2025年4月15日，廣州遇見小面餐飲股份有限公司（下稱“公司”、“發行人、”“遇見小面”）向香港證券交易所（下稱“港交所”）提交了招股書，公司由招銀國際作為獨家保薦人進行港股IPO。如果一切順利，公司或可成為“中式面館第一股”。

發行人創立于2014年2月14日，是一家領先且快速發展的現代中式面館經營者。作為以重慶小面系列為主打的中式餐飲連鎖品牌，公司的產品已擴展到各種辣與不辣的菜品，涵蓋面條、米飯、小吃和飲料。截至最后實際可行日，公司的餐廳網絡包括中國內地22個城市的374家餐廳及香港特別行政區的6家餐廳，另有64家新餐廳在積極籌備中。根據弗若斯特沙利文的資料，按2024年總商品交易額計，遇見小面為中國第一大川渝風味面館經營者及第四大中式面館經營者。此外，在2024年中國前十大中式面館經營者中，發行人系2022年至2024年的總商品交易額年復合增長率最高者。

報告期內公司業績保持了快速發展的態勢，并且成功實現扭虧為盈。根據其招股書顯示，2022年度、2023年度及2024年度公司營收分別為4.18億元、8.01億元和11.54億元；凈利潤分別為-0.36億元、0.46億元和0.61億元。公司業務保持了快速發展態勢，營業收入大幅增長并在2023年度成功實現扭虧為盈。

港股觀潮將在本文中從公司的業務發展、業績質量、財務數據、公司治理等方面，對遇見小面本次港股IPO進行深度解析。

一、市占率屬行業前列，但格局分散；“三駕馬車”構建競爭優勢

1、中式面館行業快速發展，但市場格局分散，整合潛力巨大

中國內地餐飲服務市場規模龐大，各分部均呈現快速增長和轉型態勢。其中，隨著消費者偏好的不斷變化，面館門店正通過菜單創新和運營效率提升，搶占市場份額并推動增長。中式面館細分市場是整個中國面條餐飲服務市場的主導領域，占據95%以上的市場份額。中國中式面館市場（包括中國內地、香港特別行政區、澳門特別行政區及臺灣省）的總商品交易額由2020年的人民幣1,833億元增長至2024年的人民幣2,962億元，年復合增長率為12.7%。展望未來，基于中國城市化進程的推進、可支配收入的增長及外出就餐消費者比例的增加，中式面館市場預期將進一步加速增長，到2029年，總商品交易額將達至人民幣5,100億元，2025年至2029年的年復合增長率為10.9%。在中式面館市場中，以川渝風味為主的中式面館市場的總商品交易額從2020年的人民幣450億元擴張至2024年的人民幣727億元，年復合增長率為12.8%，預期2029年的總商品交易額將達至人民幣1,357億元，2025年至2029年的年復合增長率為13.2%。由上可見發行人所處的川渝風味餐飲行業發展迅速。

盡管市場總體在保持高速發展，但港股觀潮認為身處行業內的企業業務發展并非一帆風順。根據弗若斯特沙利文數據顯示，中式面館市場高度分散，2024年前五大企業的總商品交易額僅占市場份額的2.9%，并且國內面館種類繁雜，主要分部包括西北風味、川渝風味、江浙風味以及粵式風味。因此盡管行業保持高速發展，但相關企業想要短期內戰勝其他口味競爭對手，迅速占領市場，形成市場龍頭地位亦存在較大難度。

2024年按總商品交易額計，發行人系國內第四大中式面館經營者，但市場份額僅為0.5%。港股觀潮認為，受制于我國中式面館的分散化運營特點，盡管公司在短期內，構建較為可觀的市場份額存在一定難度。但分散化的格局亦給發行人帶來了一定對的市場機遇，目前市場中整體客戶對于產品的差異性認同較小，客戶對品牌忠誠度不高。當前的市場格局為戰略合并、收購和有機連鎖擴張提供充足的機會，發行人可利用規模經濟，精簡運營并提高供應鏈效率而產生競爭優勢。

