《港灣商業觀察》施子夫 王璐

雖然從收入角度在行業排名第四，但瀘州老窖（000568.SZ）似乎離自身所設定的前三目標越來越遠。

整體業績增速上來看，瀘州老窖的“越來越慢”無疑令外界擔憂。

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瀘州老窖為何慢下來了？

今年一季度，瀘州老窖實現營收93.52億，同比增長1.78%；歸母凈利潤45.93億，同比增長0.41%；扣非凈利潤45.95億，同比增長0.94%；經營活動產生的現金流量凈額33.08億元，同比下滑24.12%。

同比以往，公司一季度增速放緩表現明顯。2021年一季度-2024年一季度，公司營收增速分別為40.85%、26.15%、20.57%和20.74%；歸母凈利潤增速分別為26.92%、32.72%、29.10%和23.20%。

從雙位數增長降速至個位數，瀘州老窖到底怎么了？

中原證券在5月9日發布的研報指出，公司2025年一季度延續了上年后半段的情況。白酒行業進入存量競爭階段，社會需求不足導致經銷渠道承壓，因而廠商收入增長收窄是目前普遍存在的情況。根據Choice數據，截至2025年5月6日，52度500ml國窖1573的市場批價為860元/瓶，出廠價為980元/瓶，批價低于出廠價，價格形成“倒掛”。因而，公司執行控貨策略以減輕渠道壓力，也給予產品價格一定支撐。“我們認為，公司三、四季度的收入情況是公司主動控貨的結果。”

中國銀河證券則認為，2025年一季度平穩開局。公司未能實現2024年初提出的營業收入同比增長不低于15%的目標，主要原因在于行業需求發生變化，公司調整發貨量確保渠道良性和價盤穩定。2025年目標全年營業收入穩中求進。2025一季度在去年同期高基數基礎上實現了穩定的業績，預計全年有望實現增長。

的確，瀘州老窖一季度的增速放緩延續了2024年的態勢，而公司的業績不達標也備受外界詬病。

2024年，瀘州老窖實現營收312.0億，同比增長3.19%；歸母凈利潤134.7億，同比增長1.71；扣非凈利潤134.0億，同比增長1.89%。

拉長近十年來看，瀘州老窖2024年無論營收還是凈利潤，增速都可謂最差。

2016年-2023年，瀘州老窖營收同比增長分別為25.02%、20.50%、25.60%、21.15%、5.28%、23.96%、21.71%和20.34%；歸母凈利潤同比增長分別為32.89%、30.69%、36.27%、33.17%、29.38%、32.47%、30.29%和27.79%。

據悉，2024年第一、二季度的收入分別增長20.74%和10.51%，保持了既有的增長水平；三、四季度的收入增長分別降至0.67%和-16.86%，下半年收入增長出現了急遽的惡化。

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增速與前三同行比差強人意

中國銀河證券指出，分產品，2024年公司中高檔酒實現收入276億元，同比增長2.8%，其中銷量同比增長14.4%、噸價同比下降10.2%。噸價下降主要因掃碼紅包投入由此前計入銷售費用轉為扣減銷售收入。其他酒實現收入35億元，同比增長7.2%。分品牌，國窖品牌穩居200億元陣營，瀘州老窖品牌突破100億體量，未來瀘州老窖特曲產品有望在國窖品牌影響帶動下加快發展。

“力爭實現營收同比增長不低于15%。”這是瀘州老窖2024年的業績目標。而從實際增速角度，明顯差距了高達四五倍。

有白酒行業銷售人士向《港灣商業觀察》指出，2024年全行業普遍承受壓力，一方面消費疲弱直接影響白酒銷量，另一方面行業內卷化又帶動競爭加劇。當然，即便如何，不少白酒企業增速依然相對不錯，這尤其考驗自身綜合競爭能力。

除了自身沒有完成既定目標外，與頭部前三同行增速相比，瀘州老窖更顯得差強人意。

2024年，白酒行業前三名分別為貴州茅臺（600519.SH）、五糧液（000858.SZ）和（600809.SH），實現營收分別為1741億、891.8億和360.1億，同比增長分別為15.66%、7.09%和12.79%；歸母凈利潤分別為862.3億、318.5億和122.4億，同比增長分別為15.38%、5.44%和17.29%。

眾所周知，瀘州老窖多年來的目標是“重回前三”，時至今日看來越發不易。

瀘州老窖與山西汾酒之間的差距有多遠，實際上在2022年和2023年差距極少，僅為十幾億元。2022年與2023年，瀘州老窖營收分別為251.2億、302.3億，山西汾酒則分別為262.1億、319.3億。

到了2024年，瀘州老窖與山西汾酒的收入差距高達48億元。

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庫存高企，今年目標穩中求進

此外，庫存方面，2020年-2024年，公司存貨分別為46.96億、72.78億、98.41億、116.2億和133.9億，2024年再創新高。

中原證券指出，2024年，公司的存貨周轉天數1157.93天，較2023年上升65.70天，較2022年升高243.53天。存貨周轉效率下降暗示渠道動銷進一步放緩。但是，在公司控貨指導下2025年一季度存貨周轉效率明顯改善，一季度，公司的存貨周轉天數951.37天，較2023年一季度下降36.56天，較2022年一季度下降40.91天。

針對2025年的經營前景，西南證券認為：1、在白酒行業處在調整期的背景下，公司管理層主動作為，持續完善“五碼合一”系統，通過提升操盤能力、渠道利潤、品牌形象，不斷夯實渠道和消費者基本盤，有效搶占市場份額。2、公司注重投資者回報，最新發布24-26年度股東分紅規劃，24-26年度分紅率不低于65%/70%/75%，且均不低于人民幣85億元（含稅），當前股價下對應的股息率不低于4.6%，配置價值凸顯。3、管理層堅持長期主義和可持續發展，公司2025年經營目標為全年營業收入穩中求進；展望未來，國窖穩居三大高端白酒之一，伴隨著宏觀經濟和消費信心的恢復，公司持續穩健增長可期。

天風證券則表示，瀘州老窖24年“苦練內功”，25年在6個思維轉變方針下，數字化轉型為重要抓手。近期公司全系列產品停貨，并積極構建全價格帶產品矩陣。25年公司業績目標為“經營目標為全年營業收入穩中求進”，預計公司25-27年營業收入同比+2%/+6%/+8%至318/337/364億元（25-26年前值339/379億元），歸母凈利潤同比+2%/+6%/9%至137/146/159億元（25-26年前值147/164億元），下調盈利預測主要系高端白酒消費場景偏弱，對應PE分別為14X/13X/12X，維持“買入”評級。

天風證券給出的風險提示是：消費疲軟；行業政策變動；行業競爭加劇；中高檔產品動銷不及預期。（港灣財經出品）