距首次遞表過去10個月之后，卓正醫療控股有限公司（下稱“卓正醫療”）再次更新招股書，沖刺港交所。

根據招股書介紹，卓正醫療是一家中高端綜合醫療服務機構，憑借集中化、標準化及數字化的管理系統，建立了覆蓋中國部分經濟最發達城市的網絡，包括北京、上海、深圳、廣州等城市。其在中國各地擁有及經營20家醫療服務機構，包括18家診所和兩家醫院，并在新加坡經營三家全科診所。

卓正醫療之所以備受關注，也引其背靠大樹，即：騰訊通過子公司意像架構持有卓正醫療19.39%的股份，是公司的第一大股東。有著大股東的支持，公司再度闖關港交所是暢通無阻還是困難重重？

01、盈利的“隱憂”

相比上一版本的招股書，卓正醫療有了新的亮點——盈利了。

根據招股書里的財務數據來看，卓正醫療近年來盈利狀況的確在不斷改善，2022年和2023年分別虧損2.22億元、3.53億元，2024年則首次實現盈利，凈利潤為8022.7萬元，經調整凈利潤分別為-1.23億元、-0.44億元和0.11億元。

雖然卓正醫療盈利了，但也不得不提其此前3年已經累計虧損額高達8.3億元，可謂歷史包袱仍然沉重。其毛利率較低，2024年僅為19.3%，遠低于一些同行。此外，公司通過削減成本實現盈利，這種模式的可持續性暗藏“隱憂”。

卓正醫療2024年是通過縮減醫生薪酬福利在成本中的占比，實現了賬面盈利。數據顯示，2022年至2024年，卓正醫療的銷售費用占比從2.7%降至1.7%，雇員薪金及福利開支占總銷售開支的比例從88.1%降至41.1%。雖然短期內成本削減帶來了盈利，但員工薪酬和福利是剛性成本，長期壓低可能會導致員工積極性下降和人才流失，進而影響公司的長期發展。

卓正醫療的客單價增長停滯，成為其收入增長的一大瓶頸。2022年至2024年，其實體醫療次均費用分別為1014元、1048元、1052元，三年僅微增3.7%。這意味著公司難以通過提高單次服務價格來增加收入。在人力成本剛性上升的背景下，客單價增長停滯使得公司未來的盈利增長面臨較大壓力。

截至2024年末，卓正醫療的流動負債凈額為22.21億元，而賬上的現金及等價物僅有1.98億元。此外，2022年及2023年，公司分別錄得可轉換可贖回優先股公允價值虧損8737.1萬元及2.89億元。這些財務壓力增加了公司的運營風險，也讓人質疑其盈利的可持續性。高額的債務和流動負債凈額，使得公司在資金周轉和償債能力方面面臨較大挑戰。

02、高端的“枷鎖”

卓正醫療定位為“中國領先的私立中高端綜合醫療服務機構”，主要面向年收入超過20萬元的“大眾富裕人群”，提供個性化、人性化的醫療服務。其目標客戶群體具有較強購買力，偏好更優質、便捷的醫療體驗，這為其高端醫療故事奠定了基礎。

卓正醫療主要面向年可支配收入超過20萬元的中產和富裕人群，這一目標客群在國內的占比相對較小。盡管中國大眾富裕人群數量從2019年的1.009億人增長至2023年的1.177億人，復合年增長率為3.9%，但與歐美國家相比，其規模仍有限。此外，國內商業保險覆蓋率低，卓正醫療的費用多為客戶自費，這進一步限制了其市場空間。

盡管卓正醫療的會員賬戶總數在增長，但會員儲值金額和人均儲值余額卻在下降。這反映出會員體系的有效性有限，會員質量參差不齊，可能以價格敏感型客戶為主，儲值意愿和消費能力有限。2024年會員儲值金額僅為3536.4萬元，人均儲值余額不到900元。并且，會員續費率雖有提升，但2024年才突破60%，遠低于行業平均水平。這種會員體系在一定程度上提升了客戶黏性，但仍有改進空間。

這或許說明卓正醫療的會員計劃在吸引高凈值客戶方面存在不足，會員體系的高端化程度不夠。公司雖然擴大了會員規模，但未能有效提升會員的質量和消費能力，導致會員計劃收入增長乏力。此外，也反映出公司在會員管理和客戶關系維護方面可能存在短板，未能充分挖掘會員的潛在價值。

高端民營醫療在醫保層面的依賴度趨零，卓正醫療98.3%的收入來自自費客戶。這意味著其失去醫保支付的安全墊，盡管這有助于保持客單價優勢，但也對客戶黏性提出更高要求。這種模式使得卓正醫療的客戶群體對價格更為敏感，進一步限制其市場拓展空間。

卓正醫療在高端醫療市場的發展受到目標客群局限性、盈利模式可持續性、醫保接入缺失等多方面因素的限制。這些“枷鎖”使得卓正醫療在講述高端醫療故事時面臨諸多挑戰。未來，卓正醫療需要在提升客戶黏性、優化成本結構、增強品牌建設等方面持續努力，才能打破這些“枷鎖”，在高端醫療市場中實現可持續發展。

03、未來的“荊棘”

中高端醫療服務市場競爭激烈，市場參與者眾多。根據弗若斯特沙利文的資料，2023年，中國私立中高端醫療服務市場總收入達到3615億元，且呈現高速增長態勢。卓正醫療的主要競爭對手包括和睦家、美中嘉和、通策醫療等大型私立醫療集團和國際醫療品牌。這些競爭對手已在核心城市建立了強大的品牌壁壘，使得新進入者難以快速獲得市場份額。

盡管市場規模龐大，但中高端醫療服務市場的份額高度分散。以2023年為例，卓正醫療在私立中高端綜合醫療服務機構中按總收益排名第三，市場份額僅為1.7%。這意味著市場中沒有一家機構能夠占據絕對主導地位，各機構之間的競爭非常激烈。

除了私立醫療機構之間的競爭，公立醫院特需門診的擴張也在分流客源。公立醫院憑借其強大的醫療資源和品牌優勢，通過特需服務提升了對中高端客戶的吸引力。這使得私立醫療機構在爭取中高端客戶時面臨更大的挑戰。

卓正醫療計劃在2025年和2026年新建多個醫療服務機構，但新醫療服務機構的投資回收期通常為2-5年。這意味著公司需要在新機構運營初期承擔較高的運營成本和較低的收入壓力。在當前盈利狀況不佳的背景下，擴張計劃可能進一步增加財務風險。此外，經營狀況良好、年收入超億元且盈利的醫療服務機構，往往自身發展態勢良好，缺乏“賣身”給其他企業的動力。

如此看來，即便未來卓正醫療成功上市，其未來的路依然充滿荊棘，任重道遠。