綜上，如后續發行人可以在鞏固現有市場地位的基礎上，保持自身口味及新產品的布局，或者通過兼并收購等方式強強聯合，或許公司的市場地位及業績發展會大幅提升。

2、聚焦下沉市場、海外布局及特許經營模式，構建未來競爭優勢

盡管當前行業極度分散，但港股觀潮通過分析發現公司通過下沉市場、海外布局及特許經營模式這“三駕馬車”成功實現報告期內業績增長并構建未來競爭優勢。首先系下沉市場，根據弗若斯特沙利文的資料，按總商品交易額計，中國內地二線及以下城市的中式面館市場預計將以12.8%的年復合增長率由2025年的人民幣2,386億元增至2029年的人民幣3,861億元。而傳統的競爭對手的門店布局多在一線及新一線城市，但發行人緊跟行業下沉的發展趨勢，目前已布局佛山、惠州、珠海、合肥及汕頭等城市。由下表可見，盡管目前公司在一線及新一線的門店數量絕對值依舊占據多數，但當前二線及以下城市的門店增長率已高于一線及新一線城市，并呈現增速遞增的趨勢，而一線及新一線城市的新增門店的增長速率卻呈現相反的降低趨勢。港股觀潮認為正是報告期內公司對于下沉市場的布局從而避免了與競爭對手的直接競爭沖突，在當前分散化競爭的行業體系中構建競爭優勢，實現報告期內業績的持續增長。

除了在下沉市場的布局外，公司亦在海外市場中擴展。2024年，全球中餐市場達到人民幣80,990億元，其中海外市場貢獻人民幣26,260億元，占比32.4%。公司亦是于2024年度在香港地區新增三家門店，并且計劃在2025年度在新加坡開設一至兩家門店。由此可見公司正逐步布局海外市場，由于海外市場其消費者單價接受能力遠超國內，平均每單收入金額亦遠超國內，因此如果公司未來能夠在海外市場中形成穩定性收入，將會給公司帶來持久性的競爭優勢。

此外，自2019年以來公司突破原有直營的運營模式，開啟了特許經營商加盟的業務模式。報告期內公司特許經營門店家數達59家、69家及81家，并且公司的特許經營門店多布局在二線及以下城市，而這與公司的下沉市場戰略緊密結合。由于我國加盟商多是位于一線城市以下，其對于當地市場布局具有天然的優勢，因此公司的下沉市場戰略與特許經營模式可謂是相得益彰。

綜上，港股觀潮認為公司的下沉市場、海外布局及特許經營模式這“三駕馬車”系公司當前及未來發展的核心。

二、門店數量快速提升，報告期內營收利潤數據雙增長；但單價及單店銷售額下降，業績增長已呈現頹勢

1、門店數量快速增長，帶動業績快速提升

由于公司身處餐飲消費行業，而餐飲消費行業其每家門店營業收入數值受門店規模、食材供給、翻座率等因素存在一個理論極限。因此對于連鎖餐飲行業而言，門店數量就會直接決定企業的最終經營結果。

從公司的招股說明書來看，公司的營業總收入在2024年度達到了11.54億元，同比增長44.21%，2021年及2022年公司收入分別為4.18億元和8.01億元，報告期連續三年實現增長。同時公司凈利潤亦從報告期初的-0.36億元增長至2024年的0.61億元，整體業務顯示出強勁增長勢頭。港股觀潮認為這一增長主要得益于報告期內公司迅速擴展的門店數量。根據公司招股說明書顯示，截至2022年、2023年及2024年12月31日，發行人分別擁有170家、252家及360家門店，期內新開業的門店家數達43家、92家及120家，新開門店呈現爆發式增長的趨勢。

港股觀潮認為，報告期內公司的門店數量的快速提升是發行人業績得以增長的核心因素。身處餐飲消費賽道，在單店銷售額存在理論營收極限的基礎上，擴大營業面積系其業務增長核心。并且公司的連鎖店模式及特許經營店業務模式進一步提升了自身業務擴張速度。而特許經營商的增加及門店數量的提升可以迅速擴大公司自身業務輻射的范圍。隨著輻射范圍的增加，公司的餐飲口碑進一步得到夯實，顧客群體忠誠度得以提升。同時公司供應鏈等構建成本亦得到進一步的平攤，最終形成“規模效應”與“口碑效應”。

2022-2024年，公司的營業收入的同比增長率超過其門店數量每年增長率，這說明公司新增門店的邊際效應遞增。這也是餐飲行業的“口碑效應”體現，即隨著門店數量增加，消費群體覆蓋規模增加，消費群體的增加量會隨著市場口碑的傳播呈現遠超門店數量的趨勢。以2023年度為例，在當年度公司餐廳數量增長率為48.24%的情況下，公司營業收入卻增加了91.47%。并且公司采用了加盟店的發展模式，在公司物流、采購等各項供應鏈體系已經構建的情況下，特許經營商及門店數量越多，公司的單位運營成本越低，單家門店對利潤的單位邊際貢獻越高。

綜上，港股觀潮認為公司當前業務模式已獲市場認可，亦形成了一定的市場口碑。報告期內公司營業收入及凈利潤得到快速發展，未來隨著公司業務規模的擴大，在保持單店營收與利潤的情況下，規模效應將會得到進一步體現，帶動公司進一步業績發展。

