中國醫(yī)藥股今年以來的漲幅和表現(xiàn)依然在所有板塊中排名較前。靠出海獲得增量的邏輯是逐步兌現(xiàn)中，中國公司的產(chǎn)品越來越受歡迎，海外頭部MNC也傾向于來中國挖掘好的早期資產(chǎn)，而不少頭部公司也逐漸跨過盈利平衡點。整個行業(yè)還是處于景氣中的。

但是，對于一些頭部醫(yī)藥股的估值，依然看不明白，比如百濟(jì)神州，還是給到了7-8倍的PS，而虧損問題依然突出，而A股長期以來的制藥龍頭，恒瑞醫(yī)藥，還在40-50倍PE左右。

老齡化的邏輯事實上已經(jīng)證明會被不斷地醫(yī)保支出壓力削弱，增速也沒有比別的科技行業(yè)如新能源、芯片高多少，說是高毛利，分紅比例又不如同樣高毛利的互聯(lián)網(wǎng)慷慨，總之醫(yī)藥股的定價體系一直是個謎。

但以美股作為參照系，一個可能大部分醫(yī)藥投資者不愿意接受的是，醫(yī)藥股的終局估值不會太高，不比互聯(lián)網(wǎng)高，相反，跟煤炭石油電信運營商及公用事業(yè)股卻是常態(tài)。

一年多前的醫(yī)藥龍頭，諾和諾德，曾因GLP-1減肥藥的成功銷量大增，一時間市值拉開默沙東、輝瑞、艾伯維等老對手幾倍，漲勢如虹。但這才過了多久，股價腰斬，業(yè)績盡管還在成長，卻已是18倍的估值。

而低估值的大藥企比比皆是，業(yè)績增長沒達(dá)預(yù)期的再生元，估值殺，輝瑞不過是靠疫情賺了快錢，周期股，估值殺，艾伯維和默沙東，坐擁藥王，也終有專利懸崖，給不了高估值，除了還能靠最強減肥藥吊著的禮來，放眼望去，醫(yī)藥股早已是一個只能給低PE的板塊。

如果中國醫(yī)藥追趕的目標(biāo)是這樣，換言之，無論是恒瑞還是百濟(jì)神州，未來在低增速時期，就是這么估值的話，那意味著，eps2倍的增長空間，也將被這估值的下調(diào)所吞噬。

為何歐美醫(yī)藥股的估值已經(jīng)逐漸夕陽行業(yè)化，對于中國醫(yī)藥行業(yè)的估值將產(chǎn)生如何的影響？

一、競爭落敗，幻想破滅

去年年中，諾和諾德的市值依然達(dá)到6000億，PE為50倍，與禮來并肩，成為全球醫(yī)藥行業(yè)的雙龍頭。

減肥藥鑄就了4年4倍的股價，但好景不常，自6月后，諾和諾德走入崩盤走勢，最終吐回2024年上半年的所有漲幅并轉(zhuǎn)為下跌16%，而今年前三個月，諾和諾德再跌18%。

減肥藥賽道去年的故事有多美好，大家還記得，需求緊張，市場潛在需求幾千億美元，司美格魯肽已經(jīng)準(zhǔn)備成為新藥王，未來多年業(yè)績增長動力明確，怎么一下就腰斬，變成20倍PE不到的過氣醫(yī)藥股？

而對比之下，競爭對手禮來的股價要穩(wěn)得多。

醫(yī)藥行業(yè)，質(zhì)量最好的產(chǎn)品贏家通吃也是常態(tài)，PD-1的fic產(chǎn)品是百時美施貴寶O藥，但事實上PD-1并沒有幫助BMY得到什么，相反，BMY是一個十年不漲的美股落后標(biāo)的。

默沙東K藥在成為PD-1同類最優(yōu)后，成為全球銷量最高的藥物，確實帶給了MRK很多，走勢也要比BMY相對要好。畢竟在K藥反超O藥后，O藥的銷售額再也沒有達(dá)到過預(yù)期。

減肥藥比PD-1市場大這是不假，但是龍頭公司表現(xiàn)好于行業(yè)老二也是常態(tài)，BMY的故事保不準(zhǔn)會在減肥藥再上演一次，大家都不想買到一個10年不漲的股票。

在產(chǎn)品上投入了大量精力和資金，最后卻沒有得到與之匹配的回報，對于醫(yī)藥公司來說，是很致命的，后續(xù)是很容易發(fā)生虧損的，利潤率上不去，因為成本打水漂了。后續(xù)還得花更多的錢去開發(fā)新產(chǎn)品或者并購救急維持營收規(guī)模，再削減公司的現(xiàn)金流和分紅能力，BMY如今已經(jīng)是數(shù)年發(fā)生較大幅度的虧損。

目前從競爭格局來看來看，禮來的GLP-1產(chǎn)品替爾泊肽明顯勝過諾和諾德的司美，去年底公布了頭對頭試驗結(jié)果，替爾完全勝出，后面吞噬繼續(xù)諾和諾德的份額已成定局。

