《港灣商業觀察》廖紫雯

日前，江西生物制品研究所股份有限公司（下稱：江西生物）遞表港交所，保薦機構為中金公司、招商證券國際。

招股書披露，一方面，江西生物在往績期間高度依賴單一產品人用TAT，該產品營收占比超九成，2024年占比仍高達93.3%。

另一方面，公司在IPO前進行了大額分紅，累計分紅金額高達1.26億。值得注意的是，江西生物在往績期間還曾面臨行政處罰，2018年因生產劣質藥品被罰沒款133.23萬元，2019年因生產線存在缺陷被要求限期整改。

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人用TAT營收占比超九成

根據弗若斯特沙利文的資料，江西生物是中國及全球最大的人用TAT（人用破傷風抗毒素）提供商，按2024年銷量計，市場份額分別為65.8%及36.6%。

于往績記錄期間，公司的人用TAT出口至亞洲及非洲的逾30個國家和地區，占中國出口量的近100%。根據弗若斯特沙利文的資料，按2024年的銷量計，公司分別是菲律賓及埃及最大的人用TAT提供商，市場份額為約90%。

人用TAT是含有抗體的抗血清產品，用于預防及治療破傷風（由破傷風梭狀芽胞菌引起的急性感染）。其主要用于高危人群的破傷風預防及破傷風癥狀患者的治療。

于往績記錄期間，江西生物的主要收入來源為銷售人用TAT。2022年-2024年（下稱：報告期內）實現收入分別為1.33億、1.84億、2.06億，分別占各期總收入的93.9%、93.0%及93.3%。

江西生物坦言，人用TAT的銷量日后可能繼續占收入的大部分。人用TAT的需求或價格下降，可能導致收入及盈利能力下降，這可能會對公司的業務、財務狀況、經營業績及前景產生不利影響。

除銷售人用TAT外，江西生物亦通過銷售其他產品以及其中一家子公司海南藥物研究所有限責任公司提供的技術服務獲得收入。其他產品的銷售收入分別占各期總收入的1.1%、1.5%及3.4%，而技術服務收入分別占各期總收入的5.0%、5.6%及3.3%。

中國商業經濟學會副會長、華德榜創始人宋向清向《港灣商業觀察》指出，如果人用TAT市場出現需求波動，如公共衛生政策變化、疫苗接種率提高導致破傷風感染人數減少，或者出現更有效的替代產品，將對公司的營業收入和盈利能力產生重大不利影響。例如，若未來破傷風疫苗的普及程度進一步提高，導致人用TAT的市場需求大幅下降，公司業績將受到嚴重沖擊。

“另一方面，隨著生物醫藥行業的發展，市場競爭日益激烈。如果競爭對手在人用TAT產品上取得技術突破或成本優勢，可能會導致公司的市場份額下降，進而影響公司的盈利能力。此外，新進入者的加入也可能加劇市場競爭，對公司的單一產品依賴模式帶來挑戰?！?/p>

宋向清認為，公司應加快研發進度，推進在研產品的上市進程，如人用抗蛇毒血清、馬狂犬病免疫球蛋白F(ab’)2及多種獸用抗感染藥物等，以豐富產品線，降低對單一產品人用TAT的依賴。此外，公司還可以通過并購、合作等方式，拓展業務領域，進入相關但不完全依賴的市場。

“除了現有的人用TAT市場，公司可以探索其在其他領域的應用，如獸藥領域、科研領域等，擴大產品的市場空間，提高產品的附加值。同時，加強國際市場開拓，降低對國內市場的依賴，分散市場風險?！?/p>

“持續投入研發，保持在人用TAT領域的技術領先優勢，提高產品質量和生產效率，降低生產成本，增強產品的市場競爭力。通過優化生產工藝、采購管理等措施，進一步降低成本，提高產品的毛利率，為公司應對市場風險提供更大的空間?！?/p>

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IPO前大額分紅1.26億，占凈利潤比例八成

報告期各期，江西生物實現整體收入分別為1.42億、1.98億、2.21億，期內利潤分別為2646.8萬、5548.1萬、7514.0萬，三年利潤合計1.57億；實現毛利分別為1.07億、1.34億、1.55億，毛利率分別為75.4%、67.8%、70.3%。

利潤分配方面，于2023年5月及2023年10月，公司根據截至2022年12月31日的合并保留利潤，向現有股東宣派股息1000萬及7600萬。于2024年9月，公司根據截至2023年12月31日的合并保留利潤，向現有股東宣派股息4010萬。累計分紅金額高達1.26億，分紅金額占凈利潤比例達80.25%。

宋向清指出，江西生物在IPO前累計大額分紅在一定程度上減少了公司的留存收益和現金流，可能會使公司資金儲備相對減少。從其招股書披露的資金用途看，公司計劃將募集資金用于研發、擴大生產規模、市場拓展等，如果分紅過多導致資金緊張，可能會影響這些計劃的推進速度和規模。

招股書披露，江西生物此次計劃募資用于候選產品的研發；建設并擴展新基地及生產線；優化技術及流程；加強銷售及營銷能力；用作一般營運資金及一般企業用途。

具體而言，公司將積極推進抗蛇毒血清及馬狂犬病免疫球蛋白F(ab’)2的臨床前及臨床研究。公司計劃于2025年第二季度及2026年初分別啟動抗蝮蛇毒血清及抗五步蛇毒血清的Ⅰ期臨床試驗，并預計分別于2027年初及2028年初提交上市申請。公司的多價抗蛇毒血清及馬狂犬病免疫球蛋白F(ab’)2目前處于工藝研究階段，預計于2027年完成工藝研究，隨后開展臨床前研究，并于2029年提交該兩種候選產品的IND申請。