2、單店銷售額及訂單平均消費額兩者均呈下降態勢，業績增長已顯一定頹勢

雖然報告期內公司歷經了一個快速發展階段，公司的門店數量呈現大幅提升的狀態。但港股觀潮認為公司想復刻過去增開新的門店從而帶動業績增長的模式亦迎來了一定的困難。

首先當前行業競爭激烈，2025年4月14，在成都召開的CCFA新消費論壇—2025中國連鎖餐飲峰會上，中國連鎖經營協會會長彭建真表示“盡管2024年餐飲行業收入增加5.3%，達到5.57萬億，但從業者普遍感受到客單價和企業利潤下降，行業競爭加劇。”當前我國餐飲行業市場已趨向于成熟穩定市場，連鎖餐飲門店已達一定飽和程度。再通過簡單復制過去依靠門店大規模擴張，門店數量疊加帶動業績增長的簡單業務模式或將難以維持。

二是港股觀潮發現，公司的單店銷售額及訂單平均銷售額兩個重要指標在2024年度均呈現出下降的態勢。根據公司招股書顯示，報告期內公司一線及新一線城市單店日均銷售額分別系12,015元、14,158元及12,444元，二線及以下城市日均銷售額11,115元、12,657元及11,629元，整體日均銷售額分別系11,822元、13,880元及12,402元。由此可見公司全線在2024年度都經歷著單價下降的情況，并且整體下降幅度達10.65%。除了單店日均銷售額在2024年度大幅下降之外，公司的訂單平均消費額趨勢更加嚴峻，由下表數據可見報告期內公司訂單平均消費額逐年降低，一線及新一線城市的訂單平均消費額由2022年的36元下降至2024年的31.9元，下降幅度達11.39%；二線及以下城市下降幅度更大，消費金額由2022年的36.5元下降至2024年的31.8元，下降幅度高達12.88%。由此可見公司的每單盈利能力及單店盈利能力在2024年度均呈現出了下滑的趨勢，在整體市場環境競爭壓力變大的情況下，公司單店的盈利能力正在迎來市場考驗。

3、同店銷售額在2024年度呈現向下趨勢

如果以門店的經營時間來對比，港股觀潮亦發現2024年度公司的同店銷售額（同店銷售額指在此期間符合同店條件的所有餐廳的收入。發行人將同店基準定義為2022年及2023年以及2023年及2024年營業至少300天且擁有相同座位數的餐廳）趨勢亦不容樂觀。同店銷售額的下降說明當前發行人的相關門店的經濟效益正在下滑，這也為公司未來的業績發展蒙上了一層陰影。

綜上，港股觀潮結合公司的單店日均銷售額、訂單平均消費金額及同店銷售額數據綜合分析認為，盡管遇見小面目前依舊保持著發展的態勢，但公司每單盈利能力已經在2024年度顯著下滑，如果公司無法在未來保持每單的盈利能力，公司未來的業績增長堪憂。

三、材料占比逐年下降，凈利潤率與行業數據波動偏離，流動性面臨壓力

1、材料占比逐年下降，凈利潤率與可比公司數據波動偏離，數據真實性存疑

由于公司未使用傳統的財務報表披露格式，并未披露公司主營業務成本等相關數據，故港股觀潮無法直接對發行人的毛利率進行分析。但當港股觀潮通過分析發現發行人所用原材料及耗材這一項占營業收入比重，卻發現該數據呈現逐年下降趨勢。根據招股書數據顯示，原材料和消耗品金額分別占發行人2022年、2023年及2024年收入的約38.3%、36.3%及34.3%，呈現出每年2個百分點遞減的趨勢。一般對于餐飲行業而言，總體應呈現出營業收入隨餐飲門店數量快速上升，但食材及相關耗用品占收入的比重保持穩定，甚至因為短期門店擴張過快而供應鏈未能及時匹配數據占比出現上升的情況。但發行人卻逆勢遞減，呈現出了每年穩定下降的趨勢，這違反了餐飲行業正常商業邏輯。

同時，由于公司營業收入的提升，公司報告期內成功實現扭虧為盈，凈利潤總體保持了一個快速上升的趨勢。但通過對比與發行人同處于面食連鎖餐飲行業的可比公司譚仔國際及味千拉面（中國）的財務數據，港股觀潮發現發行人2024年的凈利率變動趨勢與行業形成背離。

由上表可知，譚仔國際及味千拉面其銷售凈利率在2024年均呈現出大幅下滑的趨勢。特別是味千拉面與發行人類似，2023年度受整體行業上升的態勢，凈利潤率扭虧為盈，但隨著市場的競爭加劇，凈利率呈現回落的情況。但發行人卻在2024年度業績表現亮眼，在整體行業凈利率大幅下降的情況下卻能夠逆勢實現凈利潤率微降，總體保持穩定的財務結果，這樣的數據真實性不得不引起港股觀潮的懷疑。

