今天上午宣布了一攬子貨幣政策，其他基本在預料內，唯獨宣布政策利率也就是7天逆回購下調0.1個百分點，令小鎮頗為意外，小鎮原本判斷要等到6月再行調整，既然出現意外，那就說明遺漏了關鍵的信息，需要反思調整。

小鎮錯判，本質是低估了央行改革的決心和節奏，遺漏的一個關鍵因素，就是新貨幣政策框架，核心是由短及長的新利率傳導機制。注意這次降息，是3月24日MLF正式退出政策利率、7天逆回購成為唯一官方政策利率的背景下，首次降息。潘行長在上午發布會上說“預計將帶動貸款市場報價利率（LPR）同步下行約0.1個百分點”。

注意去年9月，7天逆回購下調0.2個百分點，當時潘行長預期是“帶動中期借貸便利（MLF）利率下調大概在0.3個百分點，預期貸款市場報價利率（LPR）、存款利率等也將隨之下行0.2到0.25個百分點”，當時還需要借助MLF中轉，但這一次脫離MLF這個中間點之后，到底能不能實現潘行長的預期，還需要實踐觀察。

因此，今天的一攬子政策，低于市場機構期待，仍然是“結構性降息”。表現在股市上，過往宣布降息起碼要有個上漲的過程，而這次一宣布就立刻低走。

小鎮之所以覺得意外，主要有三點原因：

一是目前并不缺流動性，7天逆回購雖然承擔政策利率的任務，但當前本質還是一個短期流動性工具。

七天逆回購每天都進行，就在5月6日，央行剛剛以固定利率、數量招標方式開展了4050億元7天逆回購操作，操作利率是1.5%。注意昨天一共有10870億元逆回購到期，也就意味著央行這一天凈回收資金6820億元。

當然，七天逆回購變化本來就大。比如節前一周，央行每日逆回購操作規模重回千億元級別，僅4月28日至30日，央行3天開展7天逆回購約1.15萬億元，凈投放資金6458億元，操作量與日俱增，從28日的2千億、29日的3千億直接增長到30日的5千億。

但無論怎么變動，6日確實是大規模回收資金，而且達到近7千億的級別，就說明央行認為目前市場上不缺流動性，既然不缺流動性，又為何降息？

短期流動性不缺，那么中長期呢？

7日降低政策利率0.1個百分點，還說引導LPR下調0.1個百分點，目的顯然是增加中長期流動性，但問題是，哪怕是中長期，中國也不缺流動性。

這從3月社融數據就能看出來，3月社融增量5.89萬億元，同比增長1.06萬億元，看起來還不錯，但3月政府債券同比新增近1萬億元，剔除政府債券增長后，社會貸款融資同比也就增長幾百億元，也就是說現在企業、居民新增貸款很少，是信貸需求不足，企業與居民中長期貸款持續下降已經持續兩年多了，社融基本就靠政府負債拉動。

而從人民幣貸款加權平均利率也能看出來，從2019年至今也是持續下降。雖然很多市場機構、專家等在呼吁降準降息、提供流動性，但實際上現在并不缺流動性。就像外貿一樣，現在外貿缺的是訂單，而不是融資，給外貿信貸支持有用，但很有限。

因此從流動性角度，本沒有降息的必要，而從預期和信心角度，10基點的幅度，還不如不降保留想象空間。

二是經濟狀況還不到需要降息提振的時候。雖然受關稅戰影響，二季度經濟大概率下行，但目前經濟狀況似乎也沒到需要降息提振的程度，更何況在經濟增速放緩的情況下，貨幣政策用處很有限。

三是美國時間6日至8日召開美聯儲議息會議，會后將公布最新的利率決議。

雖然中國調整利率并不跟隨美國，之前無論美聯儲降息還是加息，中國都按照自己的節奏持續降息，這一次也不例外。但畢竟普遍認為中國降息需要考慮中美利息差問題，既然明天美聯儲就要開會了，那么多等一兩天，也不失為穩妥之舉。

