文源 | 源媒匯

作者 | 利晉

編輯 | 蘇淮

印巴空戰中，巴基斯坦依靠中國的殲-10CE，成功擊落了多架印度戰斗機。這一消息，讓國內軍工概念股“沸騰”了。

結果，買了光啟技術股票的投資者，卻哭暈在股吧里：“在光啟技術里，躲了軍工的牛市”。

光啟技術有自己的“節奏”。而這背后的原因，在一份公告中能找到答案。

5月13日，光啟技術發布公告稱，截至公告日，公司向709基地（順德產業基地項目）、超材料智能結構及裝備研發中心建設項目的募集資金專用賬戶余額均顯示為0元。這意味著，相關募集資金已完成投入。

但擺在光啟技術面前的難題是：資金不斷投入，依然沒有實現完全商業化。

所謂未完全商業化，不只是生產基地仍處于在建中，還有前五大客戶銷售額、前五大供應商采購金額占比處于高度集中狀態，且近幾年呈現上升趨勢。

如此趨勢下，盡管營業收入從2020年的6.37億元翻超一倍至2024年的15.58億元，但是光啟技術同期產品毛利率、盈利表現、經營性現金流、資產減值等關聯指標卻是“脈沖式”波動。

更關鍵的一點是，光啟技術在近幾年財報中，并沒有披露關聯交易占比。

“高集中度+低關聯披露”的組合，顯然是一個與常理相悖的數據。光啟技術神秘的關聯交易，也遭到了不少人的質疑。

01

“資本黑馬”的造富史

光啟技術是一家位于深圳南山區的深交所主板上市公司，主營業務為新一代超材料尖端裝備產品的研發、生產及銷售。

2017年，西藏達孜映邦實業發展有限責任公司（下稱“達孜映邦”）、深圳光啟空間技術有限公司（下稱“光啟空間”）以認購龍生股份非公開發行股份的方式，將后者更名為“光啟技術”，完成借殼上市。

天眼查顯示，達孜映邦成立于2015年3月，劉若鵬、張洋洋、欒琳、季春霖和趙治亞五個留學博士組建的合伙公司——深圳光啟合眾科技有限公司，持有該公司80.442%股份。光啟空間則成立于2014年7月，劉若鵬通過港股上市公司光啟科學間接全資持有。

實際上，龍生股份，是當時劉若鵬擁有的第三個上市平臺。

2009年，劉若鵬五人團隊成功研制出“隱形衣”，可以引導微波“轉向”，避開儀器探測。當時，劉若鵬、欒琳、趙治亞在美國杜克大學電子工程系攻讀博士學位，季春霖在美國杜克大學攻讀統計學博士學位，張洋洋則是英國牛津大學電子工程系博士。

有別于其他科研類創業公司，劉若鵬率先走的是資本路線。

2009年，劉若鵬團隊成立了光啟系第一家公司——深圳大鵬光啟科技有限公司。

盡管有消息稱，劉若鵬、張洋洋等五人湊夠了20萬元創業啟動資金、成立上述公司，然而透過高管成員可以發現，公司成立時已有投資機構的身影，包括時任深圳力合創投董事長馮冠平、松禾資本創始合伙人厲偉、邁瑞醫療董事長徐航。

圖片來源于天眼查

被外界稱為“資本黑馬”的光啟系，由此橫空出世。

天眼查顯示，2010年至2015年，劉若鵬團隊成立了深圳光啟高等理工研究院，并開設18家公司，涉及資本管理、超材料、電子技術等領域。

其實，劉若鵬團隊吃到了“民辦官助”的紅利——拿到了民間和政府在內的1億元投資款。

到了2014年下半年，光啟系開始活躍于資本市場，包括光啟科學以并購香港紙業公司英發國際完成借殼上市，認購馬丁飛行噴射包公司已發行股份的52%，并在澳大利亞證券交易所完成掛牌上市。

2015年3月，光啟系和劉若鵬計劃以38.5億元認購龍生股份定增方式，進行借殼上市。同期，光啟系亦考慮斥資15.96億元參與到鵬博士集團的定增計劃中，但最后終止了該項方案。

光啟系資本運作入主的上市平臺，基本會迎來瘋狂上漲。

比如，借殼龍生股份的光啟技術，連續走出了19個漲停板，不到3個月時間，股價從4.1元飆升至峰值69.37元；借殼英發國際的光啟科學，則在3個多月時間里，股價從3.35港元飆升至峰值的63.81港元。