并且在前文港股觀潮分析過2024年發行人整體單店銷售額下降幅度達10.65%，那么在單店銷售額下降及每單消費額降低的大背景下，公司的凈利率卻依舊能夠保持穩定的態勢，這形成了業務數據與財務數據的相反趨勢。因此港股觀潮認為發行人的凈利潤真實性存疑。

2、連續門店擴張致流動性緊張

報告期內，公司營業收入實現了快速增長，公司門店家數連續增加。但港股觀潮發現公司的連續性門店擴張也帶來了較為嚴重的現金流壓力。報告期內公司投資活動及融資活動現金流合計金額持續性增加，分別系1.12億元、2.55億元及2.98億元，并且在2022年度及2023年度呈現持續性現金缺口狀態，若非2024年度公司營業收入大幅提升從而帶動經營活動現金流金額的提升，公司或將會呈現持續性“失血”狀態。

除了現金流方面的緊缺外，公司流動性指標亦呈現出“嚴峻”的態勢。根據公司招股書披露，報告期內公司流動負債金額持續性增加且遠超公司流動資產總值。報告期內公司營運資金缺口分別達1.49億元、1.87億元及2.42億元，呈現出逐年遞增的趨勢。并且報告期內公司的流動比率分別系0.41、0.46及0.51，盡管有所上升，但始終低于安全值1。為了緩解自身的現金流壓力，公司亦在2024年度發生短期借款5,000萬元。由此可見盡管公司在2024年度實現了自身現金流周轉為正的狀態，但當前公司流動負債金額依舊處于高位，因此公司的流動性壓力可謂是始終存在。

并且，港股觀潮對比了發行人與同行業可比企業的流動比率發現公司的流動比率指標相較于可比公司而言嚴重偏低。由此可見，盡管公司保持了快速發展的趨勢，但在擴張過程中亦產生了一系列的流動性問題，如后續公司不能保證現金流的穩定性，或許公司的未來運營會面臨流動性危機。

四、疑似為提升IPO利潤數據，報告期內員工大幅轉為外包

盡管公司在2023年度及2024年度保持了利潤增長的趨勢，但港股觀潮通過分析發現公司的凈利潤數據可能并沒有披露那么亮眼。根據公司招股書顯示，截至2024年12月31日，公司外包員工人數達3,678人，而公司全職員工人數才1,443人，外包員工數量系全職人員數量的2.55倍。并且公司2024年外包員工成本已達1.06億元，而2024年全職員工的成本卻相較于2023年度呈現下降的情況。在公司整體業務數量大幅上升的背景下，員工薪資呈現下降的情況或許就是由于公司將大量員工轉為外包所致。而公司似乎亦是通過相關操作去降低員工成本，從而保證其IPO凈利潤數據。

同時報告期內公司未繳納員工社保公積金金額分別為1,170萬元、1,270萬元及530萬元，看似未繳納金額在2024年度呈現下降趨勢，但如果把公司外包員工的社保公積金考慮進來，公司實際未繳納的金額亦大概率呈現上升的態勢。因此港股觀潮認為，在公司營業收入及利潤快速增長的背景下，公司不能為了IPO的利潤金額，犧牲員工的基本權利。遇見小面還是應當承擔起社會責任，為員工繳納相關社保公積金，承擔起對于員工的基本責任。

五、八輪融資，公司或面臨上市壓力

公司自設立以來就引起了資本市場關注，歷經八輪融資輪序，根據公司招股書披露，公司先后在2014年9月、2015年3月、2016年2月、2016年11月、2020年2月、2021年5月、2021年7月及2021年9月，開啟天使輪、天使+輪、pre-A輪、A輪、A+輪、B輪、B+輪（增資）和B+輪（股權轉讓）融資，累計融資金額達19,950萬元。

并且根據招股書披露相關投資人具備贖回權等特別條款，如若公司未能在撤回或拒絕6個月內重新提交IPO或者未能在2028年3月11日前完成IPO，相關投資人贖回權自動恢復。由此可見當前發行人或存在一定的IPO壓力，如若公司不能正常IPO，投資人很有可能會行使相關的贖回條款。

而截至2024年末公司賬面現金及現金等價物金額只有4,200萬元，因此一旦原有投資人要求贖回對應股權的情形發生，公司自身的流動資產金額遠不足以償還對應的贖回投資款。據此，公司一旦上市失敗，相關投資人如要求發行人贖回對應的股權，公司或將會面臨較大的經營危機。