GLP-1是一個很久的賽道了，而從降糖藥到有效減肥藥的拓展發(fā)生于近幾年，諾和諾德一直引領(lǐng)這個賽道，利拉魯肽+司美格魯肽的組合也一直壓制著禮來的度拉糖肽。

但隨著禮來研發(fā)GLP-1雙抗替爾泊肽并大獲成功，過去多年形成的格局要變了，2024年，諾和諾德的司美格魯肽合計銷售額達(dá)到292.96億美元，增速38%，超越K藥，拿下全球第一藥物地位在望。但問題在于，替爾泊肽來勢洶洶，2024年收入也來到了164.45億美元，增速達(dá)到156%。如果比增量，那還是替爾泊肽勝出。

去年底公布的頭對頭結(jié)果，是諾和諾德高位大跌的重要原因，也可以觀察到，在那以后，兩者走勢完全拉開。

其實替爾在一二期的很多臨床數(shù)據(jù)都已經(jīng)展現(xiàn)了超越司美格魯肽的潛力，但市場過熱時聽不見意見，明星、商人、網(wǎng)紅、股票分析師對減肥藥賽道潛能一通吹，甚至吹以后可樂零食生意都要被減肥藥影響了，終局市場空間幾千億美元，所以對于諾和諾德，大家并不太在意競爭問題，也是跟禮來一樣拔估值上漲。

而隨著禮來的產(chǎn)品獲得成功，看起來高的估值，只不過是因為替爾泊肽滯后兌現(xiàn)，2025年來了，業(yè)績就將釋放，公司業(yè)績指引EPS翻倍，因此目前來看是30多倍的估值，這也是為什么禮來不跌的原因。

所以問題出在，大家低估了競爭因素，高估了增速給了過高的估值，又不具備禮來這樣的增速和估值消化能力。在2025年，公司預(yù)期利潤增速在19-27%之間，不算很高了。

而今年以來，諾和諾德雪上加霜，這一代產(chǎn)品輸了，還有下一代，公司布局了雙靶點GLP-1，預(yù)期未來把預(yù)期被替爾搶的市場搶回來。但新產(chǎn)品的臨床結(jié)果不及預(yù)期，CagriSema 和Monlunabant都一般，沒有比同期的替爾泊肽要好。或者，下一代產(chǎn)品還得回爐重做，甚至去外面買。

而禮來也在研發(fā)接班替爾泊肽的下一代減肥藥物，試圖達(dá)到減肥增肌效果雙豐收，儲備產(chǎn)品Retatrutide甚至能達(dá)到領(lǐng)先兩代的減重水平。未來競爭問題將極大地影響諾和諾德。

另外，司美格魯肽作為上市更久的藥物，可能在藥王位置上屁股還沒坐熱，就要面臨專利懸崖問題，中國印度的專利在2026到期，美國則為2031年，這么算算，也沒多久好光景了。

當(dāng)然，如果有新一代藥物能接上，這都不是事，但現(xiàn)在的狀況確實是有點不樂觀了。

所以今年，市場猛的醒悟，如果諾和諾德新藥接不上來，實際上是風(fēng)險巨大的，到時司美到期，又沒有新一代GLP-1，從現(xiàn)在的大賺到虧損其實是很容易的。這個增速也已經(jīng)隱隱預(yù)示著邊際放緩了。

總體來說，諾和諾德這輪下跌不怨，仍然是在合理框架內(nèi)，去年的大漲才是不正常，20倍以內(nèi)就是醫(yī)藥股講完故事的終局估值，哪怕是行業(yè)數(shù)一數(shù)二的龍頭。

二、醫(yī)藥股終局難高估

那另一個問題是，那禮來不跌，基于拿下未來藥王的預(yù)期，后面還能繼續(xù)漲嗎？

很可能是，拿下同類最優(yōu)，可能也已經(jīng)反映在股價內(nèi)了。

畢竟，默沙東拿下了PD-1同類最佳，每年從中獲取營收200億美元，并且還有HPV疫苗這種大產(chǎn)品，也不見得股價漲得有多少。

上面說BMY是一個10年不漲的差公司，但默沙東也沒好到哪去，10年漲幅1倍，放在美股這是不夠看的，要知道，要論行業(yè)內(nèi)的經(jīng)營表現(xiàn)，默沙東肯定已經(jīng)是行業(yè)優(yōu)等生。

但回頭一看，默沙東也是10倍的PE，原因跟諾和諾德有點像：專利快到期了，療效更好的PD-1雙抗即將到來，而腫瘤領(lǐng)域沒有糖尿病及肥胖那樣兩家獨大的格局，參與者眾多，默沙東也沒有統(tǒng)治力可以保證延續(xù)市場份額的下一代PD-1。同時，老明星產(chǎn)品HPV9價疫苗已經(jīng)下滑。默沙東不能保證下一代PD-1能接檔K藥，同時，又要新的暢銷藥物來彌補HPV9價疫苗的下滑。

