股價飆升113.74%。但光環背后，是3年虧損18億、對賭壓頂的生死局——如果2025年前無法上市，投資者將以10%-30%的年利率贖回股份。截至首日收盤，映恩生物的估值175億港元。

相比之下，國內已上市的ADC藥企如科倫博泰目前市值超過670億港幣，百利天恒更是接近千億市值。雖然映恩生物的估值相對較低，但其在ADC領域的實力和潛力不容小覷。映恩生物擁有12條ADC管線，其中7條已經進入臨床階段。

此次，映恩生物的成功上市被市場視為港股18A重啟的風向標：自2021年融資寒冬以來，18A企業上市幾乎停滯，而映恩生物以14倍超額認購、2億美元募資額，打破了這一僵局。但這也暴露了一個現實——在資本寒冬中，以映恩為代表的Biotech不得不通過license out（某種程度上被稱為“賣青苗”）來換取生存空間，而這種模式能否持續支撐行業創新，仍是一個問號。

此次IPO，業界對于映恩生物高度關注源于以下原因：

1. 其一，這樁IPO為何能吸引那么多投資者？
2. 其二，作為上市公司的核心競爭力，映恩生物的ADC技術平臺DITAC有何特別之處？含金量如何？
3. 其三，映恩生物的商業模式對于整個行業有何啟示？

01、除了便宜，資本在投什么？

映恩的首日暴漲，背后離不開資本的扶持。其創始人朱忠遠原本就是由投資人轉型為創業者，曾在藥明康德旗下的投資機構毓承資本擔任合伙人，與“藥明系”有著深厚的交集。在映恩成立次年，就獲得了通和毓承的A輪融資。在隨后的數輪融資中，映恩吸引了禮來亞洲、華蓋資本、阿斯利康中金、中新創投等不少知名創投機構和產業資本的加入。

在IPO前，映恩生物經歷4輪融資，合計融資金額達1.38億美元。公司的投后估值也由1450萬美元上升至2.7億美元。

此次IPO 15名基石投資者更是認購6500萬美元，包括BioNTech、LAV Star 、Lake Bleu Prime、Lake Bleu Innovation、TruMed、富國香港、富國基金、易方達基金、易方達香港、匯添富基金、盤京基金、MY Asian、EMHCP、WWHCP、蘇州蘇創。

另一方面，映恩生物以"ADC黑馬"之姿完成逆勢突圍，獲得投資者青睞。

回過頭來看，2018年，當大部分國內創新藥還沉浸在PD-1千億市場的泡沫中，創始人朱忠遠卻選擇了尚未爆火的ADC賽道。

而這一切并非偶然。

2018年，第一三共公布ADC的臨床試驗數據公布，令蟄伏多年的朱忠遠敏銳捕捉到ADC"奇點時刻"的到來，當即決定創立映恩生物，并將全部資源聚焦于ADC領域。

5年下來，映恩已開發了12款ADC候選藥物管線，包括：7款臨床階段ADC，在廣泛適應癥中具有潛力；兩款新一代雙特異性ADC（DB-1418/AVZO-1418、DB-1421）預計將于2025年至2026年進入臨床階段；多款其他臨床前ADC。

其中，公司有3款核心產品DB-1303/BNT323、DB-1311/BNT324、DB-1305/BNT325已獲得FDA的快速通道認定，其中DB-1303還獲得FDA及NMPA針對特定適應癥授予的突破性療法認定 。

盡管尚未有產品商業化，但這家成立僅5年的Biotech，靠一筆筆license out交易，在市場上賺足了眼球。

自2023年以來，映恩生物先后達成了5項共6款ADC對外授權交易，潛在總交易額合計約60億美元，成為國產ADC出海的“生力軍”：

1. 2023年4月，其將兩款ADC新藥DB-1303（HER2 ADC）及DB-1313授權給BioNTech，獲得1.7億美元首付款，另外還有潛在的總金額超15億美元的里程碑付款、未來商業化特許權使用費。

2. 2023年7月，其將DB-1312（B7-H4 ADC）授權給百濟神州，達成最高13億美元的合作。

3. 2023年8月，其與BioNTech達成擴展合作協議，共同推進DB-1305（TROP2 ADC）的開發、生產和商業化。

4. 2024年12月，其將臨床前ADC藥物DB-1324授權給GSK，獲得3000萬美元的預付款，以及后續最高9.75億美元里程碑付款。

5. 2025年1月8日，其又以5000萬美元首付款，最高11.5億美元里程碑款的價格，將EGFR/HER3雙抗ADC DB-1418授權給Avenzo Therapeutics。

不過，在一筆筆可觀的BD交易背后，更吸引人眼球的或許是映恩生物轉手賺差價。

比如，映恩生物最新出海的DB-1418，被買方創始人視為EGFR/HER3雙抗ADC賽道的BIC。而其母體HER3抗體來自于北京先通，買下來不過10個月時間、首付款100萬美元。

