來(lái)源：流動(dòng)的PE

“ 回購(gòu)，正在讓私募股權(quán)投資“債權(quán)化”

如果私募股權(quán)投資可以保本，那一定是國(guó)人心中吊打一切理財(cái)產(chǎn)品的存在。

私募股權(quán)投資以“高風(fēng)險(xiǎn)高收益”聞名。尤其在2015年開(kāi)始的“雙創(chuàng)”時(shí)期，國(guó)家鼓勵(lì)投資機(jī)構(gòu)盡可能“投早投小”，因此誕生了一大批人民幣風(fēng)險(xiǎn)投資基金和成長(zhǎng)型投資基金。

在年化3%收益率的銀行理財(cái)都不被允許貼上保本標(biāo)簽的當(dāng)下，很難想象私募股權(quán)投資能和“保本”一詞有所掛鉤。

然而，隨著“回購(gòu)”條款屢次被投資人使用，竟讓這種荒謬的想法扭曲成了可能...

01#什么是回購(gòu)？

中文里的“回購(gòu)”在金融領(lǐng)域涉及面深廣，可以是債權(quán)回購(gòu)、上市公司股票回購(gòu)、一級(jí)市場(chǎng)投資的創(chuàng)始人回購(gòu)等等。整個(gè)資本市場(chǎng)就是一個(gè)來(lái)自海外的“舶來(lái)品”，想要弄清楚各式各樣“回購(gòu)”的意義還得從英文出發(fā)。

在私募股權(quán)一級(jí)市場(chǎng)里，回購(gòu)的英文叫redemption，也可以譯為“贖回”，是私募股權(quán)投資退出的一種方式。

它通常伴隨著對(duì)賭條款，約定被投資企業(yè)在收到融資款后，如果觸發(fā)了某些條件，那么該企業(yè)或指定主體有義務(wù)需要以事先約定的價(jià)格買回私募股權(quán)投資者所持有的全部或部分被投資企業(yè)的股票，從而實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投資者退出的目的。

過(guò)去，國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)中真正使用回購(gòu)條款的投資人并不常見(jiàn)。一方面是因?yàn)楫?dāng)時(shí)的大部分私募股權(quán)基金并未真正接近基金周期的尾聲，另一方面也是因?yàn)樵诋?dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境中，投資人對(duì)私募股權(quán)投資的退出有著顯著的偏好，并形成了一條隱形的鄙視鏈：上市（IPO）>并購(gòu)>股權(quán)轉(zhuǎn)讓（S交易）>回購(gòu)>清算。

一般情況下，能夠IPO代表著私募股權(quán)基金投中了“本壘打”項(xiàng)目，該項(xiàng)目的單項(xiàng)目回報(bào)甚至可能超過(guò)整只基金的投入成本。這是為何IPO可以穩(wěn)坐鄙視鏈頂端的緣由。

并購(gòu)?fù)顺鍪谴芜x，單項(xiàng)目收益雖不及IPO，但仍能保證一定程度上可觀的收益倍數(shù)。況且投資人自己也清楚項(xiàng)目公司上市的難度有多大，因而并購(gòu)也算是私募股權(quán)基金較為體面的一種退出方式。

S交易通常由S基金主導(dǎo)，即專門承接賣方基金存續(xù)期內(nèi)份額或底層資產(chǎn)，常伴隨著折價(jià)機(jī)制以達(dá)到快速為賣方基金及其LP提供流動(dòng)性的目的。國(guó)內(nèi)S基金市場(chǎng)發(fā)展仍在初期探索階段，目前每年實(shí)際交易規(guī)模在四五百億人民幣左右。

清算則是所投資的公司面臨倒閉，開(kāi)始走清算程序。包括投資人在內(nèi)的所有股東按照投資協(xié)議中的順位規(guī)定，對(duì)該公司剩余的現(xiàn)金和資產(chǎn)進(jìn)行分配。但很多情況下，公司在清算時(shí)早已是沒(méi)有資產(chǎn)可被分配，因此投資人還是會(huì)面臨血本無(wú)歸的局面。

02#國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)的回購(gòu)亂相

近年來(lái)，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)投資的存量市場(chǎng)規(guī)模企高不下，目前整體已突破14萬(wàn)億人民幣的水平。同時(shí)，隨著“雙創(chuàng)”時(shí)期的私募股權(quán)基金陸續(xù)面臨退出期和延長(zhǎng)期到期，基金管理人不得不謹(jǐn)慎應(yīng)對(duì)LP們的“業(yè)績(jī)拷問(wèn)”。

