4月17日晚，同程旅行鯨吞萬達酒管的新聞引爆輿論。這是近兩年旅游業內少見的大手筆收購動作。
公告顯示，同程旅行與萬達酒店發展就收購后者全資子公司萬達酒店管理（香港）有限公司（以下簡稱“萬達酒管”）100%股權事宜達成協議，交易對價約為24.9億元，估值倍數相當于其2023年度經調整EBITDA的9.5倍。
對于同程旅行斥資近25億的吃下萬達酒管到底是不是一筆好買賣，業內一度出現激烈爭論，各方觀點爭鳴。
不過至少在勁旅君看來，同程旅行算是抄到優質資產了。

01
對于一家上市公司而言，一起并購是否物有所值，核心的一點是看這筆交易是否能夠滿足企業未來戰略布局的迫切需要。
同程旅行從2021年起就開始涉足酒店管理賽道。過往三年，同程旅行在這一領域的主要拓展方式之一就是并購。特別是在2022-2023年的同程旅行酒店賽道并購小高峰期間，至少有8家中小酒管公司被其收入囊中，比較知名的包括山東米高時尚集團、云南云之尚酒管、湖南朵蘭達酒管、上海美豪酒管和湖北吉楚酒管。
仔細分析上述酒管公司可以發現，同程旅行這一階段的并購主要集中在三個方向：
中高端品牌酒店；
創業型中小酒管；
區域型下沉市場；
同程旅行在酒店賽道的戰略布局邏輯很清晰：消費分級/升級讓中高端酒店成為未來10年大眾的剛需消費；一二線城市雖然是酒店主戰場，但早已被國內外酒店集團巨頭牢牢占據，作為行業新手，走“農村包圍城市路線”，選擇從下沉市場入手，不失為上策；對于同程旅行來說，實現從0到1的破局成本太高，與其躬身入局，不如擇優并購。
2024年是同程旅行在酒店賽道布局的關鍵性一年。
經過三年多并購和消化，同程旅行在這一戰略階段的布局基本完成。官方數據顯示，藝龍酒店科技（同程旅行旗下整合各并購中小酒管公司的平臺）全年新開業酒店數量超過2500家，簽約酒店數量超過4000家，單從酒店數量而言，基本坐穩了酒店賽道二梯隊頭部的位置。
去年勁旅君曾和藝龍酒店科技高管深入交流，后者明確表示，同程旅行對區域中小酒管的投資并購將大幅放緩，尤其是不考慮在區域布局、品牌調性、發展方向上與平臺現有酒管同質化程度較高的中小區域酒管，未來將集中精力將旗下現有的酒管公司整合消化。
有2500家開業酒店做底氣，同程旅行在酒店賽道萌生了更大的野心。
2025年，同程旅行將下一階段在酒店賽道的戰略布局方向瞄準向度假/全服務類的奢華、高端酒店領域。
實際上，在藝龍酒店科技現有的酒店品牌矩陣中，不乏高端酒店品牌，比如雅致酒店。這個品牌具有沖入一線高端酒店品牌的潛質，奈何現在開業的酒店數量還不多，而且在奢華、高端酒店品牌自主培育方面還有漫長的摸索期。
從藝龍酒店科技現有酒店品牌梯隊架構來看，奢華、高端類酒店品牌嚴重缺位，再加上自主孵化的邊際成本太高，尋找優質并購標的成為補足現有短板的最優選擇。
02
梳理清楚同程旅行在酒店賽道的戰略布局，我們再來分析其在此時選擇鯨吞萬達酒管到底值不值？
這個問題可以拆分成兩個層面來理解，在2025年這個時間節點：
抄底高端酒店市場值不值？
抄底萬達酒管又是值不值？
有觀點認為，這兩年國內高端酒店市場一片蕭條，五星酒店法拍甩賣成風，萬豪們在大中華區業績跌跌不休，此時入局無疑是跳進火海。
勁旅君對此并不茍同。
縱觀現代酒店行業百年發展史，其中被驗證過無數次的一條重要規律就是：
周期性。
酒店行業發展一般8-10年為一個周期。國內酒店行業上一個周期是從2013年左右開啟，最大特征是從經濟型酒店向中高端酒店全面升級，締造了中高端酒店發展的黃金十年。2024年，隨著華住、錦江紛紛突破萬店門檻，國內中高端酒店市場轉入存量市場，發展天花板越來越低。
這一輪周期進入尾聲，那么新一輪周期的主角又是誰呢？
沒錯，就是高端酒店。
酒店市場已經出現明顯征兆。
一方面，高端酒店市場近兩年頻繁出現的法拍甩賣浪潮、翻牌事件、消費低迷、服務錯位等現象，看似是行業衰敗跡象，實際卻是高端酒店市場正在從地產邏輯走向市場邏輯的一個必然過程。
往幾十年高端酒店從來沒有按照正常市場邏輯在運營，更多是作為房地產配套、地標建筑、形象工程存在，業主也好，酒管也罷，都在靠地產紅利而非酒店運營賺錢。未來10年，高端酒店回歸到按照運營邏輯賺錢，一旦高端酒店市場走向正軌，爆發式增長就成為必然。
另一方面，如果國內高端酒店市場真的不好，為什么萬豪們還要頂著大中華區業績下跌的壓力依然在瘋狂布局？2024年各大國際酒店集團在華新開業/新簽約酒店數量紛紛創下新高，各類新高端酒店品牌源源不斷引入中國。
大家可以不相信理論上的規律，但是對于這些在歐美市場發展近百年的老牌國際酒店集團們的戰略眼光還是要信上幾分的吧？
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同樣看好國內高端酒店市場潛力的同程旅行，收購萬達酒管的價值點到底在哪兒？
