01

中海：挑好的拿

有的是實力。

2024年，中海可以說是以一己之力撐起了房地產的熱度“半邊天”。

最為“出圈”的便是 “ 玖序系” 產品的火爆銷售，去年中我們還專門寫過一篇文章 ：

在 極具針對性的銷售策略之下，中海2024年在一線城市的營銷成績十分突出：北上深市占率第一，廣州第三， 北上廣深及香港五個城市實現銷售合約額1640億元，占年度總銷售的61%。

在核心城市拉動整體市場的2024年，中海年度實現收入1852億，歸屬于核心股東的溢利156億元。雖然營銷同比下滑 8.6%，歸母凈利同比也下降了38.9%，但全年銷售合約額3107億，同比增長0.3%，成為TOP10房企中唯一實現正增長的企業，權益銷售排名行業第一。

聚焦核心策略的成功，進一步加強了中海投資的聚焦性。

2024年，中海年內在國內12個城市共獲取22宗地塊，總土地款806億（2023年：1342億），同比下降40%；權益土地款則同比下降約43%至696億（2023年：1227億）。但盡管如此，中海新增購地金額仍位居行業第一。

根據觀察，近7年來，中海集團總土儲 下降了近60%，但 在區域選擇上，就2024年來看，四個一線城市權益購地金額占比約73.5%，一線及強二線城市占比高達91%。

顯然，中海在有意收縮投資范圍，且只挑好的拿。

2025年1-3月，中海又多次在北京、杭州、深圳等核心城市搶地，一季度拿地金約 298億元，僅次于華潤置地。

不過，需注意的是，2024年中海毛利率下降也十分明顯，從2020年的30.1%攔腰斬斷至2024年的17.7%，毛利下滑之下歸母凈利潤也同步縮水，與2020年相比縮水超六成。

在業內，中海一直被視為經營上的優質企業，很多人將這都歸因于中海的成本控制能力，但我們認為，中海的投資能力才是它賺錢的核心！

無論是順周期能力，還是及時的投資策略調整，都是中海的“致勝法寶”。

02

華潤、中海、龍湖、萬科等頭部房企2024年財報集中觀察

當時共我賞花人，點檢如今無一半。

2024年的房地產，仿佛是一艘在混沌大海上飄搖的大船。

行業調整從一開始的問題房企暴雷，到大量的民企躺平，再到萬科等混合所有制房企的風聲，再到國央企的規模利潤同步下滑......據CRIC數據， 全口徑千億房企數量直接回到2016年（11家）。

從市場角度看，市場劇烈下滑后的“史詩級”救市，也只迎來短暫的政策“甜蜜期”，從“5·17”到“9·26”，政策刺激下市場釋放了短暫的熱情，但更多的購房需求仍在潛伏，更多的投資需求則直接消失。

2024年，對于房地產來說是極為艱難的一年。這在身處其中的房企身上，體現得淋漓盡致。

房企年報發布后，我們對一些典型房企的2024年進行了集中觀察和總結，其中有華潤、中海、招商蛇口等過得還不錯的央企，也有龍湖、綠城等口碑仍在的房企，也有在風口浪尖上飄蕩了一年的萬科。

2024年不好過，這是共識。

但2025，大家依舊滿抱著憧憬與希望，繼續前進著。

>>年報觀察<<

• 華潤置地經常性利潤破百億

• 開發業務維穩：銷售2611億，下滑15%，但排名晉級為地產三強；

• 經常性業務闖關：收入首破400億關、凈利潤首破100億關；

• 第二曲線凈利占比超40%，資管業務REIT破局：商業和公寓REIT成功上市后實現大資管的閉環。

華潤置地在業績會上對2025年作出了若干研判：

其一，房地產行業高庫存壓力依舊存在，未來市場要回暖，長期看，需要重新建構一個大的商品房供求平衡關系；短期看，則依賴于商品房收儲，房貸利率等政策的落地節奏與力度；

其二，落實“調節奏、調結構、調布局”三調投資策略，推動土儲資源換倉和結構優化。

其三，仰賴存貨管理策略，打響銷售維穩戰。2025年，華潤可售貨源貨值為5009億，其中存貨占比為42%，比例較上一年降低11%。新貨占比過半，銷售去化率得到進一步保障。