表面看，映恩生物轉手就獲得了50倍的差價。

不僅如此，映恩還先后在從達石藥業、和鉑醫藥、藥明生物手中低價買入了B7-H3/PD-L1、B7-H4、B7-H3等單抗，依靠ADC平臺后續開發，然后再部分賣出。

當然，相比賺差價的談資，投資者更看到映恩生物這種借助外部合作，產生更大項目效應、價值最大化的模式。

02、疊buff的“中國版第一三共”

談及映恩核心競爭力，就不得不提其復刻的對象——打造一個“中國版第一三共”。作為有著20年醫藥創業及投資方面經驗的投資人，朱忠遠曾在基石藥業、榮昌生物、甘李藥業、華大基因的孵化和成長中發揮了重要作用。

得益于其科學背景與創業判斷和遠見，對于映恩的戰略制定和發展起到了至關重要的作用。2019年，映恩正式創立，其定位就是“中國版第一三共”，映恩生物幾乎快把第一三共的臨床開發團隊打包挖回國內。

映恩生物研發團隊的首席科學官兼美國公司總經理邱楊，曾擔任第一三共轉化醫學高級總監和全球ADC項目聯合主席等要職，其成名作便是第一三共HER3 ADC。公司的科學顧問委員會里的不少領導都和第一三共有淵源。其中，科學顧問委員會主席Antoine Yverb博士曾擔任第一三共的執行副總裁以及腫瘤研發全球負責人，是第一三共全球腫瘤管線開發的關鍵領袖，對DS-8201的成功至關重要。

這些被挖走的資深科學家，覆蓋ADC靶點篩選、連接子設計、臨床開發全鏈條。

映恩的目的很明確：通過引入成熟團隊，快速復制第一三共的ADC開發路徑，規避早期試錯成本。

目前，映恩生物管線中的TROP2、B7H3 幾個進度靠前的ADC，也都是第一三共管線中有成熟開發經驗的品種。

此外，其最主要的技術平臺DITAC，是映恩生物主打的第三代毒素ADC平臺，亮點是映喜樹堿類毒素，對標的便是第一三共的Dxd技術平臺。

這種“快速跟隨+局部創新”的策略，讓映恩在短短5年內搭建起12條ADC管線，其中7條進入臨床階段，研發效率遠超同期成立的 Biotech 企業。

更關鍵的是，團隊對第一三共研發體系的深度理解，幫助映恩規避了早期ADC開發的常見陷阱。

坐擁豪華的研發團隊和科學顧問陣容，再加上手握多條重磅管線，映恩在IPO之前就有眾多領先醫療健康投資機構“攢局”。

映恩生物的“中國版第一三共”故事，是短期內通過“人才+資本+技術”的三重疊加，快速躋身ADC第一梯隊。
但長期仍讓人質疑：這種“快速跟隨”模式，能否真正實現技術自主化？

03、獲得下一階段生存的門票

對于映恩生物而言，用IPO化解對賭風險并非故事的結局。

映恩生物龐大的管線需要源源不斷的資金支持，2024年，映恩生物研發成本及開支達到19.93億元。在沒有產品商業化的當下，融資和BD交易帶來的現金，難以無法長期維持公司的研發和運營工作。

雖然公司license out交易不斷，但60億美元潛在交易中，僅4億美元已到賬，超過50億美元的里程碑款也只是“可能的支票”。

這也反映了當下包括映恩生物在內的國內Biotech的艱難。

大多Biotech都在以“賣青苗”的形式正在將一些早期項目授權出去，BD早已成為創新藥企在復雜的經濟形勢下，努力活下去的一種融資方式，也是整個行業過去多年創新研發成果的一個集中呈現。

確實，近年來跨國藥企參與的對外授權交易中標品種中，一半以上的管線研發進度位于全球前三，超1/3的管線具備成為 BIC 甚至 FIC 的潛力。

當越來越多的創新藥企業以出售核心管線來維持生存時，也意味著后續本土企業將更難產出具備全球競爭力的原研藥品。高含金量項目被轉讓殆盡后，行業創新成果的持續產出將難以為繼。

但硬幣的另一面則是，今天的果實背后是昨日的辛勞，而資本寒冬今天種下的因，尚不知道明日會結出什么樣的果。

當然，無論是憑借自身價值在寒冬逆市完成融資，還是通過license out間接完成融資的biotech，都將獲得下一階段生存的門票。

映恩生物這種風險管控、價值最大化的做法，也值得借鑒。

這既是產業分工與合作模式的冰山一角，也是生態不斷成熟的體現。因為，被收購也好，license out也罷，并不意味著結束。

相反，有創新技術卻不能真正影響市場才是淪沒。