文：澤平宏觀團隊

一季度GDP同比5.4%，去年全年同比5.0%；

3月規模以上工業增加值同比7.7%，1-2月同比5.9%；

3月社會固定資產投資當月同比4.3%，1-2月同比4.1%；

3月社會消費品零售總額同比5.9%，1-2月同比4.0%；

3月基建投資（不含電力）當月同比5.9%，1-2月同比5.6%；

3月房地產開發投資當月同比-10.0%，1-2月同比-9.8%；

3月房地產銷售面積同比-0.9%，1-2月同比-5.1%；

3月房地產銷售金額同比-1.6%，1-2月同比-2.6%；

3月制造業投資當月同比9.2%，1-2月同比9.0%；

3月出口（以美元計）同比12.4%，2月同比-3%；3月進口（以美元計）同比-4.3%，2月同比1.5%；

3月M2同比7%，2月同比7%；

3月社融同比8.4%，2月同比8.2%；

3月CPI同比-0.1%，2月同比-0.7%；

3 月PPI同比-2.5%，2月同比-2.2%。

1 全力拼經濟，對沖貿易戰

一季度GDP同比為5.4%，較去年同期高0.1個百分點。經濟動能主要來自“兩重”“兩新”政策對投資和消費拉動、”搶出口“以及春節前置等，高技術產業亮眼、工業生產強勁。第二產業和第三產業同比分別為5.9%和5.3%，較去年Q4變動0.7和-0.5個百分點。

具體看，搶出口下，一季度出口增速達5.8%，3月出口增速高達12.4%；以舊換新政策加力擴圍，2025年將消費電子納入，通訊器材、家電家具、汽車零售增速較高；一季度政府債尤其是置換債加速發行，一季度全國發行再融資專項債1.34萬億元，完成全年2萬億元額度的67%，廣義基建增速繼續上升；新質生產力發展和大規模設備更新政策，制造業投資高增，一季度設備工器具購置投資同比增長19%，快于去年全年3.3個百分點，對全部投資增長貢獻率高達64.6%；房地產銷售降幅持續收窄。

但3月經濟也顯示了經濟的邊際放緩趨勢。剔除基數因素，3月規模以上工業生產和消費增速慢于1-2月；關稅壓力漸顯，據交通運輸部數據，4月7日到13日，監測港口累計完成貨物吞吐量24400.7萬噸，環比下降9.68%，完成集裝箱吞吐量594萬標箱，環比下降6.07%；工業生產雖然比較強勁，但3月產銷率下降，供需結構性矛盾漸凸顯，BCI前瞻指數通常是指企業對未來6個月的預期，3月BCI企業庫存前瞻指數增加、BCI企業利潤前瞻指數下降，也體現了企業對未來庫存上升、企業利潤受壓的預期。居民儲蓄意愿仍強，3月居民存款新增3.09萬億元，同比多增2600億元。

后續，維持當前或更高關稅情形下，對出口和經濟具有實質性壓力，需要擴大內需。國務院關稅稅則委員會于2025年4月11日發布的《關于調整對原產于美國的進口商品加征關稅措施的公告》明確指出，目前關稅水平下，美國輸華商品已無市場接受可能性。今年，美國對我國加征的關稅已經達到145%，部分行業如醫療用品（注射器、針頭）已經達到245%。2024年中國對美國出口金額為5246.6 億美元，占我國出口比重為14.7%；據我們測算，不考慮轉口貿易以及政策對沖，將影響我國GDP1到2個百分點。

關稅之下無贏家，美國面臨壓力更大，即保護主義或推升的通脹、經濟增長受約束、金融市場大幅波動。特朗普宣布對等關稅政策以來，美元信用體系面臨不信任，美國上演股債匯三殺，美元指數已跌破100，美國國債收益率先降后升、美國政府債務壓力巨大、面臨再融資壓力，資金流動呈現避險特征，流動性收縮與VIX指數持續高位形成負反饋，加劇市場脆弱性，標普500、納斯達克指數和道瓊斯工業指數顯著下跌，美國居民財產性收入受損，或將侵蝕消費，約束經濟增長。

另一方面，美國通脹粘性增強，在整體美國CPI下行背景下，3月美國食品CPI環比為0.4%，較2月增加0.2個百分點，在關稅壓力下，食品價格對物價的壓力或將進一步顯現；進口品漲價使核心通脹粘性增強。

