《金證研》南方資本中心 素心/作者 西洲 映蔚/風控

2025年4月29日，南方航空物流股份有限公司（以下簡稱“南航物流”）控股股東中國南方航空股份有限公司（以下簡稱“南方航空”），發(fā)布其2025年一季度報，其營收434.07億元，同比減少2.68%，而歸母凈利潤則告負，為-7.47億元。

而前身作為南方航空的下屬貨運部的南航物流，撤材料背后，其近三年一期并無研發(fā)投入或異于同行，并且以委托開發(fā)、外協(xié)采購方式提升信息化水平。而同行東航物流稱已具備自主研發(fā)能力。另一方面，2024年，華為多次反饋貨物破損情況，原因包括作業(yè)人員野蠻作業(yè)等，南航物流內控或遭拷問。

此外，南航物流的募投項目包括擬購置5架B777F貨機，主要以波音公司的報價作為定價依據(jù)。值得注意的是，2022-2023年，南航物流向控股股東購置8架貨機系為解決資產(chǎn)獨立性問題，其中包括募投項目中擬采購的2架貨機。除此以外，南航物流其余3架B777F貨機系擬向波音公司購置，歷史上南方航空曾存在實際購機價低于波音公司目錄價格的情形。

一、以委托開發(fā)和外協(xié)采購方式提升信息化水平，近三年一期無研發(fā)投入或異于同行

值得一提的是，南航物流募投項目信息化及數(shù)字化建設項目，將提高南航物流的信息化數(shù)字化水平的另一面，近三年一期，南航物流的研發(fā)投入?yún)s為零，或異于同行。與此同時，南航物流通過外采、委托開發(fā)等方式提升信息化水平，而南航物流的一家可比公司或具備自主研發(fā)能力。

1.1 稱自成立以來重視信息化建設，2020年以來卻無研發(fā)投入或異于同行

據(jù)2023年12月26日招股書，南航物流自成立以來一直重視對信息系統(tǒng)的建設。并且，南航物流借助多年來在航空物流以及信息化方面的持續(xù)投入，擁有豐富的貨機運行以及信息化建設經(jīng)驗。

而報告期內，南航物流無研發(fā)投入。

據(jù)2023年12月26日招股書，2020-2022年及2023年1-6月，南航物流的研發(fā)費用均為0元，研發(fā)投入占營業(yè)收入的比例均為0，不存在研發(fā)費用資本化的情形。

反觀同行。此次上市，南航物流選取的可比公司為東方航空物流股份有限公司（以下簡稱“東航物流”）、中國國際貨運航空股份有限公司（以下簡稱“國貨航”）。

據(jù)簽署于2021年5月25日的《東方航空物流股份有限公司首次公開發(fā)行股票招股說明書》（以下簡稱“東航物流招股書”），東航物流于2021年6月9日上市。2018-2024年，東航物流研發(fā)投入分別為0萬元、652.24萬元、702萬元、1,375.17萬元、2,319.46萬元、3,002.59萬元、5,161.56萬元。

顯然，自2021年起，東航物流持續(xù)加大研發(fā)投入。

此外，國貨航于2024年12月30日上市。據(jù)國貨航簽署于2024年12月25日的《中國國際貨運航空股份有限公司首次公開發(fā)行股票并在主板上市招股說明書(注冊稿)》（以下簡稱“國貨航招股書”）及2024年報，2021-2022年，國貨航研發(fā)費用分別為196.12萬元、285.06萬元，2023-2024年研發(fā)投入分別為301.83萬元、2,459.71萬元。

