文 / 三生

來源 / 節點財經

作為A股19家上市酒企中唯一一家外資控股的白酒企業，水井坊可以說是比較特殊的存在。它背靠國際酒業巨頭帝亞吉歐，在白酒次高端市場摸爬滾打多年，14年里也換了7位一把手，但成績總徘徊在差強人意的階段。

根據此前發布的2024年業績報告，水井坊預計去年全年營收52.17億元，同比增長約5.32%；凈利潤13.41億元，同比增長約5.67%。同期發布的2025年一季度，其營收9.59億元，同比增長2.74%；實現凈利潤1.9億元，同比增長2.15%。

在白酒行業深度調整的當下，這組數據中規中矩，差強人意。這樣的狀況已經持續了幾年，2024年似乎也不例外。但是，隨著白酒行業持續調整，馬太效應越來越明顯，水井坊這種“中等生”的日子還是否能夠一直維持現狀，已經成為一個問題。這一點在去年四季度的財報中有所顯現。

從最新的財報《節點財經》發現，2024年第四季度，水井坊營收為14.29億元，同比增長4.68%，但是，歸母凈利潤為2.16億元，同比下降12.40%。下滑主要歸因于公司在該季度加大了廣告宣傳和市場費用投入，同時邛崍新項目的投產也帶來了額外的攤銷費用。

眾所周知，第四季度往往是白酒銷售的旺季，而水井坊在此時的表現似乎有所反常。而在整個行業“過冬”的特殊時期，這樣的表現預示了什么，值得深入探討。

01 “死磕”次高端已經行不通了？

要研究水井坊，首先就離不開2006年開始入主公司的帝亞吉歐。這家全球酒業巨頭通過多次增持，最終在2013年成為水井坊的實控人。這讓水井坊有了雙重身份：既是傳承川酒文化的本土名酒，又是帶著國際化基因的“外資寵兒”。

帝亞吉歐的加入，一方面帶來了資金、技術和全球視野，另一方面，也讓水井坊在經營理念上與傳統白酒企業拉開了距離，在渠道營銷、內部管理等很多方面與同行有著明顯的區別。

在《節點財經》看來，水井坊最值得關注的點在于其產品結構上，其產品線不像茅臺、五糧液這種行業巨頭那樣，覆蓋高中低全價位，而是“死磕”次高端市場（300-800元價位帶），核心產品“臻釀八號”和“井臺”系列貢獻了80%以上的營收。

過去幾年，次高端白酒受益于白酒高端化的趨勢紅利，曾一度迎來爆發式增長。從2016年至2021年，次高端白酒收入復合年增長率約30%，在白酒產品中各價位段中增速最快。我們看水井坊的業績也可以發現，其營收在2016年僅為11.76億元，到2021年就達到46.32億元，翻了4倍。

但是，隨著白酒消費大環境的變化，夾在有里有面的高端酒與經濟實惠的中低端白酒之間，次高端產品的定位出現了一定的“尷尬”。這一點，從整個次高端白酒市場規模上也有所體現。而為了擺脫困境，2022年，水井坊重新推出了其中檔產品“天號陳”，定價268元，試圖尋找新的增長點。

其實，“天號陳”早在十年前就有了，如今再重新拿出來，難免給人一種“新瓶裝舊酒”的感受。當然，從效果上看，“天號陳”今年前三季度營收近2億元，同比增長超40%，說明中檔市場的潛力確實不小。

但是，目前這款產品的占比僅6%左右，還不足以扭轉大局。在產品結構上，水井坊的井臺、典藏等依然是營收主力，2024年前三季度收入34.57億元，同比增長1%以上，增速明顯放緩。所以，水井坊要擺脫增長乏力的陰影，還要在更多方面下足功夫。

02 “內卷”加劇，出路何在？

要理解水井坊的處境，還是先看看白酒行業的大背景。2023年以來，白酒進入深度調整期，白酒消費疲軟、產能過剩、庫存高企成了普遍問題。行業從增量競爭轉向存量博弈，頭部企業“強者恒強”，中小酒企生存艱難。