對我國而言，最好的就是發展自己，增強內核，打鐵還需自身硬，可考慮三方面：

一是，擴內需方面，以舊換新政策對商品消費的拉動已經比較顯著，也要關注服務消費的潛力。據《求是》雜志刊登的文章《多措并舉擴大服務消費》，一方面，服務消費具有消費頻次高、乘數效應強、增長可持續等特點，對經濟的貢獻高，2024年，居民人均服務性消費支出同比增長7.4%，對人均消費支出增長的貢獻率達63%；2023年，我國服務業就業占就業總數的48.1%。

另一方面，服務消費，如餐飲住宿、家政服務、養老托育、文娛旅游、教育體育、居住服務、健康服務等領域，關系著民生。2024年，全國60周歲及以上的老年人口達3.1億人，3歲以下嬰幼兒近3000萬人，調查顯示，超三成嬰幼兒家庭有入托需求，涉及“一老一小”的服務消費成為很多家庭的“剛需”。

二是，穩外貿方面，發揮自貿區制度型開放效應，打造貿易新支點。自貿試驗區通過制度創新（如負面清單縮減、跨境數據流動試點）降低貿易壁壘，吸引外資與產業集聚。上海自貿區試點跨境數據流動，支持數字內容出口；廣東自貿區推動跨境電商全鏈條服務；海南自貿港核心政策落地，推動離岸貿易與新型服務出口。

三是，深化區域合，依托多邊機制對沖單邊主義風險，推動市場多元化，分散風險并重塑全球貿易規則話語權，如依托“一帶一路”、金磚等機制拓展東盟、中東歐、拉美市場。

中國經濟潛力大，只要把發展放在首要任務，全力拼經濟，就有望把經濟推向復蘇，房地產止跌回穩，股市繁榮發展，民營經濟信心提振，一鼓作氣，士氣大振。

2 工業生產持續加快，主由科技和出口帶動

工業生產強勁，主由科技和出口推動。3月規模以上工業增加值累計同比增長7.7%，較上月增加1.8個百分點；兩年復合6.1%，較上月下降0.3個百分點；環比0.4%。工企出口交貨值同比7.7%，較1-2月增加1.5個百分點。

高技術制造業和裝備制造業增速快。分行業看，規模以上工業生產中，3月，高技術產業，通用設備制造，專用設備制造，電氣機械及器材制造，計算機、通信和其他電子設備制造，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設備制造和汽車制造業同比分別為10.7%、9.3%、4.7%、13.0%、13.1%、19.0%和11.5%，較1-2月變動1.6、-0.2、0.9、1.0、2.5、-1.8和-0.5個百分點。

服務生產平穩增長。3月，服務業生產指數同比6.3%，較1-2月增加0.7個百分點。信息傳輸、軟件和信息技術服務業，租賃和商務服務業，批發和零售業，住宿和餐飲業生產指數分別增長9.9%、9.3%、7.7%、6.0%。

供需結構性矛盾持續存在。3月產銷率為93.0%，較1-2月下降2.5個百分點；一季度產能利用率74.1%，較去年四季度下降2.1個百分點。分行業看，電氣機械、汽車制造產能利用率較低，分別為71.7%和71.9%。

3 固投制造業和廣義基建投資繼續支撐固投整體，民間投資加快

制造業和廣義基建投資繼續支撐固投整體，房地產投資仍是拖累；民間投資加快。3月固定資產投資（不含農戶）同比增長4.3%，較1-2月上升0.2個百分點；一季度扣除房地產投資累計同比8.3%。房地產投資仍為固投主要拖累項，制造業和廣義基建投資仍保持較快增速；高技術產業投資放緩，一季度高技術產業投資同比6.5%，較1-2月下滑3.2個百分點，但仍占全部投資的10.3%。一季度制造業民間投資同比增長9.7%，基礎設施民間投資增長9.3%，均快于各自領域平均增速。