當然，或許就是以為明天美聯儲要開會，才刻意選擇在前一天主動降息，就是為了傳遞一個信號：中國貨幣政策不再緊跟美聯儲，而是更加考慮自身需要。

表達不在跟隨美聯儲是一個解釋，但這最多是一個次要原因，內部才是主要原因。

小鎮理解，在不需要降息的時候，拿出來一個不及預期的降幅，這可能是為新的利率調節機制進行探索，為下一步更大幅度的降息做好準備。

正如開頭所說，在3月利率傳導機制改革、7天逆回購成為唯一政策利率后，這是首次降息。

2015年央行放開存貸款基準利率之后，開始構建政策利率體系，也就是從過去靠行政命令調節利率轉變為通過市場化機制，一開始政策利率的種類非常多，也就是各種調節工具，市場機構把這些工具起了各種昵稱，比如MLF是“麻辣粉”、SLF是“酸辣粉”，還有PSL“怕酸辣”、SLO“酸辣藕”、TLF“特辣粉”、TMTL“特麻辣粉”等等，這些工具現在不用了解了。

到2020年前后，形成了一短一中兩種政策利率工具。

一個是瞄準短期的公開市場操作利率，也就是逆回購，最主要的就是7天逆回購；另一個是瞄準中期的中期借貸便利MLF，而在后來幾年，MLF的重要性要超過逆回購。

比如現在最關注的LPR，自2019年8月進行LPR報價機制改革后，就是以MLF利率為基礎進行調節，所以央行一般在每月15日操作MLF利率，從而為20日公布的LPR報價提供參考。

還需要注意的是，MLF的快速增長，彌補了外匯占款迅速下降導致的國內流動性不足。這套基于MLF調整LPR報價的機制是央行貨幣政策司前司長孫國峰主推的，為了形成這套機制央行花了好幾年時間，非常不容易。

在這套機制下，利率傳導的核心就是MLF。

一方面MLF利率是LPR貸款利率的核心，于是央行通過調整MLF就可以最終影響到貸款利率；另一方面，2022年4月央行推動存款利率報價機制改革，之后銀行可以參考10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，從而最終確定存款利率，而考慮到這兩個利率都受MLF的影響，于是央行通過調整MLF也可以影響貸款利率。

因此，2022年4月以后，勉強可以說實現了市場化利率調整。

但這一套機制問題也很明顯，MLF畢竟每月才操作一次，規模也不大，占銀行負債比重不高，就意味著MLF利率的調整對銀行負債成本的影響非常有限，所以理論上MLF可以通過影響LPR最終影響貸款利率，但實際上偏差很大。

而且全世界實行價格型貨幣政策框架的國家，政策利率也一般是短期利率，從短期影響到長期。這個邏輯也比較好理解，比如7天逆回購可以影響更長期的政策工具，但一年期的MLF利率如何回過頭來影響7天逆回購呢？而在利率變化大的時候，很容易導致二者利差出現異常。

這個問題非常嚴重，雖然舊機制建立起來很不容易，已經是想盡辦法修補了，但時間久了一定會出新問題。

幾乎所有人都明白得改，但央行的風格是求穩，往往在問題已經出現之后，才搞出來一個新工具勉強修補。更不要說貨幣政策框架這么核心的機制，過往歷任央行行長、副行長在任的時候都避免直接談，包括易行長，也只在離任前才總結了自己任期內的貨幣政策框架思路，在任期間基本不提及。

這就體現了現任潘行長的不同，與央行過往偏向學者的作風不同，潘行長很像地方主官，雷厲風行、敢作敢當，覺得不對，那就改，哪怕還沒研究清楚也敢于公開討論，而不是想著等成熟以后再開始，有一種快刀斬亂麻的爽快感。

潘行長上任之后才半年，就直面貨幣政策框架這個最核心的問題，2024年6月在陸家嘴論壇上發表了題為《中國當前貨幣政策立場及未來貨幣政策框架的演進》的演講，明確提出一個非常重要的觀點：“其他期限貨幣政策工具的利率可淡化政策利率的色彩，逐步理順由短及長的傳導關系”。

這句話石破天驚，直接把央行花了幾年時間建立的從MLF到LPR的利率傳導機制給廢掉了。這當然是正確的，因為無論現實出現的問題還是世界各國的現行做法來看，MLF這樣一個中國原創的工具，不過是過渡性的補丁，肯定撐不了多久，未來改成以7天逆回購作為唯一政策利率理所當然。

