撰稿|行星

來源|貝多財經(jīng)

近日，蘇州貝康醫(yī)療股份有限公司（HK:02170，下稱“貝康醫(yī)療”）對外發(fā)布了2024年度報告。在醫(yī)療板塊行情低迷的2024年，該公司逆勢增長43.8%的收入表現(xiàn)超出銷售預(yù)期。

但令人嘆惋的是，貝康醫(yī)療的種種努力與成效似乎并未贏得二級市場的青睞，該公司的股價在2021年短暫來到歷史最高點(diǎn)后便“跌跌不休”，眼下跌幅已超過90%，市值規(guī)模也大幅縮水，不復(fù)當(dāng)年近百億的榮光。

截至2025年5月10日收盤，貝康醫(yī)療的市值僅為個位數(shù)，約8億港元。顯然，對于現(xiàn)階段的貝康醫(yī)療而言，撬動投資者信心提升的關(guān)鍵點(diǎn)已經(jīng)不僅僅是業(yè)績的增長。

一、收入穩(wěn)增，產(chǎn)品管線多元發(fā)展

如今，輔助生殖已發(fā)展至以胚胎植入前遺傳學(xué)診斷（PGT）為核心的第三代技術(shù)。

成立于2010年的貝康醫(yī)療，主攻的正是第三代試管嬰兒技術(shù)的PGT技術(shù)。簡單來說，就是通過檢測胚胎或極體DNA，篩選出染色體或基因正常的胚胎進(jìn)行移植，提高妊娠成功率，降低遺傳病或流產(chǎn)風(fēng)險。

經(jīng)過五年的技術(shù)耕耘，貝康醫(yī)療于2015年開始推動全球第一個三代試管嬰兒產(chǎn)品向國家藥監(jiān)局注冊，并在中國輔助生殖領(lǐng)域第一個進(jìn)入國家創(chuàng)新醫(yī)療器械綠色通道，不斷加速推進(jìn)商業(yè)化步伐。

目前，貝康醫(yī)療已經(jīng)形成了服務(wù)輔助生殖全產(chǎn)業(yè)鏈的試劑、耗材、儀器及設(shè)備等產(chǎn)品的架構(gòu)，能夠圍繞遺傳實(shí)驗(yàn)室、胚胎實(shí)驗(yàn)室、男科實(shí)驗(yàn)室、冷凍實(shí)驗(yàn)室和軟件實(shí)驗(yàn)室五大實(shí)驗(yàn)室場景，為機(jī)構(gòu)和醫(yī)生提供一站式醫(yī)療設(shè)備解決方案。

其中，貝康醫(yī)療的PGT-A試劑盒是中國唯一獲國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)的非整倍體產(chǎn)品，具有全面的染色體篩查(CCS)能力，臨床試驗(yàn)中的妊娠率及流產(chǎn)率分別為72.0%和6.9%。截至2024年末，該產(chǎn)品的收入約4330萬元，毛利率為67.7%。

貝康醫(yī)療的PGT-M試劑盒則用于在胚胎植入母體前檢測單基因缺陷，已于2024年3月完成臨床試驗(yàn)，預(yù)計將于2025年獲得國家藥監(jiān)局的注冊批準(zhǔn)；PGT-SR試劑盒則用于檢測染色體結(jié)構(gòu)重排，預(yù)計將于2026年獲得注冊批準(zhǔn)。

隨著產(chǎn)品管線的成熟，貝康醫(yī)療的收入規(guī)模也不斷增長，由2021年的1.07億元穩(wěn)步提升至2023年的2.08億元，復(fù)合年增長率近40%。該公司的收入在2024年進(jìn)一步提升至2.99億元，43.8%的增速也相當(dāng)顯著。

在新品研發(fā)方面，貝康醫(yī)療自主研發(fā)的BSG800超低溫存儲儀獲江蘇省二類醫(yī)療器械注冊證并入選首臺（套）重大裝備名單，國產(chǎn)高通量基因測序儀DA5000、中國首個實(shí)現(xiàn)活精子檢測智能設(shè)備BKA210也取得注冊證書，豐富產(chǎn)品矩陣。

值得注意的是，通過并購全球生育產(chǎn)品供應(yīng)商Genea Biomedx(下稱“BMX”)，貝康醫(yī)療邁出了國際化新征程，先后與澳大利亞Genea、西班牙IVIRMA、美國Gattaca等多個國際集團(tuán)進(jìn)行合作。

2024年，貝康醫(yī)療的海外銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋30個國家超1000家醫(yī)療機(jī)構(gòu)，歐洲、北美、亞太三大區(qū)域的銷售收入分別為5843.1萬元、2132.8萬元和1745.3萬元，均實(shí)現(xiàn)了不同程度的增長，全球化布局成效顯著。