4 房地產銷售降幅持續縮窄，但仍是固投主要拖累項

房地產銷售、土地成交持續回暖但區域分化，房企資金到位和投資降幅與1-2月相近。房地產止跌回穩政策下，房地產銷售呈現量起價穩、區域分化的態勢，3月商品房銷售面積和銷售額同比分別為-0.9%和-1.6%，降幅較1-2月縮窄4.2和1.0個百分點；3月一線、二線、三四線城市新房成交面積同比分別為18.4%、-5.2%、12.2%?！鞍酌麊巍敝С终叱掷m落地，房企資金到位情況降幅控制較好，3月房企開發資金到位同比-3.9%，遠好于去年全年兩位數降幅。

土地成交回暖，核心城市推出優質地塊，成交的整體溢價率和樓面價格上升，3月TOP100企業拿地總額和拿地銷售比同比為正。新開工和竣工降幅縮窄，3月新開工和竣工面積同比分別同比-18.1%和-32.7%，分別較1-2月降幅縮窄11.5和4.1個百分點。3月房地產投資同比-10.0%，較1-2月降幅擴大0.2個百分點。

2025年是止跌回穩的重要一年，當前我們判斷核心城市核心區域的房價應該基本穩住了，低能級城市和遠郊區房價還可能調整。考慮到多數城市庫存去化周期仍處高位，居民購買力、信心存在不足，疊加政策邊際效應遞減，政策仍需加碼。短期看，三招可救地產：組建5萬億以上的大型住房銀行收儲，持續降息，全面取消限購。長期看，以“城市群戰略、金融穩定、人地掛鉤、房地產稅和租購并舉”為核心，可以加快構建房地產新模式。

5 廣義基建增速繼續上升

政府債加速發行，“兩重”建設加快，水電燃氣維持高增，廣義基建繼續上升。3月廣義基建和狹義基建（不含電力）同比分別增長12.6%和5.9%，分別較1-2月上升2.6和0.3個百分點。水電燃氣行業高盈利帶動行業投資保持高速增長，支撐廣義基建投資，3月電熱燃氣行業投資累計同比26.4%。

一季度政府債尤其是置換債加速發行，地方債務壓力減輕，一季度新增專項債累計發行量接近1萬億元，固定資產投資本年實際到位資金同比增長3.7%，資金項目兩端推動“兩重”建設加快，3月水利、環境和公共設施管理業投資增速10.7%，其中水利管理業投資增速35.3%。

兩會提出狹義赤字率4%、發行超長期特別國債支持“兩重”建設帶動廣義基建投資增速持續回升。隨著化債持續推進、減輕地方政府財政壓力和對應地方企業應收賬款回款，改善當地消費投資內循環，狹義基建有望發力，2025年基建大有可期。

6 制造業投資受益于新質生產力發展和大規模設備更新政策，保持較快增速

制造業投資受益于新質生產力發展和大規模設備更新，仍保持較快增速。3月制造業投資同比增長9.2%，較1-2月上升0.2個百分點。擁有較高利潤邊際、規模效應更為顯著以及受益于設備更新政策的企業投資意愿較高，如新基建、新質生產力相關制造業投資仍維持較高增速。消費品制造業投資增長較快，3月農副食品、食品和紡織業投資增速分別為19.4%、15.8和13.4%。

產業升級和大規模設備更新政策持續推進，一季度設備工器具購置投資增長19.0%，對全部投資增長的貢獻率為64.6%；高技術產業中信息服務業、航空航天器及設備制造業、計算機及辦公設備制造業、專業技術服務業投資一季度分別增長34.4%、30.3%、28.5%、26.1%。

制造業國產替代和大規模設備更新改造政策下，2025年制造業高技術投資將持續支撐固投。

7 以舊換新政策發力，消費持續較快增長

以舊換新持續推動消費較快增長，尤其是家電、家具、通訊、汽車等零售增速快。3月，社會消費品零售總額同比增長5.9%，較2月提高1.9個百分點；兩年復合4.5%，較上月下降0.2個百分點；環比0.6%。其中，商品零售和餐飲收入同比分別為3.9%和 4.3%，較2月增加0和1.6個百分點。

限額以上零售中，汽車、通訊器材、家電音像器材、家具、體育娛樂、文化辦公同比分別為5.5%、28.6%、35.1%、29.5%、26.2%、21.5%，較上月變動9.9、2.4、24.2、17.8、1.2和-0.3個百分點。