其四，預計2025年~2026年毛利率會觸底回升。

其五，第二曲線利潤貢獻占比25年達到45%，長期目標是占比50%。

【點評】

2025年，華潤置地無論是銷售還是投資，都比2024年更加進取。

華潤2025年供貨節奏主要集中在下半年，Q1只大約新推9%貨量，即便如此，華潤今年前2個月累計銷售251億，同比增長22%。在拿地端，今年前2月，華潤連拿9宗地塊，權益拿地232億，成為行業第一。對比去年拿地意愿明顯提升。看起來，華潤25年意圖以攻為守打開市場新局面。

• 中海新增投資行業第一

• 實現收入1852億

• 歸屬于核心股東的溢利156億元

• 全年銷售合約額3107億，同比增長0.3%，成為前十房企中唯一實現正增長的企業，權益銷售排名行業第一。值得一提的是，中海在北上廣深及香港五個城市實現銷售合約額1640億元，占年度總銷售的61%。

在拿地拓儲方面，中海年內投資力度雖出現大幅下滑，但在核心一二線城市的投資強度得到進一步加強。

不過，需注意的是，中海毛利率亦攔腰斬斷，從2020年的30.1%降至2024年的17.7%。而在毛利率下行影響下，歸母凈利潤錄得近39%同比降幅，與2020年相比縮水超六成。