事實(shí)上，基金管理人先前并不是沒(méi)有做過(guò)其他退出方式的嘗試。在IPO通道不暢、并購(gòu)市場(chǎng)發(fā)展緩慢的環(huán)境下，他們?cè)谶^(guò)去幾年也曾瘋狂地尋求與S基金的交易機(jī)會(huì)。然而，奈何國(guó)內(nèi)S市場(chǎng)尚在起步階段，定價(jià)機(jī)制、交易流程、買方規(guī)模、國(guó)資問(wèn)題等一眾交易細(xì)節(jié)相對(duì)沒(méi)有一套完善的解決和應(yīng)對(duì)方案，最終也導(dǎo)致了整個(gè)S市場(chǎng)“雷聲大雨點(diǎn)小”的局面。

面對(duì)私募股權(quán)基金本身即將走完生命周期，而“退出鄙視鏈”的前幾個(gè)方式都沒(méi)走通，不甘于直接清算的基金的LP們，自然都看向了回購(gòu)這條通道，期待能把投資成本拿回來(lái)。GP迫于來(lái)自LP的壓力，紛紛將炮口瞄準(zhǔn)那些已投資但還沒(méi)退出的企業(yè)。

中基協(xié)一項(xiàng)報(bào)告數(shù)據(jù)顯示，2022年協(xié)議轉(zhuǎn)讓項(xiàng)目數(shù)量占全部退出項(xiàng)目的38.04%，企業(yè)回購(gòu)方式退出占20.4%，公開(kāi)市場(chǎng)退出僅占17.43%，且該比例在近三年幾乎保持不變，由此可見(jiàn)回購(gòu)?fù)顺霰壤摺Ｇ笆鰯?shù)據(jù)僅是回購(gòu)成功的案例，司法機(jī)關(guān)裁決需要回購(gòu)但無(wú)力回購(gòu)而讓創(chuàng)始人陷入困局的數(shù)量更為驚人。

甚至，這些發(fā)起回購(gòu)訴訟的基金管理人不乏一些創(chuàng)業(yè)公司曾經(jīng)夢(mèng)寐以求的投資人。

明訊科技3000萬(wàn)元回購(gòu)風(fēng)波

寧波霍普與明訊科技的千萬(wàn)級(jí)回購(gòu)款案件從去年打到現(xiàn)在，期間還把同創(chuàng)偉業(yè)拉下輿論風(fēng)波。據(jù)悉，該案二審也將于本月開(kāi)庭審理。

這場(chǎng)官司源自2020年明訊科技的第二輪融資。根據(jù)明訊科技董事長(zhǎng)吳凌峰的介紹，寧波霍普向明訊科技增資3000萬(wàn)元，并與他簽署《增資協(xié)議補(bǔ)充協(xié)議》，其中約定，若明訊科技未能在2022年12月31前上市，吳凌峰或指定的第三方需回購(gòu)霍普公司所持股份，回購(gòu)利率為10%。

2023年4月，明訊科技因未按期申報(bào)上市觸發(fā)回購(gòu)條款，霍普投資向吳凌峰發(fā)送了《律師函》要求股份并配合辦理工商變更登記，明確霍普投資方指定聯(lián)系人為陳某，而后者卻是同創(chuàng)偉業(yè)的董事總經(jīng)理。

經(jīng)多輪協(xié)商，雙方于2024年7月簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，由吳凌峰成立的廣德恒訊企業(yè)管理咨詢合伙企業(yè)（有限合伙）以3000萬(wàn)元對(duì)價(jià)受讓霍普投資持有的明訊科技公司全部股權(quán)，款項(xiàng)分兩次付清。據(jù)悉，廣德恒訊已于7月18日按約支付了首筆2262.27萬(wàn)元轉(zhuǎn)讓款。

但是雙方之后又因回購(gòu)利息問(wèn)題產(chǎn)生嚴(yán)重分歧，最終對(duì)簿公堂。

深創(chuàng)投密集招標(biāo)回購(gòu)訴訟法律服務(wù)

從2023年5月9日開(kāi)始，深創(chuàng)投密集發(fā)布了幾十起訴訟法律服務(wù)采購(gòu)招標(biāo)邀請(qǐng)函，其中絕大部分涉及創(chuàng)投與被投企業(yè)回購(gòu)訴訟，且多數(shù)由業(yè)績(jī)對(duì)賭、上市對(duì)賭失敗觸發(fā)。