但這太快了，注意2022年4月這套舊機制才剛完成，而且從2020年到2023年，一直靠增加MLF來替代外匯占款下降，在潘行長去年6月宣布的時候，MLF余額高達7萬億，現在突然說要淡化，那之后的MLF怎么操作？怎么報價？

順帶一提，主推MLF到LPR的這套舊機制的孫國峰，在這套機制剛剛成型的下一個月，就因涉嫌嚴重違紀違法，被免職處理，后來被判刑十六年半。

之后的進展特別快，2024年10月28日推出了買斷式逆回購，10月31日以固定數量、利率招標、多重價位中標方式開展了5000億元操作，這個工具就是要逐步替代掉MLF，也可以認為是MLF的升級版。之后截至4月共投放7.8萬億元，MLF余額也從峰值的7.3萬億元逐步降至約4萬億元，以這個速度，很快MLF就可以退出了。

但注意這個新工具最大的區別是多重價位，也就是中標的利率并不一致，而政策利率必須是固定利率。

而到了今年3月24日央行終于宣布，開展的新一輪4500億元MLF操作，也將由單一價位中標調整為多重價位中標，也就是跟買斷式逆回購差不多了，這就意味著MLF喪失政策利率身份。

從2024年6月潘行長首次公開提出未來貨幣政策框架思路，幾乎每個季度都有新變化，改革速度極快，還不到一年，就完成了政策利率改革調整。進度如此神速，以至于小鎮都下意識的忽略了這項改革，這太不央行了。

完成這一步，也就為全面實現價格型貨幣政策調控打下了基礎，剩下的就是打磨如何從7天逆回購這個短期利率，逐步引導貸款利率、存款利率，以及非銀機構各種利率的調整。

客觀地說，難度還是很大的。

監管機構可以快刀斬亂麻，說干就干，但市場機構未必聽啊，就像2024年央行和債市博弈了整整一年，結果又如何呢？

而且7天逆回購利率傳導到市場利率也就是“DR007”，全稱“銀行間存款類金融機構以利率債為質押的7天期回購利率”，也有很多問題。按照設計，DR007應該圍繞7天逆回購利率波動，但在過去偏差還是很大的，還不是上下交錯的偏差，而是幾乎沒有交錯的長期偏離。比如2022年長達8個月，DR007的利率基本在7天逆回購利率之下，在下限波動，之前還出現過長達一年多的長期偏差，而且基本在上限波動。

從下圖“光大固收”整理的2016年至今波動來看，有4段非常明顯的長期偏離，甚至可以說7天逆回購利率與DR007利率長期偏離，才是常態了，但如果想要靠7天逆回購實現由短及長的利率調控，就必須改變。

這還是由短及長的最容易的第一步，之后還要通過DR007和LPR影響到短期利率，然后再影響長期利率，每一步都更難。過去MLF還是政策利率的時候，銀行在MLF基礎上直接加點，這套機制還能勉強運行，但現在MLF退出了，光靠7天逆回購想要影響到長期利率，談何容易？

銀行機構現在還面臨凈息差收縮的風險，銀行資金大頭是存款，存款利率不降，指望央行政策利率下降引導，是很難調整貸款利率的，所以這次說引導LPR利率同步下降，效果如何，還得看實踐。

但更難的還是非銀機構，也就是債券和信貸，難度就更大了。

從潘行長過往風格來看，他決策更多看是否應該做，而不看難不難。既然現在由短及長難點重重，光靠理論推演永遠也想不出來可行的方案，要不然過去央行也不會搞出來一個MLF當做補丁，既然想不清楚，那就干脆實踐下，看看在MLF已經退出政策利率的情況下，只靠7天逆回購利率調整，能不能引導整個資本市場利率跟隨調整。

也看看問題到底出在哪里，這也是一次實戰演練了。

既然是不成熟條件下的實戰演練，那也確實不適合太猛，下調5基點太少、20基點太多，10基點剛剛好，而且配合后續加大7天逆回購的規模，也能夠為金融機構提供更多的流動性。

總之，這就是一次“明修棧道暗度陳倉”，明面是降息，實際是測試新的貨幣政策框架，為之后更大規模降息做準備。

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