【點評】

而對于未來的投資，中海管理層提出，將繼續聚焦于一線和部分強二線城市，并積極關注機會型城市。在項目選擇上更聚焦于項目確定性，包括現金流、現金利潤情況。

• 招商蛇口開啟縮表

• 營業收入1789億，微弱增長2%。

除此之外，多項指標出現后撤——

• 凈利潤42億，同比下跌54%；

• 歸母凈利潤40億，同比下跌36%；

• 毛利率和凈利率亦創下新低，分別為14.6%和2.3%。

與此同時，公司總資產減少5.3%，總負債減少6.3%，凈資產減少3.4%；員工人數同比減少3000人，幅度為6%；董事、監事和高級管理人員的總報酬降幅約51%。

此外，2024年拿地投入銳減，全年只拿了26塊，同比上一年拿地數目減少了53%，投資縮了61%。

【點評】

招商蛇口快速收縮的目的，在于要“全面打造‘堡壘式’的資產負債表及‘棉襖式’的現金流量表”，傳遞出其對財務安全的格外重視。

收縮效果立竿見影，年報顯示，招商蛇口全年經營活動現金流量凈額320億元，期末貨幣資金余額達1004億元，達到近5年的最高水平。

• 龍湖進入債務切換關鍵年

2024年龍湖實現營業收入1275億，股東應占溢利104億，剔除公平值變動等影響后之股東應占核心溢利69.7億，同比下降39%。

值得關注的是，運營及服務業務貢獻收入267.1億，同比增幅達7.4%，在總營收中占比提升至21%，貢獻毛利額143億，同比增長6%，占比70%。

報告期末，龍湖的有息負債總額為1763億，較年初大降163億。凈負債率為51.7%。本次業績會上，龍湖管理層也提出了當前的若干思考：

• ①2025年是龍湖債務結構轉化的關鍵一年，也是最后一年，將持續降低有息負債總額，從2080億一次性壓降至1400億（減少680億）。

• ②債務結構持續進行優化。加大長期債務，減少短期債務。

• ③力爭28年第二曲線收入過半，屆時，龍湖將成為國內地產行業首個完成收入結構轉型的房企。

【點評】

龍湖化債關鍵動作：其一，把債務規模降下來；其二，把債務的周期拉長。

圍繞這兩項，一方面通過提升五大航道各自正向現金流去降負債總額，另一方面用長周期經營性物業貸款去替換3、5年的信用債融資。

• 綠城中國：2025年向內挖掘

• 銷售額達2768億，其中自投1718億，代建1050億元。

• 營收1585億，同比增長20.7%。

• 股東應占利潤15.96億，較上年同期下降48.8%。

對于凈利潤變化，主要是受存貨減值影響。2024年，公司計提減值及公平值變動損失達49.2億，較去年增長146%，

值得一提的是，綠城透露當的若干投資策略：

• 其一，向內挖掘，提前做好前置研究，尋找差異化定位；

• 其二，尋找結構性的小眾投資機會，例如去年蘇州雙湖板塊項目，利潤和溢價情況都較為可觀；

• 其三，對于明顯過熱的板塊，不會大幅放松投資標準。

• 其四， “一年兩熟”，早投早回。

近期，綠城人事出現變動，原董事長張亞東辭職，中交系高管劉成云“空降”接任。此番調整之后，綠城的央企屬性或將進一步加強，中交集團亦將進一步提高對綠城的主導權。新的階段，大股東中交集團的支持會越來越強。

• 保利置業：處境尷尬

• 公司實現合約銷售542億元，同比增長1%；

• 實現收入402.1億元，與2023年的409.3億元相比下降1.8%；

• 年度利潤9581萬元，較上年降幅高達94.13%；

• 歸母凈利潤約為1.8億元，比上年的14.5億元下降87.3%。

不過，與利潤規模形成鮮明對比，保利置業的資金庫仍然充裕，截至年末現金總額高達347億，同比增長8.8%。

保利置業近年一直也在減少投資動作。

據管理層透露：當前大部分房企投資策略都是聚焦核心，對比而言保利置業則要尋找適合自己的項目，一些單價太高或總價很高的項目對保利置業來說風險太大。

【點評】

對于保利置業以及類似規模的企業而言，當前在投資端或的確面臨一個尷尬的處境，即：單價地王不敢拿，總價太高不適合，想要一些價值發現的地塊，但操作難度又比較大。不像大房企有底氣，又不像小房企靈活，不上不下極為難受。

• 萬科：上市34年來首虧近500億

• 實現營業收入3431.8億元，同比下降26.3%。從營收構成看，房開及相關資產經營業務貢獻營收3010億，占比87.7%，毛利率9.5%。

• 實現銷售金額2460.2億元，同比下降34.6%；

• 實現歸屬母公司凈利潤-494.8億元，由上年的盈利轉為大幅虧損，同比下降506.8%，這也是萬科自1991年上市以來的首次年度虧損。大幅虧損主要系對部分項目計提存貨跌價準備。全年計提存貨跌價準備81億，相當于把未來三年的利潤提前出置。另外信用減值264億（主要來自于其他應收款），兩者合計335億，占到總虧損近70%。

截至2024年末，萬科總資產12863億，總負債9474億，凈資產3389億，歸屬于上市公司股東的凈資產約2027億，資產負債率為74%，凈負債率81%。有息負債合計3613億元，較年初增長412億元。

【點評】

萬科這份年報是一份典型的行業轉型樣本，舊模式崩塌，新模式未穩，深圳國資入局能夠暫時的續命，但真正破局，或仍需看銷售及經營服務類業務的內生造血能不能轉變成真金白銀。

03

一線城市舊改有加速的趨勢

城市的明顯信號。

今年開年短短3個月的時間內，上海核心區黃浦、靜安、楊浦三區便相繼發布了9份征收令。

繼今年2月，靜安區一次性批復5個零星舊改項目、黃浦確定2個房屋征收范圍、楊浦隆昌路接連發布2批征收公告后，近日，浦東正式吹響“片區式城中村改造”沖鋒號，今年計劃推進10個舊改更新項目，其中4個城中村改造或率先破局，即將啟動拆遷，涉及約2.4萬常住人口。

靜安區：

華山路、常熟路零星舊改項目：華山路 488-504 號（雙號）、常熟路 1-17 號（單號）、膠州路 175 弄 17 號、萬航渡路 332 弄 4 號、萬航渡路 467 號、491 號。

陜西北路威海路零星舊改項目：陜西北路 119 弄雙號、35 號、37 號；威海路 700-718 號；奉賢路 296-306 號（原陜西北路 332 弄 15、21、23、25 號）。