劉若鵬因此榮登胡潤80后富豪榜第9位，財富為75億元，百富榜則排在第473名。

對此，劉若鵬坦言，這些都在規劃之中，“最近密集現身資本市場，主要是因為我們想趕在公司五周年前搭建起全部的資本框架。我們的一切投資行為都不是心血來潮，而是已經有了很長時間的積累與籌備。”

劉若鵬團隊通過資本運作快速完成身價暴漲，但光啟系卻久久未能完全從實驗室走向市場。

02

神秘的關聯交易

在劉若鵬的設想中，光啟系第二個十年有兩個重大轉變：一是從技術研發、小批量交付轉向大規模制造交付；二是從創業初始謀求生存的思維模式，向領袖級引領的思維模式轉變。

如今，第二個十年即將過半，光啟系的商業化之路仍待考證。

作為光啟系重要的上市平臺，光啟技術于2017年完成注入光啟尖端資產包，主營業務逐步從傳統汽車零部件的生產制造，轉型成為超材料尖端裝備的研制與生產。

過往5年時間，光啟技術的營收，從2020年的6.37億元增至2024年的15.58億元，翻了超過1倍。

其中，2020年，光啟技術來源于超材料業務的收入占比超過60%，首次超過汽車零部件業務收入。同時，超材料業務收入呈現逐年上漲趨勢，從2020年的4.08億元上漲至15.52億元。

而在2024年，光啟技術完成清退汽車零部件業務，收入貢獻基本全部來自超材料業務。

超材料業務快速上漲，有兩個關鍵指標卻呈現出異常波動：一、前五大客戶銷售金額占比，從2020年的61.45%飆升至90.35%。前五大供應商金額占比，從40.82%上升至56.06%。

二、超材料產品批產收入雖呈上升趨勢，但毛利率卻出現較大波動；超材料研制收入則是不斷下降后，在2024年出現爆發式上漲。毛利率波動更大，區間值為15.56%-50.88%。

同時，2024年，光啟技術其他業務毛利率高達87.79%，而下角料業務毛利率卻為-104.82%，兩項數據形成極端反差。

不過，考慮到光啟技術所在軍工行業普遍存在“單一來源采購”特征，加上保密性要求，通常采取“定點任務模式”合作，使得從研制到批產全周期往往與單一供應商捆綁。同時，產品定價由客戶審價完成后調整，存在時間差。

從行業特性出發，光啟技術的客戶、采購、產品毛利率波動可能很好理解，但問題的關鍵在于，過往5年時間里，公司業績增長是沒有經營現金流的增長，且應收賬款、壞賬損失、其他應收賬等信用減值損失嚴重。

2020年至2024年，光啟技術的經營活動現金流分別為0.12億元、-0.93億元、1.41億元、-0.16億元和-0.86億元。很大程度上，歸結于超材料業務收到商業承兌匯票為主，同期應收票據為0.41億元、0.73億元、3.55億元、1.84億元和5.74億元。

上述同期，光啟技術的資產減值總額為2.21億元，其中信用減值損失1.91億元，占比達86.4%。顯然，這與軍工客戶信用資質較高、客戶履約能力較強的特性，有所相悖。

綜合這些異常數據來說，光啟技術很有可能存在一個問題：未披露的關聯交易。

根據Wind數據顯示，深交所主板軍工行業關聯交易占比均值為23.09%-36.64%，而光啟技術通過表外資金占用形成的實際關聯規模達56.35%，構成嚴重偏離。

關于客戶集中度、Wind披露關聯交易數據、經營性現金流常年為負、信用減值損失、是否存在資產拆借關聯交易等問題，源媒匯致函光啟技術投資者部門，同時亦聯系董事長劉若鵬，截至發稿時均未獲得回應。

不過，早在2022年1月，因募集資金管理不規范、信息披露不準確、財務會計核算不規范等問題，監管部門曾要求光啟技術進行整改，并對劉若鵬、趙治亞、張洋洋等高管采取出具警示函的監管措施。

光啟技術涉及的問題包括：未對有關聯交易事項履行審議程序并進行信息披露，對多家全資子公司和孫公司披露為控股子公司、該披露與實際情況不一致，公司高管在關聯方領取薪酬情況前后披露不一致等。

而不跟板塊波動的股價表現，或許是光啟技術水面之下情況的一種側面體現。

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