文丨小李飛刀

2025年2月以來，因宇樹概念備受關注的首程控股經歷了多輪過山車，先是一個月暴漲90%，接著狂瀉超30%，近期又伴隨大市有所反彈。

拉長時間看，首程控股在主營增長乏力、機器人投資業務短期難落地的雙重壓力下，估值仍面臨動蕩下行風險。

【轉身不華麗】

2016年以前，首程控股主要從事鋼鐵相關業務。后經過資產重組、剝離，才逐步形成現有的資產運營（停車資產管理、產業空間管理）、資產融通（REITs業務、風險投資）兩大業務板塊。

2024年，首程控股營收為12.15億港元，同比增長37.54%。這主要得益于資產運營業務實現了40%以上增長。

一部分原因是新增了廣州白云機場、拉薩貢嘎機場、天津濱海機場、西安咸陽機場等停車場項目的經營權。但更多的是建立在之前的低基數之上，公司2023年同期收入銳減44.8%，而相較于2022年，2024年實際上還下降了24%。

再看凈利潤，2024年錄得4.1億港元，同比增長僅1.64%，遠低于同期收入表現。這源于首程控股持有股份的首鋼資源股息率下降以及投資物業公允價值變動，導致其相關利益表現不佳。

若將時間線拉長，自2019年全面轉向新業務以來，首程控股雖然收入整體保持增長，但絕對值偏低，與資產重組前的多年超百億港元收入不可同日而語。

▲首程控股歷年營收走勢圖，來源：Wind

首程控股的凈利潤曾經歷大幅波動，2021年巨額虧損10.95億港元，2019-2024年累計僅錄得17.4億港元。公司盈利質量也并不理想，除2021年外，經營現金流凈額均遠低于凈利潤，6年累計凈流入僅0.25億港元。

相比2015年瀕臨資不抵債，轉型后的首程控股情況已有所好轉。彼時，資產負債率高達98.97%，全年虧損33.5億港元（2013-2015年累虧近55億港元），凈負債權益比高達2900%。

全力轉型，首程控股雖然活了下來，但成效并不顯著。與之印證的是，資本市場對這幾年業務轉型定價不算很積極，股價也長期處于多年來相對低位。

【雙主業難破局】

把時間拉長看，首程控股轉型后的兩大板塊業務，爆發力似乎又有限。

這直接關乎長期價值增長空間。

首程控股停車資產管理業務覆蓋機場/高鐵交通樞紐、市政配套以及商辦產權類等停車業態，后兩者占比更小一些。該業務運營模式主要是通過競標或協議方式獲得交通樞紐項目長期經營權，再通過對外停車以及增值服務（比如充電、廣告等）來獲得收入。

產業園區管理業務則主要集中在北京城六區，典型項目包括六工匯、首鋼冬奧廣場、融石廣場等，在管面積超過100萬方。

從歷史經營數據來看，以上兩大資產運營業務爆發力并不強。2020年，該業務總收入為7.1億港元，接下來的三年則維持在5.8億港元至6.6億港元之間。直到2024年，隨著幾大機場停車項目的加入，收入才增長至9.2億港元，四年復合增速僅為6.7%。

資產運營業務增長較慢，與主要依賴獲取更多中大型增量項目的經營模式有關，而獲取這些停車資源面臨較大競爭壓力。

一來，能夠產生良好效益的交通樞紐停車項目數量有限，即存在不高的市場天花板。二來，該領域也有其他強勁的競爭對手。比如陽光海天，擁有深圳寶安、海口美蘭、三亞鳳凰等眾多機場停車項目。

此外，存量停車資產中，單個項目大幅增收并不現實。例如，全國旅客吞吐量經過5年時間才再次超越疫情前2019年的水平，未來整體預計將保持平穩或小幅增長態勢，這為機場停車帶來的增量流量較小，不足以顯著提升租賃、服務或運營類收入。

而以REITs、風險投資為主的資產融通業務，其收入和利潤波動較大，無法提供穩健和持續的增長預期。

REITs業務因二級市場價格波動而產生公允價值大幅變動。不過，2024年2月政策新規允許長期持有的REITs列為權益工具，一定程度上利于平滑業績波動影響。

風險投資方面，首程控股圍繞新能源汽車、生物醫藥、新材料、機器人等前沿領域進行了投資，投出了理想汽車、地平線、八億時空等優質項目，當然也存在一批投資失敗案例。

總之，資產融通屬于金融投資類范疇，無法保證穩賺不賠，對該業務成長性也不應有過高期待。

【機器人有虛火】

在機器人領域，首程控股于2024年開啟布局之路。

2024年1月，首程控股與北京國管聯合發起設立了一個規模高達100億元的機器人基金，旨在投資于人形機器人、醫療機器人、消費機器人等主機廠和上游零部件企業。

據天眼查信息，該基金已經投資了包括粵十機器人、萬勛科技、宇樹科技、銀河通用機器人、自變量機器人、星海圖等企業。其中，該基金于2024年9月參與了宇樹科技的C輪融資，投資金額達數億元。然而，由于進入時間較晚，不少機構猜測基金所占比例很小，若分到首程控股頭上就更少了。

2024年2月，首程控股更是親自下場，成立機器人公司，但并非從事機器人主機或零部件研發，而是做銷售代理、租賃業務等服務。這類業務本質上屬于代理中介類，進入門檻較低，即便未來能夠代理一些知名品牌機器人的銷售，其利潤率也可能相對較低。

傍上了宇樹概念以及成立機器人公司，首程控股在2025年春節重新開市后一度暴漲90%，市場對機器人業務給予了很樂觀的預期定價。

然而，如果要從業務落地到業績上，回報的預期可能要打個折扣。

首先，人形機器人的大規模商業化應用尚需時日。盡管業內普遍認為2025年將是人形機器人商業化的元年，但要實現大規模應用仍面臨技術上的障礙。

在硬件層面，靈巧手、行星滾柱絲桿、觸覺傳感器、六維力矩傳感器等核心零部件要達到高精度、快速響應的要求，仍存在技術難題。在軟件層面，目前缺乏一個統一且廣泛認可的AI通用大模型，使得人形機器人實現自主學習、規劃決策等類似大腦的功能變得相對困難。

因此，2025年的人形機器人可能類似于2014年的新能源汽車，要實現大規模普及可能還需數年時間。

其次，人形機器人作為當前熱門的投資領域，吸引了大量資本涌入，誕生了一大批機器人主機廠與零部件研發企業，競爭日益激烈，最終可能也會像新能源汽車領域一樣，經歷一輪輪淘汰賽，只有少數實力雄厚的企業能夠占據較大的市場份額。

目前，估值一度超200億的達閥機器人，歷經9年研發仍陷生存危機，足見商業與技術轉化之艱。

首程控股除宇樹科技外，其余被投企業在技術積累、品牌認知度等方面，與華為系、智元、小米等行業頭部仍存較大差距，未來市場卡位面臨不小考驗。

長期來看，人形機器人確屬萬億級賽道，但短期需警惕預期透支風險。對于首程控股等參與者而言，唯有腳踏實地、持續增強自身競爭力，未來才會有機會突圍。否則，大浪淘沙，將面臨無比殘酷的競爭格局。

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