北京
關(guān)注「財(cái)鯨眼」，做復(fù)雜市場(chǎng)的清醒者！
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引言：
“ 2025年A股公司赴港上市熱潮中，用友網(wǎng)絡(luò)也加入其中。但華麗上市計(jì)劃背后，是經(jīng)營(yíng)“缺血”、業(yè)績(jī)滑坡、大客戶(hù)依賴(lài)等重重危機(jī)，它能否破局？”
本文為財(cái)鯨眼原創(chuàng)
作者：小鯨
編輯：小凡
微信公眾號(hào)：caijingyan
2025 年的資本市場(chǎng)，A 股公司赴港上市熱潮涌動(dòng)。在這股浪潮中，用友網(wǎng)絡(luò)的身影格外引人關(guān)注。4 月 22 日晚間，用友網(wǎng)絡(luò)宣布籌劃發(fā)行境外股份（H 股）并在港交所上市，聲稱(chēng)此舉是為推進(jìn)全球化2.0戰(zhàn)略、提升綜合競(jìng)爭(zhēng)力。然而，撥開(kāi)華麗說(shuō)辭的外衣，其背后暗藏的經(jīng)營(yíng)危機(jī)與發(fā)展困局，卻讓投資者們憂心忡忡。
圖片來(lái)源：用友網(wǎng)絡(luò)廣告
港股上市熱潮下，用友順勢(shì)而為？
近年來(lái)，港股市場(chǎng)作為國(guó)際化資本市場(chǎng)，吸引眾多 A 股公司前來(lái)布局全球化業(yè)務(wù)，政策層面也對(duì)港股二次上市給予支持。在此背景下，用友網(wǎng)絡(luò)的港股上市計(jì)劃看似順理成章，但深入探究公司現(xiàn)狀，卻發(fā)現(xiàn)諸多隱憂。
資本運(yùn)作頻出手，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)卻“貧血”
用友網(wǎng)絡(luò)頻繁的資本運(yùn)作與不佳的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)形成鮮明對(duì)比。除此次籌劃A轉(zhuǎn)H上市外，旗下暢捷通曾計(jì)劃H轉(zhuǎn)A上市，新道科技、用友金融也沖刺北交所，友車(chē)科技成功分拆至科創(chuàng)板上市。然而，熱鬧的資本運(yùn)作背后，是主業(yè)表現(xiàn)的持續(xù)低迷。2024年，公司營(yíng)業(yè)收入首次負(fù)增長(zhǎng)，降至91.53億元，同比下滑6.57%。近五年，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金流更是持續(xù)惡化，從2020年的16.13億元跌至2024年的-2.74億元，且已連續(xù)兩年累計(jì)虧損超30億元。截至2024年末，公司有息債務(wù)超70億元，其中短期債務(wù)超55億元，而貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)僅為65.6億元，短期債務(wù)壓力巨大。
圖源披露：東方財(cái)富公開(kāi)數(shù)據(jù)
轉(zhuǎn)型之路坎坷，核心指標(biāo)堪憂
公司在業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型方面也面臨諸多困境。2023 年，用友啟動(dòng)了史上最大規(guī)模的業(yè)務(wù)組織模式升級(jí)，聚焦大型企業(yè)客戶(hù)業(yè)務(wù)行業(yè)化。但從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來(lái)看，此次轉(zhuǎn)型效果并不理想。2023 年三季度營(yíng)收增速短暫好轉(zhuǎn)后，2024 年二季度起便急劇下滑，三、四季度持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。合同負(fù)債增速也呈下降趨勢(shì)，2024 年合同負(fù)債較 2023 年末增長(zhǎng) 8.8%，而此前兩年增速分別為 14.4%、13.9%。云業(yè)務(wù)合同負(fù)債和訂閱相關(guān)合同負(fù)債增速均大幅下降，其中訂閱相關(guān)合同負(fù)債增速較 2022 年接近腰斬。此外，衡量云服務(wù)可持續(xù)收入能力的核心指標(biāo) ARR，在 2024 年年報(bào)中未被披露，而此前兩年該指標(biāo)雖有增長(zhǎng)，但增速已放緩。大型企業(yè)客戶(hù)業(yè)務(wù)作為公司基本盤(pán)，2024 年收入同比下降 10.0%，核心產(chǎn)品續(xù)費(fèi)率也從 2022 年的 105.5% 降至 2024 年的 91.5% 。總裁頻繁更迭也反映出公司在發(fā)展方向上的迷茫，2019 - 2025 年，短短幾年間總裁多次換人，令人咋舌。
大客戶(hù)依賴(lài)，暗藏多重危機(jī)
更值得警惕的是，用友網(wǎng)絡(luò)的大客戶(hù)依賴(lài)模式帶來(lái)了一系列問(wèn)題。公司大型企業(yè)客戶(hù)業(yè)務(wù)占比超 60%，客戶(hù)群體以大型央國(guó)企為主。在這種商業(yè)模式下，公司議價(jià)能力較弱，應(yīng)收賬款與營(yíng)業(yè)收入比值持續(xù)增長(zhǎng)，近三期年報(bào)該比值分別為 22.95%、25.68%、26.46%，若加上合同資產(chǎn)，比重更高。同時(shí)，售后維護(hù)成本較高，銷(xiāo)售費(fèi)用率居高不下，近三期年報(bào)銷(xiāo)售費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入比值分別為 24.14%、28%、28.64% 。與行業(yè)龍頭 Salesforce 相比，用友網(wǎng)絡(luò)在現(xiàn)金流和毛利率方面表現(xiàn)差距巨大。Salesforce 現(xiàn)金流持續(xù)走高，毛利率穩(wěn)定維持在 70% 以上且有上升趨勢(shì)，而用友網(wǎng)絡(luò)毛利率從 61% 左右下降至 47% 左右，現(xiàn)金流也越來(lái)越差。
商譽(yù)高懸，風(fēng)險(xiǎn)暗藏
此外，公司賬面超15億元的商譽(yù)高懸，在業(yè)績(jī)下滑背景下，商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。2024 年，公司期末商譽(yù)原值為 193,509 萬(wàn)元，計(jì)提商譽(yù)減值損失較上年增加 1.56 億元，友車(chē)科技業(yè)績(jī)也罕見(jiàn)出現(xiàn)近 20% 的大幅下滑。
圖片來(lái)源：用友網(wǎng)絡(luò)2024能年報(bào)
用友網(wǎng)絡(luò)此次赴港上市，能否扭轉(zhuǎn)經(jīng)營(yíng)頹勢(shì)、破解大客戶(hù)依賴(lài)?yán)Ь郑允且粋€(gè)未知數(shù)。對(duì)于投資者來(lái)說(shuō)，在關(guān)注其上市動(dòng)態(tài)的同時(shí)，更應(yīng)警惕背后隱藏的風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)，用友網(wǎng)絡(luò)將走向何方，我們拭目以待。
（注意：文中觀點(diǎn)主要來(lái)源于公司公告，以及新浪財(cái)經(jīng)。）
尾聲：
“ 用友網(wǎng)絡(luò)的港股上市之路已開(kāi)啟，但前方挑戰(zhàn)重重。其未來(lái)如何發(fā)展，是成功逆襲還是深陷困境？歡迎大家在評(píng)論區(qū)分享你的看法，一起持續(xù)關(guān)注用友網(wǎng)絡(luò)的后續(xù)動(dòng)態(tài)。”
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