百億卡牌生意的三重博弈

卡游，這家以小學生零花錢為起點、以IP卡牌為“武器”的公司，正站在輿論與資本漩渦的中央。

它的成功既令人咋舌，也引發爭議。在表面是“賣卡片”的生意背后，卻牽動著IP授權、粉絲經濟、品牌操盤乃至資本博弈的多重神經。

從改寫谷子經濟“行規”到卷入資本對賭，再到爆款焦慮，卡游的每一步都踩在了一個個隱痛點上。

它不是一個簡單的卡牌公司，而是整個谷子經濟商業化進程的縮影。它的故事，不是關于崛起，而是一次次“惹”出的深層矛盾。

“惹”了行業， 打破谷子經濟行業“默契”？

2025年4月14日，卡游再次向港交所遞表，試圖把自己的“紙片生意”變現為真正的資本神話。它的數據令人咋舌，2024年營收突破100億，經調整凈利潤達44.66億。

圖片來源 ： 卡游有限公司招股書

值得注意的是，2024年，卡游的毛利率高達67.3%。其中，2023年及2024年，卡游集換式卡牌的毛利率分別為71.1%及71.3%。

圖片來源 ： 卡游有限公司招股書

與此同時，以71.1%的市場份額，卡游也毫無爭議地坐上了中國“谷子經濟”的頭把交椅。

但正是在這場“封神之路”上，卡游的崛起也在悄然改寫著整個谷子行業的價值邏輯與競爭規則，甚至“惹怒”了不少原本默契運行的上下游玩家。

所謂“谷子經濟”，本質是以IP為核心、以粉絲情緒為杠桿、以商品化變現為路徑的商業體系。卡牌、徽章、立牌、貼紙……

這些原本在二次元小圈子內流通的軟性周邊，被賦予了“社交貨幣”的屬性，構建起Z世代之間情緒認同與圈層文化的密碼。

過去，這一產業雖體量不大，但形成了相對穩定的“行規”，IP即壁壘、稀缺即價值、粉絲即尊重。

卡游的進入，打破了這一行業默契。

首先，是定價與成本模型的“顛覆”。

不同于泡泡瑪特等潮玩品牌動輒百元的產品售價，卡游的核心產品平均售價僅2元/包，主打“低單價、高頻次”的模式。從表面看，這是一種更“普惠”的價格策略，實際卻是對用戶支付心智與行為機制的精準卡位。

過去谷子品牌的“克制美學”，在卡游這里被徹底改寫。通過稀有度等級、稀有卡概率等打法，卡游幾乎用一套類似“手游氪金”的模型重構了線下集換式卡牌的商業邏輯。這種產品設計，讓谷子文化本應有的“陪伴情緒”受到異化。

其次，卡游對渠道的滲透，也被認為打破了IP行業長期保持的尊重內容、尊重社群的運營傳統。

過去，谷子經濟注重社群黏性與用戶沉淀，更多依靠同人展會、興趣小店、同圈傳播。

卡游則將泛娛樂玩具商品“下沉化”至極致，數十萬終端網點中，半數以上布設在校邊小賣部、街頭文具店，摒棄了原有谷子玩家對“氛圍感”與“社群認同”的經營方式，轉向了一種“爆款快消”的分發路徑。

這種下沉邏輯或許保證了卡游在短時間內實現GMV爆發，但卻對“谷子”本質的文化屬性構成了沖擊，谷子經濟的“審美價值”與“精神屬性”也在一包包塑封卡片中被有所稀釋。

第三，則是卡游對“非獨家IP授權”模式的高周轉式利用。

過去行業普遍共識是，非獨家授權品牌商需對IP調性與內容保持尊重，避免過度濫用導致IP價值弱化。

然而，在2018年至2024年間，卡游基于50多個奧特曼英雄角色，開發了超過300個集換式卡牌產品。

IP方雖短期收益可觀，但中長期來看，卻面臨粉絲審美疲勞、IP形象異化等挑戰。

在谷子經濟這個內容為核的行業中，這種高周轉、高“折舊”的玩法，也逐步影響著生態的可持續性。

卡游正在將“谷子”文化從情緒陪伴工具，變成標準化的商業產品。這種對行業認知的顛覆，一方面助力卡游快速占領市場，另一方面卻將谷子經濟原本建立在“文化共鳴”基礎上的供需平衡打破。

站在行業視角看，卡游“惹”的不只是價格神經，更是價值認同。

從“IP即信仰”到“IP即流量”，卡游以近乎工業制造的邏輯，為一個本應慢工出細活的行業，啟動了爆發鍵。

“惹”了資本，對賭期限倒計時

在卡游的百億營收背后，最敏感的那串數字不是收入、利潤或毛利率，而是“2026年”這個獨特的年份。

這一年，是其與紅杉資本、騰訊對賭協議的最后期限。如果屆時無法成功上市，卡游將面臨回購股份的義務。

公開資料顯示，2021年6月，卡游曾獲得紅杉資本與騰訊的投資。其中，紅杉認購金額為1.05億美元，騰訊則通過Grand Hematite Limited認購了3000萬美元，雙方認購的每股成本均為76.5美元。