服務消費快速增長。1-3月，服務零售額累計同比為5.0%，較上月增加0.1個百分點。

2025年，消費是重點抓手。政府工作報告提出，3000億元超長期特別國債用于支持消費品以舊換新。2025年以舊換新政策加力擴圍，在2024年基礎上對家電、汽車適用范圍進一步擴大，同時新增了市場規模較大的消費電子領域。目前首批以舊換新資金810億元已下達。3月16日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發的《提振消費專項行動方案》從各群體的收入、生活場景、信貸與投資支持等各方面全面提出提高消費舉措。

8 出口大增，主因低基數和搶出口

出口同比大增，受去年低基數和搶出口影響；進口偏弱。3月中國出口3139.1億美元，進口2112.7億美元，貿易順差1026.4億美元。出口同比（以美元計價，下同）12.4%，較上月增加15.4個百分點；兩年復合1.9%；較上月增加0.4個百分點。3月進口同比-4.3%，較上月下降5.8個百分點。

分國別看，對發達經濟體和發展中經濟體均有增加。一季度，我國對共建“一帶一路”國家進出口5.26萬億元，增長2.2%，高出整體0.9個百分點，占進出口總值的51.1%。3月，中國對歐盟、美國、日本、加拿大、英國、東盟、印度、俄羅斯、非洲和巴西出口同比分別為10.3%、9.1%、6.7%、12.9%、16.3%、11.6%、27.3%、1.9%、37.0%和12.2%，較2月增加21.8、18.9、6.2、27.1、30.2、2.8、19.5、25.4、48.8和41.1個百分點。

分商品看，高技術品、機電和勞動密集型產品增速快。高新技術產品，紡織紗線、織物及制品，機電產品，通用機械設備，手機，家電，音視頻設備及其零件，集成電路，汽車零配件，燈具照明裝置及其零件出口同比分別為7.3%、16.1%、13.4%、24.9%、7.7%、12.5%、11.9%、7.9%、12.5%、22.7%，較2月變動-0.7、41.5、14.9、50.0、-2.9、12.6、18.6、-11.6、20.0和63.8個百分點。

9 社融延續回暖，信貸需求回暖和政府債主要支撐因素

社融延續回升，信貸需求回暖和政府債加速發行為主要支撐。新增社會融資規模為58894億元，同比多增10559億元；新增人民幣貸款為38234億元，同比多增5314億元。3月政府債券凈融資達到14866億元，同比大幅多增10240億元。地方專項債和再融資債券持續發力，一季度地方政府債券發行規模超2.8萬億元，其中用于置換存量隱性債務的置換債券發行規模約1.34萬億元。3月金融機構口徑貸款余額同比增速7.4%，較上月回升0.1個百分點；新增人民幣貸款3.64萬億元，同比多增5500億元；新增企業貸款2.84萬億元，同比多增5000億元。M2同比增速維持在7.0%，與上月持平，反映廣義流動性保持充裕；M1同比增速回升至1.6%，較上月上升1.5個百分點。

10 物價低位偏弱，食品、服務、油價是拖累因素

CPI總體低位偏弱，環比降幅擴大，但未低于季節性，食品、服務、油價是拖累因素；核心CPI環比由負轉0。CPI同比降幅收窄，主因去年基數低。3月CPI環比為-0.4%，較上月下滑0.2個百分點；核心CPI環比由-0.2%上升為0。3月CPI同比為-0.1%，降幅較上月收窄0.6個百分點；兩年復合0，與上月相同。鮮菜價格降幅大，因氣溫回暖、大量上市；豬周期進入下行期；旅游服務淡季，出行、文娛等服務價格下降；油價下跌，交通用燃料價格下降；耐用品價格依舊下降。3月豬價環比-4.4%，較上月下降2.5個百分點；飛機票和旅游價格分別下降11.5%和5.9%。

PPI降幅超季節性，輸入性油價下跌是主因，基建、地產對投資需求和PPI的帶動不足是固有原因，促消費、設備更新一定程度提振了部分高技術行業、消費品制造和裝備制造行業價格。 3 月，PPI同比下降2.5%，PPI環比下降0.4%，均較上月下降0.3個百分點。有色金屬行業價格改善；石化產業鏈、黑色金屬價格下跌；高技術行業、消費制造和裝備制造業部分價格降幅收窄。