同時，公司將在江西省吉安市建立一個新的抗血清生物技術綜合體，包括一個新的商業規模生產設施和一個新的研發與中試規模生產設施，主要用于支持人用抗血清候選產品的臨床試驗和商業化。公司正建設一條新的PMSG生產線，以符合歐盟GMP標準。此外，公司正建設新的獲許可引進的候選獸用抗感染產品生產線，以支持其即將到來的上市。

同時，宋向清指出，盡管公司目前在人用TAT市場占據領先地位，但生物醫藥行業競爭激烈且研發成本高、周期長。大額分紅可能使公司可用于研發投入的資金相對減少，進而影響其未來的產品創新和市場競爭力。不過，目前公司人用TAT產品市場需求穩定，且有一定的利潤空間，短期內對未來發展的影響可能有限。

宋向清進一步指出，從股東回報的角度看，公司近年來業績增長良好，凈利潤逐年上升，具備一定的盈利能力。在上市前進行大額分紅，可以向股東分配公司的經營成果，增強股東對公司的信心，提高股東的滿意度，也可能是為了滿足控股股東的資金需求。從優化財務結構的角度看，適當的分紅可以降低公司的資產負債率，優化財務結構，使公司的財務報表更為穩健，為上市創造良好的財務條件。同時，分紅也可以提高公司的知名度和市場形象，吸引更多的投資者關注，為IPO發行創造有利條件。

股權結構方面，江西生物的執行董事兼董事長敬玥通過海南至正及前海天正控制公司約76.64%的表決權，IPO完成后將成為控股股東。

宋向清認為，這種高度集中的股權結構使得敬玥在公司決策中擁有較大的話語權和控制權，能夠在一定程度上提高決策的效率，減少決策過程中的分歧和爭論，使公司能夠快速響應市場變化，抓住發展機遇。

“股權過度集中可能導致公司治理結構不夠平衡，中小股東的權益可能受到一定程度的影響，存在“一股獨大”的風險。在公司治理中，控股股東可能會憑借其控制權，對公司的戰略決策、經營管理等產生較大的影響，其他股東的參與度和監督作用可能會相對較低，這在一定程度上不利于公司治理水平的提升。”

其他財務指標方面，報告期內，公司經營活動現金流量凈額分別為7018.8萬、 6860.6萬、1.04億；報告期各期末，公司現金及現金等價物分別為5383.1萬、5819.9萬、5467.3萬；各期，公司流動資產分別為2.15億、1.94億、1.92億，流動負債分別為1.25億、1.39億、8336.4萬。

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推廣開支占銷售費用超七成，曾生產劣質藥品

報告期內，江西生物實現分銷和銷售開支分別為3473.5萬、3302.8萬、2686萬。

江西生物分銷及銷售開支雖有所下滑，但推廣開支仍占銷售比例超七成。推廣開支分別占各期總分銷和銷售開支的83.8%、78.5%、72.1%。

江西生物指出，于往績記錄期間的推廣開支由2022年的2911.2萬減少至2024年的1936.7萬，乃由于中標VBP計劃及實施更有針對性及具成本效益的營銷策略，導致推廣及營銷活動的開支減少。于往績記錄期間，雇員薪酬反映支付予銷售及營銷雇員的薪金、花紅及福利，并隨著工作人員的增加（旨在支持業務增長）而增加。

另一方面，報告期各期，公司實現研發開支分別為1639.2萬、2423.1萬、1368.1萬，其中雇員薪酬其比例分別為25.2%、24.6%、39.2%，合約研發成本占比分別為37.0%、49.2%、26.3%；原材料及其他直接成本占比分別為29.3%、15.3%、14.5%；折舊及攤銷占比分別為6.7%、8.1%、13.3%。

江西生物解釋稱，雇員薪酬及合約研發開支占研發開支的絕大部分。此等費用的變化主要與研發活動的規模（包括對外部合作的投資）有關。原材料及其他直接成本亦為研發開支的一部分，主要與采購支持內部研發活動所需材料有關。

公司表示，預期持續投入大量人力及資本資源以開發候選產品并增強技術，使其能夠發展管線產品。公司擬通過（其中包括）增聘研發專業人員及更新生產設備等措施，繼續加強其在產品開發及生產方面的技術能力，該等能力均屬資本及時間密集型。

同時，公司指出，無法保證，CRO或研發合作伙伴將能夠開發、改進或適應新技術及方法、成功識別新技術機會、開發并向市場推出新產品或增強型產品，為該等新產品或增強型產品取得充分保護或任何專利或其他知識產權保護，或及時以具成本效益的方式獲得必要的監管批準，或者該等產品推出后將能獲得市場認可。倘未能如此行事，則公司的努力將會白費，從而可能大幅降低產品的需求并損害公司的業務及前景。

值得關注的是，江西生物在往績期間存在行政處罰。

招股書披露，公司的產品及日后獲批的任何候選產品須持續履行監管義務及持續接受監管審查，這可能會導致重大額外開支，倘未遵守監管規定或公司的產品及╱或日后獲批的候選產品出現意外問題，公司可能會受到處罰。

2019年，江西省藥品監督管理局在檢查中發現江西生物的破傷風抗毒素（B線）生產線存在13項一般缺陷項目，主要涉及設備維護、記錄完整性等環節不規范，監管部門要求公司限期整改。

2018年，江西省吉安市藥監局查實江西生物生產劣質藥品，涉及產品包括破傷風抗毒素等。公司被沒收違法生產藥品33366支，沒收違法所得62.81萬元，并被罰款70.41萬元，合計罰沒款133.23萬元。

據天眼查顯示，2009年江西生物曾兩度淪為被執行人，被執行金額分別約為239萬、357萬。（港灣財經出品）