目前，國內深耕高端酒店領域的酒管公司本來就不多，這些年有些被并購，有些堅持獨立上市，有些銷聲匿跡，符合戰略預期而且還愿意被并購的，似乎也就萬達酒管了。
更何況，萬達酒管本身綜合實力還是非常強悍的，勁旅君認為有4個優質賣點：
基本盤相對穩定。萬達酒管的品牌梯隊架構完整，從奢華到中端共計九大品牌包括萬達瑞華（奢華酒店）、萬達文華（豪華酒店）、萬達嘉華（高端全服務酒店）、萬達錦華（高端精選酒店）、萬達頤華（高端生活方式酒店）、萬達安柏（高端定制酒店）、萬達美華（中高端設計酒店）、萬達悅華（中端酒店）、萬達安悅（中高端酒店）九大品牌。在開業/簽約酒店數量方面，截至2024年底，萬達酒管在營酒店共計204家，客房總量超過40200間，另有376家酒店已簽約待開業。
擁有完整的高端酒店設計經驗和投資運營大數據。這一點非常之關鍵，萬達酒店設計院是萬達酒管的秘密武器之一，不但擁有大量高端酒店設計經驗，還儲備了豐富的高端酒店投資運營數據。簡單來說，這就是一個當下國內高端酒店行業最完整的“知識圖譜庫”，誰能夠拿到這個資源，誰就能夠快速、精準且高效的完成在國內高端酒店領域從0到1的積累過程。有業內人士曾向勁旅君解釋，國內頭部酒店集團們為什么始終搞不出像模像樣的奢華、高端酒店品牌，就是因為中高端酒店那套邏輯在高端酒店市場根本不管用，它們缺的就是萬達設計院這個高端酒店“知識圖譜庫”。
前衛的高端酒店會員體系。穩固的會員體系向來是國際高端酒店集團引以為傲的核心資產，而在國內高端酒店會員體系方面，目前只有兩家做得相對出彩，一是德朧系的百達屋會員體系，另一個就是萬達酒店系會員體系。客觀評價，萬達酒店會員數量不算最多的，但一定是國內目前最互聯網化、玩法最前衛的，萬達酒店的付費會員和跨界聯名會員是國內玩得最溜的，在年輕一代中享有不錯的口碑。
高端酒店市場化運營邏輯轉型迅速。前文提到國內高端酒店現在開始從地產邏輯回歸市場邏輯，但是受限于種種客觀因素，很多高端酒店在轉型中舉步維艱，這也是為什么高端酒店甩賣、翻牌成風的一大誘因。萬達酒管在這方面轉型算是迅速的，其在國內率先提出高端酒店市場化轉型的兩大思路：其一，將高端酒店房量從200-300間控制到150-200間，通過縮小體量倒逼入住率提升；其二，高端酒店非住宿業態引入第三方合作伙伴，尤其是餐飲板塊，從而大幅提高酒店坪效。
最后還有一點，由于萬達酒管的母公司萬達酒店發展持續虧損，所以讓同程旅行有了很大的議價空間，24.9億元吞下萬達酒管100%股權，從估值倍數來看，挺公允的。
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同程旅行鯨吞萬達酒管之后，雙方如何實現1+1＞2的并購效果是業內最關注的話題之一。
同程旅行過往三年在酒店賽道的持續并購之所以帶來積極的反饋，主要原因在于同程旅行對于并購而來的各個中小區域酒管通過藝龍酒店科技這個平臺實現了比較高效的整合，尤其在物業、供應鏈和流量三個酒店行業的關鍵發展因素上實現全線互通。
例如，某一家中小酒管在當地發現一個有價值物業后，如果發現這個物業出于各種原因無法為自己旗下酒店品牌所用，就會迅速將消息同步給藝龍酒店科技平臺上的其他中小酒管，讓它們來快速判定這個物業是否適合旗下某個酒店品牌，從而實現優質物業盡可能在平臺內被高效匹配。藝龍酒店科技還成立了專門的供應鏈公司，能夠以低于市場平均水平的價格為中小酒管的加盟酒店裝修提供供應鏈服務，大幅壓低裝修成本和時間。與此同時，藝龍酒店科技還可以通過讓囊中羞澀的新加盟酒店以房間換流量等方式，在OTA上加強營銷推廣，提高曝光率，刺激入住率。
這一套組合拳下來，同程旅行旗下酒店規模以一年千家速度開張就不足為奇了。
萬達酒管被收購后，能夠復制這種發展速度嗎？
勁旅君認為，萬達酒管與同程旅行需要找到并磨合出一套新的合作模式。
因為高端酒店與中高端酒店在品牌理念、物業選址、設計裝修、運營營銷等方面存在本質不同。勁旅君判斷，萬達酒管會在同程旅行中保持相對獨立發展的地位，與藝龍酒店科技會嘗試建立某種雙方都接受的交流機制，并逐步探索雙方如何協同合作。
站在萬達酒管的視角來看，由于其在奢華、高端酒店市場已經具備獨立成熟的拓展邏輯，現在缺乏的其實是同程旅行在資金、資源、流量、品牌背書層面更大力度的全面支撐，所以期待后者為其單獨匹配對應的基礎支撐力。
無論如何，同程旅行對萬達酒管的并購完成之后，雙方還將經歷一段漫長的磨合期。
這起并購完成之后，未來同程旅行在酒店賽道的核心任務將轉向優化現有酒店品牌及酒管公司，繼續做大酒店規模，并嘗試提升酒店板塊的整體盈利能力。
勁旅君也將持續關注。