不難發(fā)現(xiàn)，南航物流可比公司東航物流、國貨航均存在研發(fā)投入，而南航物流卻在報告期內無研發(fā)投入。

值得關注的是，南航物流提升整體的信息化的方式，或與東航物流存差別。

1.2 以委托開發(fā)和外協(xié)采購方式提升信息化水平，同行東航物流具備自主研發(fā)能力

據(jù)2023年12月26日招股書，近年來，南航物流采用直接購買及委托第三方開發(fā)等相結合的方式，初步搭建了能夠支撐其日常管理、運營的前、中、后臺信息化系統(tǒng)。并且，南航物流主要通過委托開發(fā)、外協(xié)采購等方式，提升其整體的信息化水平。

而對比之下，同行東航物流或具備自主研發(fā)能力。

據(jù)東航物流招股書，東航物流采用直接購買、委托第三方開發(fā)和自主研發(fā)相結合的方式，初步搭建了前、中、后臺能夠支撐其日常管理、運營的信息化系統(tǒng)。

1.3 同行東航物流稱信息化建設投入力度不夠或創(chuàng)新能力不足，將影響客戶服務能力

據(jù)東航物流2023年報，東航物流指出，與國際知名航空物流企業(yè)相比，包括東航物流在內的國內航空物流企業(yè)，在規(guī)模、海外布局、一體化供應鏈服務、研發(fā)投入等方面存在一定差距。并且，東航物流的留存未分配利潤將用于業(yè)務發(fā)展、研發(fā)投入等方面，以提升核心競爭力，保障投資者的長期回報。

簡言之，對于航空物流企業(yè)而言，加大研發(fā)投入等方面的資金投入，有助于提高核心競爭力。

并且，東航物流還在2024年報中指出，若其未來信息化、智能化建設投入力度不夠、創(chuàng)新能力不足，將無法有效提升自身核心競爭力，可能會面臨客戶服務能力下降的風險。

據(jù)2023年12月26日招股書，南航物流擬募資4.8億元用于信息化及數(shù)字化建設項目。該項目將提高南航物流的信息化數(shù)字化水平。

對此，南航物流表示，信息化及數(shù)字化建設項目提供面向合作單位的接口，和面向物流商及終端客戶的界面，并構建智能化運行平臺。通過該項目建設，南航物流也將根據(jù)航空物流各運營環(huán)節(jié)的特點，打造更有針對性的一體化智慧物流平臺。

可見，南航物流的信息化及數(shù)字化建設項目，或旨在打造一體化智慧物流平臺。

據(jù)中國南方航空采購招標網(wǎng)，南航物流分別于2021年10月20日、2023年4月18日、2024年9月5日分別發(fā)布《南航物流一體化智慧物流平臺（一期）采購項目【重新招標】招標公告》、《南航物流一體化智慧物流平臺（二期）項目競價公告》、《南航物流2024年一體化智慧物流平臺三期合作開發(fā)項目競價公告》。

其中，南航物流采購一體化智慧物流平臺（一期）的建設范圍，包括前臺應用的訂單管理、倉儲管理、PDA作業(yè)管理、貨站調度作業(yè)管理和運輸管理，及滿足前臺應用所需的業(yè)務中心建設，包括訂單中心、商品中心等。

而一體化智慧物流平臺二期新增的系統(tǒng)功能，包括業(yè)務咨詢服務及應用服務和系統(tǒng)基礎功能服務。

同時，一體化智慧物流平臺三期采購內容，包括Java程序編碼高級、Java程序編碼中級、PC前端程序編碼高級、PC前端程序編碼中級、需求分析中級。

可見，南航物流一體化智慧物流平臺一至三期的采購內容，或均涉及技術類服務。

值得一提的是，南航物流信息化及數(shù)字化建設項目中，硬件設備及軟件投入為41,167.15萬元，占總投資額的比重為85.27%。

也就是說，此番上市，南航物流報告期內的研發(fā)投入為零，或異于同行。在此背景下，同行東航物流除了直接購買、委外開發(fā)以外，或還具備自主研發(fā)的能力。與此同時，東航物流指出，若信息化建設力度投入不夠、創(chuàng)新能力不足，將無法有效提升信息化水平。而相較之下，南航物流主要通過委托開發(fā)、外協(xié)采購等方式，提升其整體的信息化水平。