海防路、新豐路、西康路零星舊改項目：東至陜西北路、南至昌平路、西至西康路、北至安遠路（其中部分）；北京西路 1220 弄 104-108 號（雙號）。

共和新 443 街坊零星舊改項目、共和新路 1304 弄 27、28 號舊改項目：東至閘北實驗小學、南至成套新工房小區、西至普善路、北至老滬太路（其中部分）；共和新路 1304 弄 27、28 號。

毛家弄零星舊改項目：東至普善路、南至芷江西路、西至滬太路、北至毛家弄（其中部分）等。

黃浦區：

506 街坊：東至黃浦中心大廈，南至黃浦眾鑫城，西至西藏南路，北至方浜西路。

729 街坊（零星）：東至桑園街，南至陸家浜路，西至跨龍路，北至東江陰街。

浦東新區方面，計劃推進的10個城市更新項目，除了新場鎮 “城中村” 改造項目、合慶鎮項目、航頭鎮項目和書院鎮項目外，還有6個項目具體信息暫未公開。

新場鎮 “城中村” 改造項目：共有 4 個點位，涉及征收居（農）民 645 戶，涵蓋國有土地居民 345 戶（其中 “小梁薄板” 及不成套房屋 252 戶）和集體土地居民 300 戶。

合慶鎮項目：位于東川公路兩側及南社區凌空路以西，改造范圍達 1600 畝，覆蓋慶豐村、慶星村、紅星村、躍進村等 7 個村居約 1500 戶居民。

航頭鎮項目：改造區域集中在鎮域南部，涉及鶴鳴村、航東村、果園村及航頭居委 4 個村居 700 余畝土地。

書院鎮項目：位于新港老集鎮的桃源村，項目占地 858 畝，覆蓋桃園村、洼港村、新欣居委 3 個村居約 491 戶居民。

整體來看，上海舊改在浦西和浦東呈現兩種不同的方式。浦西主要是中心城區的持續零星舊改，而浦東舊改則是“外圍優先”。

浦東的重點關注區域主要集中在城市外圍地帶，未來工作重心或將繼續向城中村拔點傾斜，而且更強調產城能級躍遷。這樣一來，既避免了對核心區的高成本動遷壓力，又通過外圍開發實現城市空間擴容。

舊改加速的信號在廣州也很明顯。

在廣州今年的土地供應中，超20宗地塊與舊改相關。

比如，天河的大觀村，凌塘村，荔灣的鶴洞村、河沙村、茶滘村。白云更是舊改大戶，三元里、羅沖圍、黃邊村、螺涌村、松南村、松北村等均有宅地釋放。

此外，計劃還提到，今年會積極穩步推進三元里、康樂村、鷺江村等城中村改造。有序推進南洋電器廠項目、京溪廣智片區等城市更新土地供應，釋放發展新空間。不過，宅地釋放不意味著供應井噴，像潭村、螺涌村、松南村、松北村都為安置房地塊，不進入新房市場競爭。

整體上，廣州舊改供地呈現“安置托底、核心提質、外圍承壓”的三層格局。

當前地產周期下，各大城市的發展邏輯開始殊途同歸，即核心區舊改加速推動中心城區存量土地活化，同時向外圍區域導入新增居住需求。但需要注意的是，外圍區也面臨著庫存高壓和需求透支并存的風險。

『 產品介紹 』

《晨光地產行研》

房地產行業研究領域知名專家『劉晨光』先生主持出品

每2月一期

從國際視野、金融趨勢、城市運營、財政運營、企業運營等多維度

全盤監測地產行業運行態勢

前瞻分析影響地產走勢的中宏觀要素

為企業戰略決策提供高質參考

幫助企業管理者洞察趨勢，制勝未來！

數年打磨成型，獲江浙滬派系房企高管盛贊

是房地產投資者必讀的戰略內參

市場瞬息萬變，抓住關鍵信息，就能抓住發展機會

更多討論，請聯系我們

了解更多，請戳小程序 FOCUS地產戰略

【以上內容僅為個人觀點，不代表所在企業觀點。】