導語：瀘州老窖確定的2025年目標并不算高，僅為維持正增長。

01 “高調”停貨的背后

在2024年財報發布的三天前，也是國窖1573高度酒跌到840元之際，瀘州老窖（000568.SZ）開始全品系停貨。

4月27日，瀘州老窖發布2024年度報告和2025年第一季度報告。其2024年第四季度收入下滑17%，2025年第一季度收入增長2%，這表明瀘州老窖在去年底發貨節奏有所控制，但在2025年一季度開始，又保持了過往的發貨節奏。

三天前的4月24日，有市場傳聞稱，瀘州老窖全品系停止訂單接收、停止發貨；且全面整頓市場秩序，至端午節前全國各公司（國窖、特曲、窖齡、大成濃香）全面清理價格、渠道和政策。

對此，瀘州老窖證券事務部門人員回應稱：“這屬于白酒企業階段性的工作安排，不單是我們，其他的酒企都會有這樣的情況。主要為了清理價格、維護渠道等”。

對于熟稔白酒的業內人士而言，淡季控貨的確是一種常規手段；相比其他酒企只做不說，瀘州老窖幾乎每年都會以高調姿態，向市場、渠道傳達“控量”這一信號。

在每年最大的消費旺季——春節前壓一波庫存、完成公司業績增長的目標之后，酒企往往于淡季停止發貨。停貨的目的，消化積壓庫存的同時穩定價格體系，這屬于業內常規操作模式。

停貨之前，無論是3個月左右的渠道庫存還是今年一季度的發貨量，均已維持在不算低的水位。因此在4月底發出停貨指令，也是應有之義，本身并不值得過度關注。

但“宣告”停貨的動作，可以看作是一種渠道精細化管理的手段。

瀘州老窖董事長劉淼與總經理林峰，是瀘州老窖的核心人物。二人均是出身銷售一線的營銷高手，都出任過老窖銷售公司總經理，其中林峰還擔任過瀘州老窖營銷總監。

多年來，二人搭班聯合主政瀘州老窖的銷售體系，幫助瀘州老窖在2016年-2021年行業景氣周期中超額增長。當然，他們也在這一輪行業下行周期中，承受著保業績增長的巨大壓力。

02 “強渠道”遭遇下行周期

在中國最著名的四家頭部白酒企業中，瀘州老窖是唯一一個“強渠道”的特例。

在四家巨頭中，茅臺（600519.SH）、五糧液（000858.SZ）和汾酒（600809.SH）同屬“強品牌弱渠道”類型，即依靠強品牌力就可以實現高效率增長，在渠道運作精細度上相對粗糙。

瀘州老窖注重渠道運作的原因，與價格帶競爭格局有關。

茅臺在2000元-3000元價位，幾乎沒有競爭對手。汾酒在50元-400元價格帶也具有獨特的品牌競爭力。

然而，在900元-1000元價格帶有瀘州老窖和五糧液兩家名企，二者形成強競爭關系。相比之下，瀘州老窖的品牌力弱于五糧液，這就使得瀘州老窖想要在千元價格帶實現高增長，必須另辟蹊徑、在渠道運作上發力。

以高利潤綁定經銷商和終端渠道，加之精細化的渠道運作、直控終端和品鑒會開拓高端客戶，是瀘州老窖尤為擅長的運作模式。在西南基地、京津冀和華東等幾個核心市場做深做透，給了瀘州老窖很高的“渠道杠桿”。

筆者對比五糧液、瀘州老窖兩家收入數據發現，自從2016年行業進入景氣周期后，一直到2022年，瀘州老窖增速一直能與五糧液持平或超過。但在2023年-2024年，從真實回款增速就能發現，瀘州老窖的增速驟然下降。

這是因為，在白酒行業上行周期中，瀘州老窖的渠道優勢得到了充分發揮，彌補了與五糧液的品牌力差距。但到了2023年，白酒行業進入下行周期后，行業整體需求持續萎縮低迷，瀘州老窖的渠道優勢也被顯著抑制，難以發揮。

這或許是因為，當收入預期下降帶來預算下降，千元價格帶的終端消費更傾向于擁抱品牌知名度，尤其是商務宴請或送禮等“剛需”場景。

包括國窖1573在內，汾酒的青花30以及舍得（600702.SH）、水井坊（600779.SH）和酒鬼酒（000799.SZ）等所有品牌的千元價格帶產品，顯著受到了周期影響，動銷幾乎都存在一定困難。

03 “預備隊”要拼光了？

劉淼與林峰治下的瀘州老窖，其渠道精細化操作，還有不可忽視一只“預備隊”。

從銷售人員數量看，截至2024年末，五糧液有1185人、瀘州老窖有963人。

重視銷售渠道的瀘州老窖，銷售人員反而更少，這是為什么？

不同于其他白酒品牌，銷售公司在“報表內可見”。瀘州老窖的銷售公司是專營公司，在上市公司表外運作。

本質上，渠道運作拼的是人海戰術。鋪足夠多的人，并輔以有效激勵手段，才能對渠道更有滲透力。

但白酒企業一般是地方國企，薪酬、激勵都會受到體制內約束。將銷售公司放在表外，可突破這些約束，對銷售團隊也能施加市場化薪酬激勵措施。

高效率的另一面是，瀘州老窖的表外銷售公司，是一只不透明的“預備隊”。

瀘州老窖出貨模式，是由上市公司（酒廠）出貨給銷售公司，由銷售公司再出貨給經銷商和終端。銷售公司負責市場費用投入，以及渠道返點等。

由于銷售公司在表外，其進貨價與出貨價的價差，一貫不為外界所知。據筆者向業內了解，在2023年之前，該價差估計有25%-30%的規模。

既然是“預備隊”，就有調節作用。最大的一次調節發生在2023年。

這一年，從報表看國窖1573增速在25%左右。但筆者從業內多方了解，僅就2023年國窖給銷售公司的結算價就提高了15%左右，再考慮到渠道庫存有所提高，由此估算終端動銷增速只有個位數。這遠低于報表呈現出來的25%高增長。

之所以大力動用“預備隊”，正是因為從2023年開始，白酒行業進入了下行周期趨勢變得鮮明。行業需求加速下降傳導到頭部白酒，單靠自身的渠道能力，瀘州老窖已無法完成原定增長目標。

大幅度提高結算價也壓縮了銷售公司價差毛利空間。筆者估算，瀘州老窖的“預備隊”或被一次性“拼光了”，剩下大概還有十來個點毛利率空間。

考慮到這十來個點的毛利率，還要支付終端市場費用的投入和團隊的薪酬費用，并不可能完全收回到報表端。在此之后，筆者認為瀘州老窖的報表端的收入增速，也將越來越接近終端真實的增速。

今年的瀘州老窖，是否能完成增長目標，先要看過去兩年。

以其核心大單品國窖1573看，2023年和2024年回款增長目標，分別為20%和15%。而最終實際完成增速，據筆者從業內了解到，2023年僅增長個位數，2024年還出現了下滑。也就是說，國窖的回款目標，已經連續兩年沒有完成。

據接近瀘州老窖的人士向筆者透露，瀘州老窖確定的2025年目標并不算高，僅為維持正增長。這背后，與茅臺一樣，同樣有來自地方政府的利益訴求。

但考慮到剛剛過去的2025春節終端動銷下滑，完成全年正增長目標還是有相當難度。且單純依靠市場需求，已經被證明難以滿足。本次停貨之后，瀘州老窖可能繼續向渠道壓貨，或是使用其他騰挪手段，也并非不可能。