二、重要客戶多次反映貨物破損，作業(yè)人員現(xiàn)野蠻操作內控治理或遭拷問

2024年，南航物流在其六周年慶上表示，其將深化一體化智慧物流平臺建設，著力打造更先進、高效的現(xiàn)代化航空物流體系，向現(xiàn)代綜合物流服務商轉型。

值得注意的是，《金證研》南方資本中心曾以個人用戶登錄南航物流“一體化智慧物流平臺”，曾可獲取南航物流客戶華為的運輸信息，而后該平臺登錄功能或關閉。此外，2024年，華為多次反饋貨物破損情況，原因包括作業(yè)人員野蠻作業(yè)等。

2.1 一體化智慧物流平臺隱私政策顯示，不會將用戶信息共享給南航物流以外的公司或個人

前述提及，南航物流的募投項目包括信息化及數(shù)字化建設項目，該項目建設內容包括打造“一體化智慧物流平臺”，提供面向合作單位的接口和面向物流商及終端客戶的界面。

需先說明的是，南航物流的一體化智慧物流平臺對隱私情況做出了解釋。

據(jù)南航物流一體化智慧物流平臺，截至查詢日2025年5月5日，該平臺的隱私政策中的“我們”指代南航物流及其關聯(lián)公司（以下統(tǒng)稱“南航物流”）；“您”指代用戶；“個人信息”指代的是以電子或者其他方式記錄的，能夠單獨或者與其他信息結合識別特定自然人身份，或者反映特定自然人活動情況的各種信息，但不包括匿名化處理后的信息。

并且，《金證研》南方資本中心登錄一體化智慧物流平臺時，該平臺發(fā)送的驗證信息顯示，一體化智慧物流平臺系“客戶工作臺”。

結合南航物流的招股書及一體化智慧物流平臺披露的客戶群體等信息不難發(fā)現(xiàn)，一體化智慧物流平臺的用戶，或涵蓋合作單位、物流商、終端客戶、自然人等。

據(jù)南航物流一體化智慧物流平臺，南航物流在隱私政策中明確表示，在南航物流向用戶提供產(chǎn)品/服務時，南航物流會采取嚴格的安全措施，未經(jīng)用戶的同意，由南航物流所完成的產(chǎn)品/服務中，南航物流不會與南航物流以外的任何公司、組織和個人，共享用戶的個人信息。

此外，南航物流無法單獨完成的部分產(chǎn)品，會把用戶部分個人信息共享予第三方。

據(jù)南航物流一體化智慧物流平臺的《第三方共享個人信息清單》，為保障南航物流一體化智慧物流平臺相關功能的實現(xiàn)與應用的穩(wěn)定運行，在南航物流向用戶提供產(chǎn)品/服務時，南航物流會采取嚴格的安全措施。同時，由于部分產(chǎn)品/服務是南航物流無法單獨完成的，因此南航物流可能會與其他合作商等第三方，共享或委托處理用戶的部分個人信息。

此外，第三方包括中國工商銀行股份有限公司、北京中交興路信息科技股份有限公司、深圳市帝盟網(wǎng)絡科技有限公司、杭州泛遠國際物流有限公司、深圳英馳供應鏈管理有限公司、廣東精準德邦物流有限公司。共享信息包括用戶標識信息，訂單交易信息、收寄件人雙方所在地、詳細地址等。

換言之，南航物流表示，由南航物流提供的產(chǎn)品/服務，不會與南航物流以外的任何公司、組織和個人共享用戶的個人信息。

而“問題”由此產(chǎn)生。

2.2 截至2024年末登錄平臺可獲取客戶華為的運輸信息，而后該平臺登錄功能或關閉

據(jù)南航物流一體化智慧物流平臺，截至查詢日2024年12月17日，該平臺的“安全性品質控制”欄目中的“集團客戶過程監(jiān)控”，列示了南航物流的客戶“華為”的貨單號、總件數(shù)、總重量、總體積、運輸品名、航程、航班日期等信息。并且還披露了客戶華為的貨物破損件數(shù)、丟失件數(shù)等信息。

