打鐵還需自身硬！

作者：喬治

編輯：一然

風品：俊逸

來源：首財——首條財經研究院

都說一鼓作氣，才能把握戰機。三次闖A失敗后，新荷花還是將目光轉向了港交所。

4月3日，公司遞交招股書，廣發證券（香港）、農銀國際為聯席保薦人。然拋開往期財務造假質疑，面對下滑的毛利率、高企的應收賬款、不足2%的研發占比、產品漏洞及行業集采壓力等新挑戰，沖關之路仍有些撲朔迷離。

不禁疑問，前后歷經14年，執著上市的新荷花IPO之路卡在哪里？此番再戰勝面多少？

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14年上市路一波三折

曾被報財務造假、質量漏洞反思

新荷花稱得上IPO老兵，早在2011年便沖擊創業板并成功過會，然跌眼球的是，過會后不久，公司突然撤回上市申請。彼時理由是實控人持股比例較低，上市動力不足。

巧合的是，也在過會后公司遭到財務造假舉報，核心內容主要有三塊質疑，通過關聯方資金循環和虛構客戶交易，來虛增收入與虛假交易；產能與收入規模嚴重不符，2010年3億元收入大約2億元為虛假交易；以及通過虛假交易損害關聯企業。盡管保薦機構華泰證券堅稱“舉報不實”，證監會仍啟動核查程序。

2020年，公司二度闖關創業板，但深交所針對歷史舉報問題仍保持關注，要求公司說明“是否存在虛假交易”“前次撤回是否與舉報有關”。2021年4月，新荷花再次撤單、鎩羽而歸。

不過，撤表前一月，新荷花回復了深交所第一輪問詢，回復函對塵封十年的財務造假懸疑做出回應。前次撤回主因除了實控人持股比例較低，還有遭到舉報情況下萌生退意。

對于上述舉報內容，新荷花一一予以否認，強調時任保薦機構和申報會計師均進行相應核查，發表了明確核查意見，監管機構未就上述舉報事項對公司進行處罰。

隨后2023年10月，新荷花再度卷土重來、啟動A股輔導，卻又在半年后轉向港股。

產品質量是另一考量。最早可追溯到2019年，彼時，因新荷花生產的紫蘇子（炒）質量不符合規定，山東省藥品監督管理局對相關產品采取了查封、扣押等措施。2024年10月，國家藥監局通報了19批次不符合規定的藥品，經河南省藥品醫療器械檢驗院檢驗，新荷花生產的批號為2204103的紅花二氧化硫殘留量超標。

據悉，二氧化硫常被用于保持中藥材的鮮艷色澤，不過其殘留易引發咳嗽、咽喉腫痛、惡心、嘔吐等疾病。醫藥安全無小事，對主打“道地藥材”概念、質量為先的新荷花而言，若紅線失守信譽損傷不可不察。

招股書風險因素環節也寫道：“未能保持有效的質量保證及控制系統可能導致我們的產品出現質量問題，從而可能導致對我們產品的需求減少，或發生產品退貨，或遭取消或失去客戶采購訂單。”

據招股書，過去3年里，新荷花銷售退回分別占同年總收入的0.8%、1.6%和1.7%，呈增長趨勢。報告期內，分別計提銷售退回撥備920萬元、930萬元和610萬元。

行業分析師王彥博認為，IPO好似一次大型實力閱兵，價值點問題點會一并放大，合規經營是核心價值底座。面對往期質疑曝光，新荷花需有則改之無則加勉，身處競爭激烈的中藥飲片市場，想脫穎而出、行穩致遠，夯實產品面質量、提升財務面透明度都是基本功。

2

毛利率連滑、應收賬款高企

集采壓力面面觀

深入業績面，不算多苛求。

據招股書，2022年至2024年（報告期內），新荷花營收7.8億元、11.46億元、12.49億元；凈利0.77億元、1.04億元和0.89億元。2024年出現較明顯的增收不增利，收入同比增長9.06%，凈利下滑14.29%，且經營性現金流首次錄得凈流出46.7萬元。