其中，涉及業(yè)績(jī)對(duì)賭的典型項(xiàng)目例如：

2024年7月22日深創(chuàng)投發(fā)布的訴訟法律服務(wù)采購(gòu)邀請(qǐng)函中稱，深創(chuàng)投于2020年向目標(biāo)公司投資2300萬(wàn)元，因公司2020年和2021年合并凈利潤(rùn)大幅低于業(yè)績(jī)承諾導(dǎo)致觸發(fā)回購(gòu)條款，同時(shí)于2023年底觸發(fā)關(guān)于上市的回購(gòu)條款。

“鑒于公司業(yè)績(jī)長(zhǎng)期不達(dá)預(yù)期，觸發(fā)業(yè)績(jī)承諾和回購(gòu)后回購(gòu)義務(wù)人一直未能給出確切的補(bǔ)償或回購(gòu)方案，公司另一投資人股東已對(duì)實(shí)控人發(fā)起回購(gòu)訴訟。我方擬通過(guò)司法途徑保障我方權(quán)益。”深創(chuàng)投在招標(biāo)邀請(qǐng)函中寫(xiě)道。

7月19日，深創(chuàng)投發(fā)布訴訟法律服務(wù)采購(gòu)邀請(qǐng)函主要涉及項(xiàng)目為：深創(chuàng)投于2020年12月向ZTZB公司投資6000萬(wàn)元。目前該項(xiàng)目已觸發(fā)回購(gòu)，企業(yè)現(xiàn)金流異常緊張，與投資人的業(yè)績(jī)對(duì)賭全面觸發(fā)，深創(chuàng)投與實(shí)控人多次溝通回購(gòu)事宜尚未達(dá)成一致，擬通過(guò)訴訟保障權(quán)益。

涉及上市對(duì)賭訴訟也較為類似，例如：

2024年7月5日，深創(chuàng)投發(fā)布的訴訟法律服務(wù)采購(gòu)邀請(qǐng)函主要涉及項(xiàng)目為：2019年，深創(chuàng)投向GDKJ公司投資20000萬(wàn)元。根據(jù)投資協(xié)議約定，若公司未能于深創(chuàng)投投資后4年內(nèi)實(shí)現(xiàn)上市，則由回購(gòu)義務(wù)人回購(gòu)深創(chuàng)投股權(quán)。截至目前，回購(gòu)條款已觸發(fā)。深創(chuàng)投擬通過(guò)司法途徑保障權(quán)益。

2023年9月6日，深創(chuàng)投新增的訴訟法律服務(wù)采購(gòu)邀請(qǐng)函披露：采購(gòu)方（深創(chuàng)投）于2014年、2017年對(duì)目標(biāo)公司兩次增資，約定的目標(biāo)公司上市時(shí)間為2020年底，期間目標(biāo)公司表示在籌備香港整體上市事宜，但截至目前仍無(wú)進(jìn)展。目標(biāo)公司近兩年也進(jìn)行了多次融資，但以需要資金為由，沒(méi)有滿足采購(gòu)方退出事宜，期間采購(gòu)方多次發(fā)催告函推動(dòng)無(wú)果，經(jīng)團(tuán)隊(duì)商議，擬提起訴訟，以訴訟推動(dòng)回購(gòu)進(jìn)程。

除了上述兩類情況外，也出現(xiàn)了個(gè)別項(xiàng)目嚴(yán)重?fù)p害股東權(quán)益而觸發(fā)的回購(gòu)，例如：

2024年6月11日，深創(chuàng)投發(fā)布的訟法律服務(wù)采購(gòu)邀請(qǐng)函披露，由于被投企業(yè)創(chuàng)始人和核心團(tuán)隊(duì)成員的故意而造成了重大的內(nèi)部控制漏洞，出現(xiàn)重大違法違規(guī)且給被投企業(yè)和各投資方造成重大損害，存在實(shí)質(zhì)性觸發(fā)《股東協(xié)議》回購(gòu)權(quán)觸發(fā)事件，深創(chuàng)投為維護(hù)自身的權(quán)益，要求公司及主要保證方回購(gòu)全部股權(quán)。

根據(jù)法律專家解讀，深創(chuàng)投發(fā)布法律服務(wù)采購(gòu)招標(biāo)并不意味著一定會(huì)發(fā)起實(shí)際訴訟。但是，在業(yè)內(nèi)人士看來(lái)，該招標(biāo)也意味著深創(chuàng)投這樣的頭部基金管理人有意打出“回購(gòu)”牌，以此保障自身的經(jīng)濟(jì)權(quán)益。

