近日，上海交通大學上海高級金融學院（高金/SAIF）金融學教授朱寧與合作者（Francisco Gomes，Cameron Peng，Oksana Smirnova）共同撰寫的論文“Reaching for yield: Evidence from households”（《追求收益：來自家庭的證據》）在金融學國際頂級期刊Journal of Financial Economics正式發表。

已有文獻記載，機構投資者中存在“追求收益”現象，即在利率下降時，他們會更多地投資于風險資產。朱寧教授與研究團隊通過分析一家大型經紀公司的詳細交易數據，提供了直接的實際證據，表明個人投資者同樣存在這種行為。

他們經過研究發現，與包含勞動收入的投資組合選擇模型相符的是，“追求收益”現象在較為年輕且財富較少的個人投資者中更為顯著。與前景理論（Prospect Theory）一致的是，當投資者處于虧損交易狀態時，“追求收益”現象尤為突出。此外，他們還觀察并討論了“反向追求收益”現象。

對話朱寧教授

Q：這篇論文的研究靈感是如何產生的？

朱寧

高金金融學教授

我們的研究靈感源自多個方面。

◎ 首先從理論視角出發，現有文獻已發現機構投資者存在“追求收益”的現象，并且有學者指出，這一現象并非僅由機構投資者自身交易驅動，還可能和制度摩擦有關。于是我們試圖探究，在不受機構因素影響的個人投資者中，是否也存在類似情形，借此判斷機構投資者“追求收益”的現象究竟是源于制度因素，還是自身交易的推動。

◎ 其次，在本文發表前，另一項基于實驗室的研究表明，參與實驗的個人的確展現出了“追求收益”的現象。這也引發了我們思考，既然實驗室研究能提供證據，那么現實生活中的數據能否同樣予以佐證？我本人恰好擁有個人投資者交易的詳盡數據，這使我們得以全面觀察投資者在利率變化環境下的投資行為，涵蓋風險資產配置決策、現金配置、以及資金流入流出股票賬戶的數據。

◎ 此外，本文也與我此前關于泡沫的研究緊密相連。在泡沫理論中，我們一貫認為，在長期低利率環境下，投資者更傾向于提升風險偏好，即會加大對風險資產或泡沫資產的投機，從而進一步擴大泡沫規模。

Q：這項研究最突出的創新點是什么？

朱寧

高金金融學教授

創新點主要有兩方面。

◎ 其一，我們通過實證研究，有力地支撐并佐證了有關該話題的各種現有理論。

◎ 其二，我們的研究可能在相關文獻中首次發現，“追求收益”的現象存在顯著的橫截面差異。

例如，年輕人群體和低收入群體展現出極為強烈的“追求收益”現象，而高收入群體和年長群體不但未呈現此現象，反而表現出相反情況。

Q：研究過程中遇到過哪些挑戰？您和研究團隊是如何解決的？

朱寧

高金金融學教授

我們在實證研究中，一個較大的挑戰是如何更精準地衡量投資者“追求收益”的現象。

由于這一現象在相關文獻中較新，學界尚未就衡量方法達成統一意見。最終，我們在研究中采用了三種不同的衡量方法（即構建了三種衡量投資組合重新配置的指標，包括風險資產投資比例的主動變化、股票凈流入總額與賬戶總余額的比率、資金進出賬戶的情況），得出的結果高度一致，且反映出個人投資者在追求收益過程中，在不同層面做出了不同決策。

Q：這項研究取得的結果，能夠為現實提供哪些參考與指導意義？

朱寧

高金金融學教授

這項研究結果對現實的參考意義主要體現在三個方面。

◎ 其一，有助于我們深入理解個人投資者在低利率環境下風險偏好及投資行為的變化。自2008年全球金融危機以來，全球長期處于低利率環境，而利率不僅改變資產估值體系，還影響投資者行為，進而多渠道作用于資產價格形成機制。過往文獻對此關注不足，本研究結果對當下貨幣政策及宏觀刺激政策的制定具有重要借鑒價值。

◎其二，結合國內共同富裕目標，以及資本市場提升居民獲得感與投資收益的需求來看，低利率環境雖能推動經濟發展，但也會加劇個人投資者交易的投機性與冒險程度。

在投資者金融素養欠缺的情況下，這可能導致較大投資損失，正如我在《投資者的敵人》和《投資者的朋友》兩本書中所提及，低利率環境對個人投資者存在潛在負面沖擊，不容忽視。

◎其三，本文與羅伯特?希勒教授（2013年諾貝爾經濟學獎獲得者、耶魯大學經濟系教授）此前關于“動物精神”及敘事經濟學的研究相呼應，提出我們必須重視宏觀經濟、宏觀政策與市場投資者行為間的互動博弈關系，認識到金融市場或金融體系可能放大政策影響力。因此，在制定宏觀政策時，需充分考量其對投資者及經濟參與者微觀個體行為的影響與改變。

/朱 寧 /

高金金融學教授

朱寧教授現任上海交通大學上海高級金融學院金融學教授。他曾任清華大學講席教授、美國加州大學金融學終身教授、早稻田大學訪問教授。2008-2010年度，他還曾擔任雷曼兄弟和野村證券高管，其所帶領的團隊在多項機構投資者評選中名列前茅。

朱寧教授的研究領域包括行為金融學、中國宏觀經濟與金融市場，賣空、破產與重組、公司財務與收購兼并。他迄今已在Review of Financial Studies，Journal of Finance，Management Science，Journal of Legal Studies等頂級國際期刊發表高水平學術論文20余篇。他著有的暢銷書《剛性泡沫》《投資者的敵人》和《投資者的朋友》，著書被翻譯成多種語言暢銷全球。2018年朱寧教授獲孫冶方金融創新獎著作獎。2021-2024年他連續入選愛思唯爾（Elsevier）“中國高被引學者”榜單。

朱寧教授是全球知名的中國經濟金融專家，還擔任耶魯大學國際金融中心教授研究員，國際金融論壇聯席秘書長。朱寧教授曾多次受邀參加達沃斯世界經濟論壇、博鰲亞洲論壇等活動擔任發言嘉賓，并多次接受國內外多家電視媒體的采訪。此外，朱寧教授還為全球國際組織、政府與監管機構、各大企業提供廣泛的咨詢。

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