不難發(fā)現(xiàn)，普通公眾或能夠通過登錄南航物流的物流平臺，獲取部分南航物流客戶信息。

需要指出的是，截至最新查詢日2025年3月3日及2025年5月5日，《金證研》南方資本中心再次登陸南航物流一體化智慧物流平臺，上述查詢客戶貨物信息的功能，或已被關閉。

問題并未結束。

2.3 2024年8月7日稱重要客戶華為多次反映貨物破損情況，其中原因系作業(yè)人員野蠻操作等所致

2024年，南航物流存在多起客戶華為對貨物破損的反映。

據(jù)南航物流客戶服務中心出具日為2024年8月7日的《關于華為廣州-布達佩斯航線貨物破損的調查報告》（以下簡稱“貨物破損調查報告”），廣州布達佩斯航線開航以來，南航物流陸續(xù)接到來自重要客戶華為，關于廣州-布達佩斯航線出現(xiàn)貨物外包裝破損的情況反映。

對此，南航物流指出，貨物破損的原因包括但不限于貨物在組裝過程中，操作代理中外運叉車司機未謹慎操作；作業(yè)人員為了使貨物位移，實施踢踹貨物等野蠻行為；作業(yè)人員在組板時雨布未完全覆蓋好貨物；作業(yè)人員在無墊板的情況下，在貨物表面行走等。

而此類問題還未結束。

2.4 2024年10月-11月稱部分組板公司存不合規(guī)操作，且營業(yè)部對信息錄入工作不重視

據(jù)南航物流客戶服務中心出具日為2024年12月3日的《華為精品航班貨物保障月報（10-11月）》，在2024年10月-11月華為貨物服務保障情況中，存在的問題包括部分組板公司存在不合規(guī)操作行為，體現(xiàn)在未墊墊板的情況下直接踩踏、跪壓貨物，未按照貨物運輸標識進行碼放，存在側放貨物的情況；各海外營業(yè)部在安全性品質監(jiān)控過程中，對卸機、倉儲、提貨、事故記錄等信息錄入工作不夠重視，未按規(guī)定時限及時、準確的錄入相關信息，經(jīng)多次提醒一直未有改進等。

綜合上述信息可知，南航物流的“一體化智慧物流平臺”的隱私條款稱，會采取嚴格的安全措施，避免將客戶信息泄露給除南航物流以外的任何公司、組織和個人。然而，截至2024年12月，《金證研》南方資本中心以個人用戶身份登錄南航物流一體化智慧物流平臺，可獲取南航物流客戶華為的運輸物品等信息，而后該平臺登錄功能或已關閉。

此外，2024年起，南航物流客戶服務中心稱，其多次收到華為關于出現(xiàn)貨物外包裝破損的情況的反映，其中原因包括作業(yè)人員野蠻作業(yè)等。且2024年10-11月，在服務華為過程中，存在部分組板公司存不合規(guī)操作、營業(yè)部對信息錄入工作不重視等情形。基于上述情形，南航物流的內控或遭拷問。

三、募資56億元購置全貨機背后，其中2架購自控股股東系為解決資產(chǎn)獨立性問題

眾所周知，募投項目作為企業(yè)上市融資的依據(jù)，向來是證監(jiān)會審核的關鍵領域。

此番上市，南航物流的募投項目包括擬購置5架B777F貨機，主要以波音公司的報價作為定價依據(jù)。2022-2023年，南航物流向控股股東購置8架貨機系為解決資產(chǎn)獨立性問題，其中包括募投項目中擬采購的2架貨機。除此以外，南航物流其余3架B777F貨機系向波音公司購置。而歷史上，控股股東南方航空以及同行企業(yè)東航物流向波音公司購置B777系列貨機時，曾存在實際購機價格均低于波音公司的目錄價的情形。