另一廂，應收賬款顯著提升。截至2024年末達到5.66億元，占營收比45.3%，周轉天數長達155天。而期末現金儲備僅1.44億元，疊加1.62億元的銀行借款，考驗償債能力。

招股書提到，公司給予客戶的信用期一般為0天至180天，而賬齡結構上，2022-2024年超信用期的應收賬款占比為8.73%、10.37%、12.79%，呈逐年提升態勢，需警惕壞賬風險累積。存貨規模也從2022年的1.62億元攀至2024年的2.43億元。

毛利率則呈下降態勢，2022年至2024年分別為21.1%、18.5%、17.1%，其中毒性飲片毛利率下滑尤明顯，從2022年的29.7%降至2024年的19.1%，三年滑超10個百分點。主要由于核心產品法半夏、川貝母等因原材料成本上漲以及客戶結構劣化所致，低利潤率客戶占比提升。需警惕上游供應商和下游客戶兩頭受擠壓，整體議價力待提升。

為搶占市場，新荷花加碼醫療貿易公司及藥店客戶。2024年，兩類客戶貢獻收入占比達52.4%，但毛利率較醫院客戶低5-8個百分點。

材料成本方面，以核心產品川貝母為例，采購價從2022年每公斤1200元飆至2024年的1560元，年漲幅超15%。報告期內，公司原材料成本占營收比從73.3%攀至78%，繼而利潤空間被擠壓。新荷花指出，原材料價格顯著上漲將對毛利率產生直接及負面的影響。最終，可能需要提高產品價格抵銷增加的原材料成本及維持毛利率，而此舉可能令產品需求下降，最終傳導到業績上。

挑戰不止于此，隨著醫改進入深水區，帶量采購日益常態化，中藥飲片開始面臨降價壓力。如2023年，山東聯合15個省市首次開展中藥飲片的聯合采購，共有21個品種納入其中。產品平均價格下降29.5％，最大降幅達56.5％。

招股書指出，川貝母、麥冬、法半夏、炒酸棗仁及薑半夏是公司主力產品。報告期內，銷售總額占總收入的32.7%、31.3%及26.5%。其中，麥冬已進入全國聯采的名單。

2024年，國家醫保局指導下山東省醫保局牽頭，中藥飲片采購聯盟首次擴大到全國。45個品種聯采中麥冬、當歸等新荷花主力產品位列其中。招股書坦言：“若未能中標，市場份額可能被競爭對手蠶食；即使中標，也可能出現大幅降價或招標文件中的預計采購量與實際采購量不符的情況。”

不算多夸言。應收賬款、存貨增加不僅占用大量資金，還可能面臨減值壞賬風險，尤其在中藥飲片業面臨帶量采購降價壓力的背景下，新荷花需審視資金面的健康度，以行穩致遠。

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市占率0.4%

江云父子控股65%

上市前有股東退出

公開資料顯示，新荷花成立于2001年，始終專注毒性飲片和普通飲片的生產與銷售，已是中國最全面的中藥飲片供應商之一。截至2025年3月28日，公司提供超770種的品種、4900個規格的中藥飲片，涵蓋中醫藥業使用的所有主要藥物。

按2023年中藥飲片產品收入計算，新荷花在國內排名第2，且是前五企業中增長最快的。

但即便如此，公司市占率僅為0.4%，前五名總和也不過2.7%。聚焦此次赴港IPO，新荷花擬將募資用于擴大中藥飲片的產能，升級數字化智能生產系統；銷售及營銷活動，包括通過加大廣告宣傳力度提升品牌知名度、加強銷售團隊以擴大在中國的市場滲透率和銷售覆蓋率、在中國建立中藥產品旗艦店、針對面向消費者業務制定定制化銷售營銷策略、建立越南及馬來西亞海外銷售渠道等。

做大做強之心可嘉，可能否如愿還要打個問號。招股書顯示，中藥飲片市場相對分散，多數參與者規模較小，產能有限。2023年，中國擁有生產許可證的中藥飲片公司總數達2334家，但年產值超10億元的企業鳳毛麟角。

