4月底是上市公司披露年報的最后截止時間，俗話說“丑媳婦早晚見公婆”，業績好的公司很多早早就披露了財報，業績差的、暴雷的公司往往拖拖拉拉直到最后時刻才把業績真相公之于眾。

凈利潤上漲，股價卻跌停

4月27日，被視為中藥板塊大牛股的東阿阿膠公布了最新財報。不過這不是2024年年報，而是2025年一季報。

先看下數據：

當季，東阿阿膠實現營業收入17.19億元，同比增長18.24%；歸屬于上市公司股東凈利潤4.25億元，同比增長20.25%；實現扣非凈利潤4.16億元，同比增長26.69%；基本每股收益0.6615元；期末貨幣資金及交易性金融資產82.35億元。

按理來說，在這種大環境下，凈利潤增速20%以上的財報即使不算大利好，也算個中小利好。

但放到東阿阿膠身上卻成了利空，4月28日一開盤，東阿阿膠就跳空低開，隨后一路走低，并于當天下午封死跌停板。

東阿阿膠全天成交金額為16億元，是平時的數倍。鑒于東阿阿膠是基金重倉股，有理由相信，機構們在大舉出逃。

盤后的龍虎榜顯示，機構席位在集體賣出，每家至少凈賣出5000萬元以上，多的兩家都凈賣出超過1億元。

太兇狠了，拋盤如潮水，怪不得跌停！

4月29日，東阿阿膠再度下跌超過2%，全天成交超過9億元，成交額依然比平時多不少。

東阿阿膠一季報表面看起來不錯，那么是不是機構們看到了其中隱藏的問題，才如此大舉砸盤？

與凈利潤、扣非凈利潤都增長20%以上形成鮮明對比的是，東阿阿膠一季度的現金流出現明顯惡化。當季公司經營活動現金流凈額為-3.04億元，同比大幅度下降147.63%。

營收增長，但現金流惡化，如此嚴重的反差，反映出公司銷售回款能力在大幅弱化。

2025年一季度，東阿阿膠的應收賬款從2024年末的0.79億元躥升至5.41億元，增幅高達583.32%。

公司方面稱，這是為加速推廣男性滋補品牌，使用授信額度發貨，新增了應收賬款。

從邏輯上來說，應收賬款的迅速增長可能會導致現金流的惡化，進而影響企業正常運營。事實上，東阿阿膠一季報的應收賬款和現金流變動情況正好符合這種邏輯。

一般來說，如果一家公司大搞“賒銷”來增加營業收入，就會讓應收賬款增加，這有美化收入、掩蓋真實經營質量的嫌疑。當然，筆者這里沒有任何認定東阿阿膠就是美化收入的意思，只是講一下其中的會計學邏輯。

業績股價遭遇雙殺，后遺癥重演？

在東阿阿膠的股吧里，有網友認為，這是授信額度造成的錯殺恐慌，股價必創新高。

也有網友擔心，這么多應收賬款說明公司在大面積鋪貨，擔心賣不出去貨最后無法收回資金，重演老秦時期的歷史。

“老秦”是東阿阿膠前總裁秦玉峰，他出生于1958年，自2006年4月起，擔任東阿阿膠總裁，2020年1月退休卸任。

其實早在2004年，華潤集團就入主了東阿阿膠，但由于種種原因，東阿阿膠的實際管理權一直被原“東阿系”人馬掌控。

秦玉峰執掌東阿的十幾年時間里，做的最著名事情就是不斷給產品提價，12年里漲價多達17次，不到一年就漲一次。阿膠塊的零售價從最開始的80元/斤暴漲到2700元/斤，漲幅超過34倍。

漲價，讓很多人產生了買東阿阿膠就是有面子的心理，東阿阿膠由此知名度越來越高，跟片仔癀的護肝片一起，被譽為“藥中茅臺”。

漲價，還讓東阿阿膠業績大增。

2006年-2018年，東阿阿膠營收從11億元增長到73億元；凈利潤從1.5億元增長到21億元，年均復合增長率接近25%。公司市值也節節攀升，成為A股著名的“超級大白馬”。

東阿阿膠連年漲價，一大原因是原材料驢皮由于國內活驢數量連年減少，導致價格飆升，東阿阿膠只能通過漲價的方式把成本轉嫁給消費者。

但2018年，一切都變了，漲價多年的東阿阿膠，由于價格幾乎成了奢侈品，超出太多消費者的承受能力，導致需求疲軟，存貨大量積壓。

為了對沖銷量下滑的情況，東阿阿膠在2018年大幅放寬了信用政策，向經銷商大舉賒銷，造成當年應收賬款及應收票據同比激增127%，合計達到24.07億元。

但就算這樣，2018年東阿的阿膠塊銷量依然同比下降11%。

當年，東阿阿膠的應收賬款周轉天數從21.75天飆升至34.51天，說明公司對下游經銷商的回款能力明顯惡化。

2019年一季度，東阿阿膠的應收賬款進一步攀升至28.16億元，同比暴增了62%，現金流凈額也由正轉負，經營性現金流為-3.88億元，資金壓力大增。當季，東阿阿膠的凈利潤更是同比暴跌35.48%。

2019年，東阿阿膠一舉虧損4.44億元。

東阿阿膠的股價自然也備受沖擊：2018年，跌幅超過37%，2019年2、3季度又暴跌近39%。

因此，現在一些投資者擔心東阿阿膠2018年應收賬款激增帶來的“后遺癥”重演，也不無道理。

一度重回大牛股，基金跑得比散戶快

任何公司用大舉賒銷方式沖刺營收增長，理由或許是出于無奈，或許是為了一時業績好看，但終究是一種短視行為，持續性都會存疑。這種模式值得警惕，帶來的負作用不可不防。

其實，東阿阿膠也反思過這種方式。2019年股價暴跌之后，公司轉變策略，不僅終止了提價策略，還在2019-2023年連續5年進行了降價，并控制發貨量、壓縮渠道庫存。

這也取得了良好效果，2023年產品的庫存比2019年減少了近一半，產品渠道更加健康。

2022年4月-2024年5月，大約兩年的時間，其股價從22.83元漲到歷史新高的69.98元，漲幅高達206%，重回“白馬股”行列。

當然，這期間的股價上漲也有2022年之后，東阿復方阿膠漿產品被納入醫保后帶來銷售額大漲等因素。

回顧東阿阿膠過去幾年的歷史，股價大漲的重要因素在于壓縮渠道庫存，股價暴跌的重要因素在于庫存激增、應收賬款飆升。

分析東阿阿膠這種表面上是中藥板塊，實際上是快消品板塊的公司，更重要的不是看營收、凈利潤，而是看現金流、存貨。

這種邏輯基本適用于分析一切食品飲料類、醫美化妝品類、白酒類、中藥類等公司。這些行業的頭部公司基本都是基金重倉股，一有現金流方面的問題，它們跑得比散戶快多了！