3.1 募投項目擬購置5架貨機中2架系向控股股東采購，主要以波音公司報價為依據(jù)

據(jù)2023年12月26日招股書，南航物流的募投項目包括“購置全貨機”，預計募集資金使用額為56億元。對于該項目，南航物流及其子公司中國南方航空貨運有限公司（以下簡稱“南貨航”），擬購置5架B777F全貨機。其中2架貨機擬向控股股東南方航空購置，另外3架擬向波音公司購置。

并且，南航物流表示，其計劃通過引進新的全貨機，提高自身運力水平，滿足客戶的多樣化需求，并進一步增強核心競爭力。

需要指出的是，波音公司是國際兩大飛機制造商之一。

據(jù)2023年12月26日招股書，購置全貨機項目的預計總投資額為122.82億元，均為貨機購置費，主要依據(jù)為波音公司對B777貨機的報價。

然而，經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，控股股東南方航空擬轉讓的2架B777F貨機，或是其原有貨機。

3.2 2022-2023年向控股股東購置8架貨機系為解決資產(chǎn)獨立性問題，其中包括募投項目中擬采購的2架貨機

需先說明的是，據(jù)2023年12月26日招股書，截至簽署日，南航物流已使用自籌資金支付部分飛機購買款項，待本次募集資金到位后，南航物流將以募集資金置換先行投入的自籌資金。

具體來看擬收購資產(chǎn)的內容、定價情況。2023年6月2日，南航物流與南方航空簽署了《飛機買賣協(xié)議》，約定從南方航空處收購2架貨機。

且南航物流本次擬收購的2架貨機的定價基準日為2023年3月31日，基于中聯(lián)資產(chǎn)評估集團有限公司出具的《中國南方航空股份有限公司擬轉讓2架B777F貨機資產(chǎn)評估項目資產(chǎn)評估報告》（中聯(lián)評報字[2023]第977號），南航物流與南方航空協(xié)商確定的貨機轉讓價格（含稅）為286,725.09萬元。截至招股書簽署日2023年12月26日，2架飛機所有權已完成交割。

在此基礎上，再來關注南航物流披露的偶發(fā)性關聯(lián)交易金額。

據(jù)2023年12月26日招股書，南航物流或其子公司分別于2022年12月2日、2022年12月2日、2023年6月2日，與控股股東南方航空簽署《飛機買賣協(xié)議》，合計向南方航空采購8架B777F貨機，系南航物流報告期內發(fā)生的偶發(fā)性關聯(lián)交易。

其中，2023年6月2日，南貨航與南方航空簽署了《飛機買賣協(xié)議》，約定南方航空將B-222W、B-223G兩架B777F型飛機，作價253,739.02萬元（不含增值稅）轉讓給南貨航。

并且，南航物流稱，上述貨機資產(chǎn)轉讓系為解決資產(chǎn)獨立性問題產(chǎn)生，分別以第三方評估機構北京中同華資產(chǎn)評估有限公司出具的《中國南方航空股份有限公司擬出售13架B777F貨機評估項目資產(chǎn)評估報告》（中同華評報字（2022）第011485號），以及中聯(lián)資產(chǎn)評估集團有限公司出具的《中國南方航空股份有限公司擬轉讓2架B777F貨機評估項目資產(chǎn)評估報告》（中聯(lián)評報字[2023]第977號），為定價依據(jù)。

經(jīng)《金證研》南方資本中心對比交易時間、交易內容、定價依據(jù)等可知，上述偶發(fā)性關聯(lián)交易披露的2架B777F貨機，與前述南航物流募投項目中的2架B777F貨機，或屬于同一筆交易。