03#回購(gòu)的正確打開(kāi)方式

再看前文的回購(gòu)定義（如果觸發(fā)了某些條件，那么該企業(yè)或指定主體有義務(wù)需要以事先約定的價(jià)格買回私募股權(quán)投資者所持有的全部或部分被投資企業(yè)的股票），筆者根據(jù)實(shí)際條款應(yīng)用情況對(duì)幾個(gè)關(guān)鍵內(nèi)容進(jìn)行了拆解。

1. 觸發(fā)了某些條件

國(guó)內(nèi)目前最直接且常見(jiàn)的條件就是被投企業(yè)上市期限，在條款中一般約定XX日期前被投企業(yè)必須上市，否則就觸發(fā)回購(gòu)條件。

其次，業(yè)績(jī)對(duì)賭也是常被安排在回購(gòu)條款的條件之一。一般對(duì)一定期限內(nèi)被投公司的幾個(gè)關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)有著明確的要求。若企業(yè)未達(dá)成則可觸發(fā)回購(gòu)。

此外，還有一些特定的條件，既包括與被投公司直接的控制權(quán)、管理制度等，也包括一些特殊情況，比如當(dāng)投資人認(rèn)為被投公司的創(chuàng)始人等關(guān)鍵人物的作用非同小可，則會(huì)在回購(gòu)條款中加入限制這些人物的相應(yīng)內(nèi)容，如不允許參加危險(xiǎn)項(xiàng)目，甚至有些條款還可以具體到爬山、潛水等各種各樣的細(xì)節(jié)。

2. 企業(yè)或指定主體

國(guó)內(nèi)的回購(gòu)條款傾向帶上創(chuàng)始人等一眾關(guān)鍵人物，以避免被投公司成為空殼而無(wú)債可追的情況。雖然在簽訂該條款的時(shí)候，有些投資機(jī)構(gòu)代表口頭會(huì)表示不會(huì)輕易觸發(fā)回購(gòu)條款，且即使觸發(fā)也只在公司層面，不對(duì)個(gè)人產(chǎn)生影響。但是根據(jù)筆者的觀察，真到了訴訟的環(huán)節(jié)，該來(lái)的都會(huì)來(lái)。

3. 約定的價(jià)格

通常而言，國(guó)內(nèi)私募股權(quán)基金投資合同中的回購(gòu)條款都是以“本金+利息-分紅”的模式計(jì)價(jià)。根據(jù)筆者掌握的資料，該利息一般為年化10%。有時(shí)，回購(gòu)金額還包括了一些違約金、補(bǔ)償款等費(fèi)用。例如，寧波霍普與明訊科技一案一審判決除了本金和利息外，還包含了452萬(wàn)的違約金。

對(duì)于回購(gòu)，國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)從業(yè)人員的態(tài)度褒貶不一。同意派堅(jiān)持以為，尊重商業(yè)條款是投資的底線，既然當(dāng)初簽了合同就應(yīng)當(dāng)履行；反對(duì)派則認(rèn)為，國(guó)內(nèi)一級(jí)市場(chǎng)的回購(gòu)條款已然“變味”，無(wú)腦支持只會(huì)破壞市場(chǎng)。愈演愈烈的爭(zhēng)論甚至引來(lái)投資大佬親自下場(chǎng)揭曉“正確答案”。

去年，啟明創(chuàng)投鄺子平連發(fā)兩篇重磅文章，表達(dá)了對(duì)一級(jí)市場(chǎng)回購(gòu)條款的專業(yè)解釋。

他并不是反對(duì)投資協(xié)議里包含回購(gòu)條款，反而啟明創(chuàng)投的大部分投資協(xié)議里也包含了相應(yīng)的回購(gòu)內(nèi)容。只是在他的觀察下，如今人民幣市場(chǎng)濫用的回購(gòu)條款和作用已經(jīng)與回購(gòu)誕生的初衷漸行漸遠(yuǎn)。

首先，回購(gòu)最早是由開(kāi)曼法律下美元基金所引入的。開(kāi)曼法律規(guī)定，在不傷害公司正常運(yùn)營(yíng)的前提下方可實(shí)行回購(gòu)條款。這就是為什么在硅谷的投資實(shí)踐中，股東贖回的使用頻率是如此之低。