競爭很難，這個行業(yè)對大公司不友好，就跟游戲公司一樣，但游戲公司長期運營得好，還是吃老本很久，但醫(yī)藥公司就是有專利懸崖。參考?xì)v史，目前沒有任何一家大型mnc管線和20年一樣，甚至重合度連10%都不到。不斷更換產(chǎn)品，背后就是沒有一次研發(fā)，終身獲利的資產(chǎn)。廠房設(shè)備？不值錢，人才？這完全是流動的。

禮來的替爾泊肽預(yù)期很好，但未來保不準(zhǔn)又有新的公司參與競爭，同時，禮來其他的產(chǎn)品也有一堆老化的。可以說，給30來倍PE很高了，但卻已經(jīng)是整個行業(yè)的估值天花板了。

因此，醫(yī)藥股最好原來什么老產(chǎn)品都沒有，只看未來產(chǎn)品如何兌現(xiàn)，但千萬別等到真到拿下同類最佳，甚至成為全球暢銷藥物那一天，一直拿下去，終有一天會吃到估值殺的虧。

那么對于目前的中國創(chuàng)新藥企來說，是處于樂觀的階段，因為本來很多也沒有什么老產(chǎn)品，也沒試過全球暢銷，相反還有成為同類最佳的潛能，比如百濟(jì)神州的澤布替尼，以及康方生物的PD-1雙抗。但對于那些老的藥企：同樣產(chǎn)品老化、卻又沒有新預(yù)期的，如恒瑞醫(yī)藥，產(chǎn)品在成熟期，沒有接檔問題，也沒有出海的重磅產(chǎn)品，卻還是幾十倍PE，其中反應(yīng)的是A股的幼稚定價體系。具體而言，石藥集團(tuán)或者中國生物制藥的定價，就還是跟美股接近了。

這確實是一個難以接受的事實，終局穩(wěn)定期，制藥股就是10來倍甚至個位數(shù)PE，或許百濟(jì)神州也有這么一天，畢竟?jié)刹继婺岬膶＠苍?030年后陸續(xù)到期。悲催的事實是，可能公司用幾年時間把利潤從負(fù)數(shù)提升到100-200億的中國藥企新高水平，但到時一個10-20倍估值，就能讓未來幾年的預(yù)期漲幅壓到非常低的水平。

當(dāng)然，整個行業(yè)也有一些漏網(wǎng)之魚。美股哪些醫(yī)藥股估值最高最穩(wěn)定。

答案可能意向不到，是印度的仿制藥股ADR，事實上它們一直維持30倍的穩(wěn)定PE，是美股持續(xù)估值最高的醫(yī)藥子項目，股價漲幅也高得驚人。

都知道歐美仿制藥公司虧損累累，它們背后就是不斷被印度搶生意，靠低成本優(yōu)勢和高付費能力，印度仿制藥變成了好生意。利潤率高，還沒有多少研發(fā)不確定性。

畢竟仿制藥大盤不斷增長（不斷有新的原研藥過期加入），舊產(chǎn)品后面也沒有專利后市場萎縮風(fēng)險，那幾款大藥來來去去也用了幾十年了，產(chǎn)線早就折舊完了。

總體產(chǎn)品呈現(xiàn)增量狀態(tài)，大家一直加新產(chǎn)品就好。研發(fā)也很簡單，甚至沒什么失敗風(fēng)險，加上印度人天生愛抱團(tuán)，不會跟印度人的同行公司內(nèi)卷搶份額，大家的經(jīng)營范圍劃清界限。所以有了今天這樣的結(jié)果。

因為沒有變化、沒有研發(fā)成功與失敗的不確定性，老齡化和付費意愿強的行業(yè)優(yōu)點，最后只在印度仿制藥這里體現(xiàn)。

或許今年的醫(yī)藥股上漲，在中國公司密集出海BD并獲得收入利潤背后，開始講相對美國本土研發(fā)效率更高，跟印度仿制藥一樣國別套利的故事，最終造成了中國藥企更高的利潤率。所以中國的創(chuàng)新藥行業(yè)值得重新定價。但事實上，商業(yè)模式穩(wěn)定性仍然有較大不同，創(chuàng)新藥研發(fā)依然要跟時間賽跑。

真正像印度仿制藥的是中藥，一次研發(fā)，終身受用。

結(jié)語

從諾和諾德的腰斬，也說明了，醫(yī)藥行業(yè)難以長期投資，越大越難，研發(fā)的不確定性，造成了利潤的波動和低比例的股東回報，最后必然表現(xiàn)為低估值，和長期低漲幅。

對于現(xiàn)在中國的醫(yī)藥股，無論敘事多宏大，最后都是在業(yè)績釋放后，回到很低的估值，創(chuàng)新藥行業(yè)，永遠(yuǎn)沒有戴維斯雙擊，就跟資源周期股一樣。唯一能把握的，就是那些一無所有的公司，在新產(chǎn)品兌現(xiàn)周期，高敘事邏輯所帶動的高彈性。但即使是里面的成功者，其股價仍然會重復(fù)諾和諾德的軌跡。