進一步而言，2022-2023年，南航物流向南方航空采購8架B777F貨機的偶發(fā)性關聯(lián)交易，此次貨機資產(chǎn)轉讓系為解決資產(chǎn)獨立性問題產(chǎn)生，即包括南航物流募投項目中向南航物流采購的2架B777F貨機。

值得一提的是，南方航空于南航物流申報前采購B777F貨機。

3.3 2019年南方航空變更飛機購置機型，變更后的兩架飛機機型與擬募資購置的機型相同

據(jù)南方航空出具日為2019年2月28日的《中國南方航空股份有限公司關于飛機交易變更的公告》（以下簡稱“飛機交易變更公告”），2017年10月20日，南方航空擬向波音公司購買8架B777-300ER和30架B737-8飛機。

2019年2月28日，為進一步優(yōu)化機隊結構、靈活應對客貨運市場變化，南方航空與波音公司簽署《B777-300ER飛機購買補充協(xié)議一》，將原協(xié)議中的2架B777-300ER客機訂單轉換為2架B777F貨機訂單。上述2架B777F貨機將于2020年交付。

據(jù)波音公司官網(wǎng)，2020年5月，波音公司向南方航空交付2架B777F。

上述情形或說明，南航物流本次募投項目中擬購置的飛機，與2019年南方航空變更飛機購置的機型，均系B777F貨機。

3.4 另外3架貨機向波音公司購置，歷史上南方航空曾存在實際購機價低于波音公司目錄價格的情形

前述提及，南航物流的募投項目擬購置5架B777F全貨機，其中3架擬向波音公司購置。

需要指出的是，控股股東南方航空、同行東航物流均曾指出，向波音公司購置飛機的實際價格均低于波音公司的目錄價格。

據(jù)南方航空出具日為2011年5月31日的《中國南方航空股份有限公司購買飛機的公告》，2011年5月31日，南方航空擬向波音公司購買6架波音777F貨機。本次飛機購買合同交易金額，是經(jīng)合同簽訂各方以公平磋商厘定。實際交易中波音公司給予南方航空一定優(yōu)惠，該等飛機的實際代價將低于上述目錄價格。

再關注2017年南方航空向波音采購貨機的情況。

據(jù)南方航空飛機交易變更公告，實際交易中，波音公司給予南方航空大幅優(yōu)惠，實際價格將顯著低于上述目錄價格。并且，南方航空認為，本次交易中其得到的價格優(yōu)惠公平合理，與以往購買波音公司飛機所獲得價格優(yōu)惠相當。

可見，歷史上，南方航空兩次向波音采購B777F貨機的實際價格，均低于目錄價格。

除此之外，同行東航物流的公告文件中亦現(xiàn)類似低價采購的情況。

據(jù)東航物流出具日為2022年10月29日的《東方航空物流股份有限公司關于變更部分募集資金投資項目暨關聯(lián)交易的公告》，按照波音公司最新發(fā)布的產(chǎn)品目錄單價，東航物流擬引進的2架B777F貨機的目錄總價約55.02億元，實際購機價款經(jīng)訂約各方按公平原則磋商后厘定，低于產(chǎn)品目錄價格。

可見，2022年，東航物流向波音公司購置飛機時，亦存在實際購機價款低于產(chǎn)品目錄價格的情形。

簡言之，此番上市，南航物流的募投項目包括擬購置5架B777F貨機，主要以波音公司的目錄價作為定價依據(jù)，其中2架貨機擬向控股股東南方航空購置，另外3架擬向波音公司購置。然而，其中2架B777F貨機系購置自控股股東的原有貨機。巧合的是，控股股東曾于2019年將原計劃購買機型變更為B777F型貨機。除此以外，南航物流其余3架B777F貨機系擬向波音公司購置，而歷史上，南方航空、東航物流向波音公司購置B777系列貨機時，曾出現(xiàn)實際購機價格均低于波音公司的目錄價的情形。

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