二、持續(xù)虧損，市值相對縮水66億元

就在財報發(fā)布的前兩個月，貝康醫(yī)療宣布將通過BMX與新加坡Rhea Labs集團(tuán)達(dá)成合作。雙方將共同拓展歐美、南美和東南亞等地區(qū)的輔助生殖行業(yè)市場，打造更智能、更全面的試管嬰兒(IVF)診所。

消息一經(jīng)公布，便成為了市場熱議的焦點(diǎn)，次日（即2025年2月26日）貝康醫(yī)療的股價應(yīng)聲大漲，最高來到3.93港元/股，當(dāng)日最終漲幅達(dá)到9.20%，報收3.68港元/股，股價創(chuàng)2024年11月7日以來的新高。

但對于貝康醫(yī)療而言，此等漲幅不過九牛一毛。上市之初，貝康醫(yī)療可謂是當(dāng)之無愧的資本市場寵兒，發(fā)行價高達(dá)27.36港元/股，開盤漲幅便超12%，市值一度接近80億港元，且投資者陣容強(qiáng)大。

然而，貝康醫(yī)療的股價在上市第一個月達(dá)到34.85港元/股的峰值后，便開始持續(xù)走低，不到一年半的時間便跌去了近90%，2024年12月甚至一度跌至不足3港元/股。截至2025年5月9日收盤，貝康醫(yī)療報收2.96港元/股。

不僅股價難言樂觀，貝康醫(yī)療的總市值也出現(xiàn)了大幅縮水，截至2025年5月9日收盤，該公司的總市值僅約8億港元。若按照貝康醫(yī)療上市首日收盤約74億港元的市值進(jìn)行計算，其市值已減少66億港元，相對縮減約90%。

這不禁令人疑惑，為何持續(xù)上揚(yáng)的經(jīng)營規(guī)模與研發(fā)技術(shù)曲線，無法幫助貝康醫(yī)療提振二級市場的信心？一個最直接的原因便是，該公司雖然已經(jīng)實(shí)現(xiàn)商業(yè)化，但至今未能找到盈虧之間的平衡點(diǎn)。

2020年至2023年，貝康醫(yī)療的歸母凈虧損分別為8.77億元、1.44億元、1.23億元和1.92億元；但在2024年收入增長超40%的情況下，其虧損幅度卻逆勢增長23.1%至2.37億元，大有“越賣越虧”之勢。

從成本端來看，由于銷售成本隨銷售的增加而增長，以及新加坡BMX收購事項(xiàng)后納入銷售成本，貝康醫(yī)療的銷售成本由2023年的1.17億元增至2024年的1.63億元，增幅高達(dá)39.7%，直接壓縮了該公司的盈利空間。

即便貝康醫(yī)療在財報中透露，其全面推廣的全時差培養(yǎng)箱（Geri?）注冊證正在加速審批，預(yù)計在2025年實(shí)現(xiàn)進(jìn)口轉(zhuǎn)國產(chǎn)，可實(shí)現(xiàn)30%以上的成本降低，但該公司能否靠產(chǎn)品升級找到盈利的突破口，仍有待時間檢驗(yàn)。

另一方面，盡管近年來我國正加快完善生育支持政策體系，但當(dāng)前輔助生殖的需求量與滲透率依舊還有不少提升空間。根據(jù)2022年國家衛(wèi)健委公布的數(shù)據(jù)，我國每年約有30萬名試管嬰兒誕生，僅占全國新生兒總數(shù)的3%。

銳觀網(wǎng)發(fā)布的《2023-2028年中國輔助生殖服務(wù)投資規(guī)劃及前景預(yù)測報告》亦顯示， 2023年歐洲和美國的輔助生殖服務(wù)滲透率預(yù)計將分別達(dá)到36.0%、33.0%；相比之下，中國的輔助生殖服務(wù)滲透率僅為9.2%。

此外，輔助生殖本身也存在治療難度大、周期長、費(fèi)用高等問題，我國政府對生殖輔助機(jī)構(gòu)的監(jiān)管也相當(dāng)嚴(yán)格，相關(guān)牌照審批十分謹(jǐn)慎。因此，雖然貝康醫(yī)療面向的是一個擁有巨大潛力的藍(lán)海市場，但時至今日回報率仍然有限。

無論從哪個維度看，輔助生殖在國內(nèi)市場的發(fā)展，都注定將經(jīng)歷一個緩慢且持續(xù)的過程。對于貝康醫(yī)療而言，還需在認(rèn)知培育、降本增效方面久久為功，畢竟商業(yè)化變現(xiàn)的能力，將直接決定資本市場對該公司長期發(fā)展?jié)摿Φ目捶ā?/p>