該筆投資設有對賭贖回條款，明確提及的時間節點為“優先股發行日起第五周年”，即2026年。如未滿足約定條款，若雙方約定的條款沒有完成，投資者可以要求卡游贖回全部或部分發行在外的優先股，而每股優先股的贖回價格將再加上自適用發行日期起按股份發行價每年8%的利率計算的應計利息。

對于當時尚未上市的“紙牌帝國”來說，既是一次資本背書，也是一張通往IPO的“入場券”。不過，如今這張入場券，對卡游而言不乏壓力。

因此，2025年卡游再度向港交所遞表，已不只是謀求擴張的主動行為，更是“倒計時之下的不得一搏”。

相比首次遞表被港交所因備案時效問題“擱淺”，這一次，卡游在中介團隊配置上也展現出明顯的“背水一戰”姿態，摩根士丹利、中金公司、摩根大通聯合擔綱保薦，中后端律師團隊與行業顧問也基本配置齊全，顯露出其IPO志在必得的野心。

圖片來源 ： 卡游有限公司招股書

從紅杉和騰訊的角度看，這是一場并非無邏輯的下注。2020年泡泡瑪特上市，一度市值突破千億港元，造就了資本市場對情緒消費與Z世代生意的集體追捧。當卡游在卡牌領域展現出極致的運營效率與盈利模型，其“復制泡泡瑪特”的潛力自然吸引了頭部機構的高度關注。

但泡泡瑪特的神話已逐漸退潮，市盈率回歸理性，盲盒監管趨嚴，Z世代用戶增速放緩。在此背景下，卡游想以更低客單價和更高銷量的邏輯構建一個新消費“標的”，并獲得二級市場的長期認可，難度只高不低。

如今，對賭期限已進入倒計時階段。卡游必須證明，它不僅是一個爆款制造工廠，更是一家能穿越周期、擁有長線價值的公司。否則，即便短期內上市成功，若市場情緒轉冷、估值不及預期，亦可能帶來股價破發與內部資金鏈的再次緊張。

“惹”了自己，走得快能否走得遠？

卡游的真正對手，不是別人，而是它自己。

作為國內集換式卡牌的“王牌”公司，卡游跑出了足夠快的速度。2024年營收過百億的表現，幾乎讓所有玩具、潮玩、文創同行望塵莫及。但過快的增長曲線背后，卻也有著一場難掩的“焦慮”引發的危機。

問題不在于增長本身，而在于增長過于依賴外力和短期變量。一方面，卡游過度依賴外部IP授權，每年更新數百個系列產品，支付昂貴的IP授權費用；另一方面，它在產品設計、營銷節奏上，高度依賴爆款即增長的快周轉邏輯，且面向的是小學生為主的客群，這讓其屢屢引發輿論爭議。

對卡游自己而言，其難以回避的問題在于，每一個現象級爆款的生命周期都是有限的。從奧特曼到小馬寶莉，再到哪吒卡牌，卡游的增長軌跡像是一場不斷接棒的IP接力賽。它并未構建起足夠強的品牌中臺，也未打造出如泡泡瑪特那樣具象化、系統化的IP孵化機制。

此外，卡游也逐步與最初為Z世代提供有趣、有價值、有文化底蘊卡牌體驗的愿景漸趨疏遠。當銷售終端變成抽卡的交易場、當文具店成了營銷入口、當一切圍繞銷量、流量設計，“品牌”便很難具備存在增值和成長空間的條件。

而卡游的玩法，盡管具備商業效率，但若想成為真正意義上的國民谷子經濟品牌，或許走得遠比走得快更具考量價值。

在泡泡瑪特已經用自有IP成功出海、以潮玩美學與全球文化對話之際，卡游還在為爆款而戰、為授權奔波。

它“惹”了行業、“惹”了資本，也正在“惹”自己的AB面。在快消式鋪量背后，品牌價值消耗、輿論爭議積壓，或正悄然筑起一面阻擋其增長的天花板。

而如何從“爆款驅動”轉向“品牌驅動”，如何從IP承租人轉向谷子文化運營商？這或許是擺在卡游面前的一道選擇題，也是其能否順利IPO的一道必選題。

畢竟，對于任何一個真正想走向全球化、品牌化的企業而言，終極問題從來不是“能賺多少錢”，而是能多大程度上被社會、資本和用戶所持續認可。

結語

卡游的模式像極了一場高速行駛中的測試賽，它不斷刷新速度紀錄，卻未曾停下來審視自身的架構是否穩固。

當下，這家公司面臨的不只是IPO與否的問題，而是如何構建一個經得起時間考驗的長期品牌邏輯。攪動家長神經、被行業側目、被資本倒逼，卡游既是風口的弄潮者，也是模式的受壓者。

最終，它是否能走出爆款“宿命”，向內生品牌力轉型，將決定它是曇花一現的商業奇跡，還是能回歸本色的文化企業。

在流量紅利終究會退潮的那一刻，關鍵的問題，已不再是卡游“惹”了誰，而是卡游能留下什么。

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