對于水井坊的加分項是，其在渠道和庫存方面的表現相對健康。2024年三季度末，存貨29.39億元，同比增加21%。雖然增長幅度不小，但這在行業普遍庫存高企的背景下也不算太夸張。更重要的是，水井坊堅持不壓貨，渠道庫存保持良性，動銷平穩。相比一些同行還在為消化高庫存頭疼，水井坊的“輕裝上陣”也可以算是個優勢。

水井坊能不能打好一個翻身仗，還是要看其主戰場，即次高端市場。在《節點財經》看來，次高端市場目前雖然增長乏力，但同樣存在一定的機會。在300-600元價位帶，隨著商務需求和大眾宴席升級，市場需求的彈性加大。如果產品能較好的迎合市場需求，也不是沒有增長的可能。

但是，不好的消息是，這一賽道的競爭也在加劇。五糧液、瀘州老窖、洋河、汾酒等頭部酒企紛紛下沉搶食，擠壓水井坊的空間。2024年三季報顯示，水井坊單季營收增速僅0.38%，遠低于2023年同期的21.5%。

當然，水井坊還有一個機會，就是嘗試進行國際化。作為帝亞吉歐的“中國名片”，理論上水井坊應該具備更好的出海優勢，但現實中其并沒有將理論落地。財報顯示，2024年前三季度，水井坊海外營收僅0.23億元，雖然同比暴增112.16%，但占比不到1%，幾乎可以忽略不計。

相比茅臺、五糧液等早已在海外布局多年的品牌，水井坊的國際化明顯慢了半拍。而面對這種局面，水井坊在2025年要做出什么改變成為了未來增長的關鍵？

03 14年內7換掌門，“走心”戰略靠譜嗎？

今年3月24日，水井坊在成都發布了2025年戰略，強調通過品牌、產品、渠道、文化和戰略投資五大維度，實現“跨越式發展”。其中，水井坊在會上透露，隨著商務宴請需求的逐漸降低，宴席場景更加細分，壽宴、升學宴、升職宴，以及具有地方區域特色文化宴席場景上漲，“走心”成為這輪消費者決策的關鍵詞。水井坊CEO胡庭洲還特別提到，要“投資于人”，與合作伙伴共營市場。

在《節點財經》看來，水井坊對行業的判斷并沒有太大問題，其策略如果用四個字概括，就是“穩中求變”。穩，就是繼續強化“井臺”和“典藏”的高端形象，同時加大“臻釀八號”的市場投入，確保次高端基本盤不丟。變，則體現在產品結構調整和營銷創新上，比如推出更多類似中檔酒“天號陳”的產品，迎合消費趨勢。

但是，這里需要注意的是，水井坊的努力能否見效，仍需要結合其實際運作進一步觀察。其中，水井坊內部管理層的頻繁變動，沒少成為投資者口中的槽點。現任CEO胡庭洲上任還未滿一年，而過去14年，水井坊換了7位“掌門人”，平均每兩年一換。這種動蕩直接影響了戰略的連續性，也讓經銷商和投資者信心受挫。

此外，在渠道方面，水井坊的短板也很明顯。截至2024年9月末，其國內+國外共有53家經銷商，同期同等規模的酒企經銷商數以千計，相差甚遠。這或許和水井坊的經營模式有關，但過少的經銷商網絡限制了水井坊的市場滲透力，尤其是在全國化布局上，導致其遠落后于競爭對手。

目前，水井坊的品牌影響力主要集中在“5+3”核心市場（江蘇、河南、湖南、廣東、四川五個優勢市場，加上浙江、上海、天津三個潛力市場），其他區域仍相對較弱。如果行業繼續承壓，增長困境恐怕還會持續。2025年，水井坊會交出怎樣的答卷，我們不妨拭目以待。

*題圖由AI生成