行業分析師王婷妍表示，中藥飲片市場極度分散，產業鏈下游客戶可選擇性多，飲片企業較難形成足夠的市場話語權。且受原料種植、市場波動、加工生產及中藥炮制等多領域相互影響，產品價格波動大、質量把控難，企業跨區域擴張挑戰不少。即便貴為頭部，新荷花超六成收入仍來自四川省，全國化路途漫漫。

較勁時刻，資本并非萬能藥，更考驗管理層的治理水平、破局智慧。從此次上市前的股東架構看，公司有較明顯的家族企業特征：創始人江云直接持股31.54%，通過控制國嘉投資持股15.60%，合計持股47.14%，為控股股東，并擔任董事長兼執行董事。其子江爾成持股18.1%，父子合計控股65.2%。

此外，江爾成還有3位親屬在新荷花持股，分別是其母祁國蓉，持股3.6%；其舅祁杰，持股1.7%；以及其伯伯江平，持股0.6%。

行業分析師王婷妍表示，企業發展早期，家族管理有利運營穩定性、決策高效性。而成長到一定規模后，現代企業管理就是重中之重。家族企業治理透明性、決策先進性、開放性，團隊人才培養及提升空間等，常是輿論關注點。

2019年，國藥君柏曾投資新荷花，雙方曾簽有對賭協議，約定國藥君柏享有特殊權利，包括回購權。截至2023年，國藥君柏持股新荷花8.5%。而港交所IPO前夕，即2024年12月和2025年1月，新荷花與國藥君柏以及多位個人股東簽訂回購協議，總代價9373.8萬元，新荷花回購股份以后，國藥君柏、謝理、杜慶龍、劉彤、薛萍、孫渝等均已經不在股東行列。

2025年3月，持股新荷花1.5%的廣發信德也以1994.1萬元的代價將全部股份轉讓給上海吉達健。

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市場潛力仍大

好飯不怕晚

當然，得益于多年賽道深耕、新荷花也有先發優勢、市場技術積淀的一面。

作為國內最大的中藥飲片產品供貨商之一。公司線下渠道服務的醫院或連鎖藥店超過1000家。且由于全球對中藥預防保健價值的日益認可，海外市場對中草藥出口需求激增。公司已將業務拓展到了越南、馬來西亞等國，并借助電商平臺“金方草堂”和“金方云”進行線上業務開展。

據弗若斯特沙利文資料，2023年，中藥市場規模達4516億元，預計2030年達到5993億元。作為最廣泛使用的中藥形式，中藥飲片擁有2788億元的龐大市場，成為當年增長最快的醫藥細分行業，營利分別增長14.6%、22.9%。

業內普遍認為，隨著中藥飲片藥品集采工作推進，中藥飲片行業生態正在被打破，集中度將進一步提高。大型中藥企業憑借資金、技術、規模和質量優勢，將更具成長競爭力。

換言之，雖有短期種種陣痛，新荷花的長期窗口期仍在。若能借此次IPO契機，外補資金缺口，內補短板瑕疵、夯實成長面、合規面，未來價值爆發、百尺竿頭更進一步也未可知。

說到底，好飯從來不怕晚，但打鐵還需自身硬。眾所周知，帶量采購大勢下，提質增效強創新已是大勢所向，不少中藥企業均加大了研發投入。然新荷花則走出了一條別樣路徑，2022年—2024年研發投入為960萬元、1150萬元、1710萬元，總營收占比1.23%、0.92%和1.37%。截至2024年末，研發人員22名，占比僅3.57%。

而翻閱公司此前兩版招股書，2010年研發投入占比2.46%，2020年1—9月為2.98%；截至2011年3月，研發技術人員21名，占員工比10.14%；截至2020年9月，研發技術人員41人，占比12.85%。

兜兜轉轉占比不增反降，四創IPO的新荷花還差多少火候？

本文為首財原創