得益于特朗普對虛擬貨幣市場的再造之恩，美國零售券商羅賓漢$Robinhood.US（下簡稱 HOOD）2025 年又上臺桌，火了一把。

而從海豚君的角度，要透過業績去理解的是，HOOD 有多少是持續性的業績提升，有多少是市場資產牛帶來的周期紅利。具體看一下：

一）Crypto 是炸子雞，期權是壓艙石

交易類收入如下：

1）虛擬資產：還是炸子雞，但后勁轉弱。雖然虛擬資產 2025 年前三個月的交易額已經從巔峰大幅滑落，但 HOOD 當下的虛擬資產收入，其實是交易額和變現率的雙輪驅動：一季度虛擬資產交易額增速同比放緩到了 28%，但變現率同比角度還維持在相對高位。

虛擬資產收入 2.5 億美金，雖然環比下滑，但仍然是 HOOD 最大的單項收入來源，貢獻了接近 30% 的總收入。

2）期權業務定心石：作為交易業務收入的另一頂梁柱——期權表現其實比整 蠱 交易和虛擬資產都更為穩定，這也可能與一季度資產高波動有關。

無論是交易額（HOOD 已按月提前公布），還是本季度財報中所展示的變現率都在高位，這也帶動了期權收入從 2.2 億美金進一步拉升到了 2.4 億美金，成為交易業務三大支柱中唯一環比正增長的業務。

3）正股交易——最多的用戶資產配置，最低的資產變現。作為交易業務中，用戶配置資產作為的資產類別，HOOD 通過分發用戶訂單的模式賺到的收入并不多。一季度雖然股票交易的筆數沒有變，但正股交易的變現率又走低了，導致股票交易的收入又環比下跌到了 5600 萬美金。

二）整個生息業務，除了融資業務，其他善法可陳

HOOD 的生息業務主要作用是拉高 HOOD 整體的毛利率水平，收入增長受制于市場利率趨勢，增長整體偏緩慢。

一季度整個生息業務（含自有資金、隔離現金、客戶資金、兩融和信用卡收入）整體 2.9 億，環比小跌了 3%。

當前利率走勢向下，對它的生息業務整體利空。生息業務中，只有融資業務，憑借融資余額的拉高，對抗了利率下行的地心引力，做到了收入環比正增長，一季度 1.1 億美金。

三）支出端主要營銷支出拉高：這個季度管理費用看似環比高增，但其實是因為上個季度有一筆異常的監管和解帶來的費用沖銷，如果不考慮這個影響，一季度的管理費用支出應該算是比較克制的狀態。

問題主要出在營銷支出上，在收入環比負增長了 9% 的情況下，營銷費用環比增長了 28%。

從細分費用來看，主要是最大的兩項開支——品宣和數字營銷的開支大幅增加（環比增長了接近 60%），但一季度的行情其實不如去年四季度，這就導致了短期的投入產出錯配。

最終 9.27 億的營收轉化為了 3.7 億的經營利潤，利潤率 40%，稍低于海豚君對它今年 50% 上下的經營利潤率預估。

四）獲客成本飆漲，獲客還是不容易

相比于去年四季度虛擬資產暴牛帶來的自來水用戶，這個季度凈新增了 60 萬用戶，但這里有 TradePMR 并表帶來的 10 萬新用戶，實際凈新增 50 萬。

同時，當季 70 萬的毛新增用戶，對應單客的獲客成本又走高到了接近 200 美元的水平（實際 194 美元），由于海豚君核算下它的用戶流失率上升，實際單客獲客成本還要更高一些。

五）嚴肅問題：用戶增加了，內生 AUM 反而跌了

這個季度海豚君真正失望的是，HOOD 的 AUM 表現有點弱，看起來 2200 億美金，非常高，但其中有 400 多億是因為并購 TradePMR 獲得的并表 AUM 資產。

只看內生 AUM 只有不到 1800 億，相比上個季度的 1930 億，其實是下降的，實際一季度雖然用戶多了，但用戶的資產其實是在縮水。這也剛好呼應了本季 40 萬用戶的凈流失量，應該很很多用戶帶錢出走了 HOOD 平臺。

6）業績概覽如下：

海豚投研觀點：

HOOD 一季度同比 50% 的收入增長，看起來成長性十足。但這個成長的背后，更多是存量資產和商業布局上，靠著有特朗普政府背書的虛擬貨幣....***

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