其次，回購(gòu)原本主要針對(duì)的是那些“不思進(jìn)取”的被投公司。這些公司發(fā)展多年，有利潤(rùn)也不上市、不分紅，那么投資人就可以通過(guò)回購(gòu)條款來(lái)保護(hù)自己的權(quán)益。此外，如果初創(chuàng)企業(yè)多年發(fā)展后發(fā)現(xiàn)當(dāng)年設(shè)想的市場(chǎng)機(jī)會(huì)不復(fù)存在，經(jīng)營(yíng)也不需要賬上的資金，則投資人也可以與創(chuàng)始人談判，在不傷害公司的情況下進(jìn)行回購(gòu)。

第三，美元基金投資的條款中，回購(gòu)不與創(chuàng)始人個(gè)人掛鉤，而是針對(duì)公司主體，用自有資金回購(gòu)?fù)顿Y人股東的投資。

第四，回購(gòu)關(guān)聯(lián)的業(yè)績(jī)對(duì)賭條款在硅谷也甚少被使用。一方面，自認(rèn)為有獨(dú)立判斷能力的投資人都比較“鄙視”業(yè)績(jī)對(duì)賭；另一方面，對(duì)賭讓投資人和創(chuàng)始人“同床異夢(mèng)”，公司管理層可能為了完成對(duì)賭任務(wù)而犧牲其他重要指標(biāo)，并且雙方無(wú)法在困境時(shí)期同舟共濟(jì)。

投資大佬的專業(yè)注解立刻引起了圈內(nèi)的“千層浪”，多方媒體也因此表達(dá)了聲援“不把企業(yè)或創(chuàng)始人逼上絕路”、“以IPO為條件的回購(gòu)條款，該停了”、“一級(jí)市場(chǎng)投資‘債權(quán)化’？”等等。

也有同行對(duì)此表示質(zhì)疑，稱GP應(yīng)當(dāng)以LP的利益為先，回購(gòu)條款哪怕變味也是更好保護(hù)著背后的LP。更何況回購(gòu)訴訟并不好打，哪怕最終勝訴，執(zhí)行收款的流程也面臨著諸多不確定性因素，最終吃虧的可能還是LP。

尤其當(dāng)前國(guó)內(nèi)私募股權(quán)市場(chǎng)的LP里，國(guó)資資本占據(jù)了大頭。這些國(guó)資機(jī)構(gòu)本身也面臨來(lái)自國(guó)資委或其他部門的業(yè)績(jī)考核，但凡有所差池，也將身陷造成國(guó)有資產(chǎn)流失的重罪。所以，國(guó)資LP不得已地需要把回購(gòu)流程安排上，以證明自己的勤勉盡責(zé)。

不過(guò)，這部分國(guó)資LP的窘境也正在逐日緩解。去年，北京和上海率先帶頭探索國(guó)資LP的容錯(cuò)機(jī)制，設(shè)定相應(yīng)的免責(zé)條款。

今年1月7日，國(guó)務(wù)院辦公廳正式印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)政府投資基金高質(zhì)量發(fā)展的指導(dǎo)意見(jiàn)》，明確建立健全容錯(cuò)機(jī)制，解決基金管理人不敢投、不敢退、怕?lián)?zé)等問(wèn)題。隨后，廣州、成都、無(wú)錫、深圳等地跟上步伐，積極研究推出相關(guān)盡職免責(zé)細(xì)則。有些新政力度空前，甚至允許基金內(nèi)單個(gè)項(xiàng)目最高100%虧損。

然而，多地新政的出臺(tái)雖令人振奮，但落實(shí)到實(shí)際應(yīng)用可能還有一段路要走。筆者以為，短時(shí)間內(nèi)回購(gòu)及回購(gòu)訴訟仍將不時(shí)地出現(xiàn)在一級(jí)市場(chǎng)。畢竟，誰(shuí)也沒(méi)有資格要求投資人放棄已經(jīng)簽訂的回購(gòu)條款。

尾聲#

或許，也有一部分企業(yè)創(chuàng)始人對(duì)回購(gòu)文內(nèi)文外的道理都是明白的，只是“募資難”的環(huán)境下，他們也愿意“賭一把”。那么，“愿賭服輸”地履行回購(gòu)條款就是他們最好的歸宿。

但是，對(duì)與更多不了解國(guó)內(nèi)國(guó)外回購(gòu)規(guī)則的企業(yè)創(chuàng)始人，筆者還是希望投資人能夠制定更有益于市場(chǎng)前行的回購(gòu)條款，讓回購(gòu)回到國(guó)際主流的樣子。切莫以回購(gòu)之名，把股權(quán)投資玩成債權(quán)投資。

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