文：澤平宏觀團隊

94 歲高齡巴菲特宣布將卸任伯克希爾CEO，逐步退出投資舞臺。回顧其長達半個世紀的投資生涯，1965-2024年伯克希爾每股市值的復合年增長率為19.9%，整體收益增長超過5.5萬倍。其價值投資、長期主義、護城河等投資理念深刻影響了一代人，我們一起來看看“股神”巴菲特是如何煉成的。

1 巴菲特的傳奇人生

沃倫·巴菲特（Warren Buffett）1930年出生于美國奧馬哈。父親是證券交易員，原本富裕的生活在大蕭條中陷入拮據。這讓巴菲特從小就埋下了對財富的渴望，立志30歲前成為富翁。與此同時，巴菲特展現出驚人的數字敏感度和投資天賦，送報紙、撿高爾夫球、11歲時買入人生中第一只股票，上大學前已經賺足了學費。

1947年巴菲特進入大學，相比于課堂上學習枯燥的理論，他更愛博覽群書，并被其中一本書深深吸引，這就是格雷厄姆《聰明的投資者》。之后他考入哥倫比亞大學，如愿拜師在格雷厄姆門下，如饑似渴的學習投資知識。

25歲時，巴菲特成立了合伙投資公司，1956-1966年公司累計回報增長了11倍，以一鳴驚人的業績嶄露頭角。1968年股市一路高歌猛進，但巴菲特卻覺得市場泡沫太大，急流勇退，1969年解散了公司，躲過20世紀70年代初的市場危機。

回到故鄉奧馬哈，巴菲特將瀕臨倒閉的紡織廠“伯克希爾”改造為保險平臺，利用保險充裕的現金流踐行價值投資。經典投資和并購案例包括可口可樂、富國銀行、吉列刀片、喜詩糖果等。

20世紀末，伯克希爾資產規模超過1300億美元，如此巨大的體量難以單純依靠股票投資持續盈利，故而轉向企業并購，先后發起伯靈頓北方圣達菲鐵路、亨氏公司和精密機件公司等三大并購案，耗資940億美元，觸及重工業、能源、消費等多元行業。

2008年全球金融危機，巴菲特果斷出手，注入高盛50億美元。2020年疫情沖擊下，美股四次熔斷，伯克希爾組合一度下跌30%以上，但巴菲特頂住壓力，清倉航空股，堅定持有他看好的其他股票。近年來押注200億美元布局日本五大商社。

經歷數次經濟危機和股市崩盤，巴菲特的投資組合幾乎未出現年度虧損，60多年來年化收益率保持20%左右，持續跑贏標普500指數，憑寥寥數人之力以滾雪球的方式實現了巨大的財富積累，成就一代“股神”傳奇。

2 巴菲特的投資理念

股神不是一朝一夕煉成的，巴菲特投資思想也經過時間的洗禮。巴菲特早期完全模仿格雷厄姆的“煙蒂股”投資策略，以定量指標測算有形資產價值，嚴格篩選低價股，收購紡織廠“伯克希爾”就是這個思想下的產物。后來在芒格的影響下，巴菲特逐漸吸收費雪投資優秀成長型企業的理念，關注定性指標和企業的無形資產，比如1964年投資“美國運通”時，市盈率并不低，但巴菲特仍然看好這家公司在信用卡領域的護城河地位，全面押注，賺得盆滿缽滿。1985年，巴菲特自己說到：“格雷厄姆傾向于單獨地看統計數據。而我越來越看重的是，那些無形的東西”。

在巴菲特的執掌下，伯克希爾已經成為一家多元投資集團，背后是價值投資理念的成功落地。具體來看，

第一，用護城河思維挑選好資產。巴菲特將公司比作城堡，城堡的四周要有足夠深的護城河，而且護城河中最好還有一群兇猛的鱷魚或者食人魚，讓競爭者無法走進，形成一座堅不可摧的城堡。護城河可看作一種壟斷資源，企業的護城河都有哪些呢？比如企業品牌、產品特性、商業模式、特許權等，都可以幫助企業避免過度的市場競爭，增厚利潤。有護城河的企業通常具備規模大、持續盈利、ROE高且負債少、業務簡單的特點。同時，巴菲特將好的管理也視為一種護城河，要求管理人應具有三種品質，分別是對股東負責、坦承并獨立思考。

第二，以安全邊際的思維找到好價格。安全邊際，是指買入價格低于內在價值，確保投資的相對安全性。我們統計了巴菲特投資案例，買入時市盈率基本在14倍左右。如何才能找到價格洼地呢？最重要的就是“逆向思維”，正所謂“在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪”，巴菲特早期急流勇退，金融危機時果斷出手，都在用真金白銀踐行這個道理。

3 巴菲特的經典投資案例

巴菲特是當之無愧的投資大師，投資喜詩糖果、可口可樂、吉列刀片堪稱經典，從“撿煙蒂”到“滾雪球”，是什么讓巴菲特投資邏輯發生轉變？

（1）喜詩糖果：滾雪球的首次實踐

喜詩糖果是喜詩家族在1921年創立的一家糖果連鎖店。經歷過大蕭條和二戰，要知道當時糖料非常緊俏，這家企業即使限量供應也不減用料，收獲了好口碑，品牌優勢深深扎根于一代消費者的心里。

1971年，喜詩家族打算出售這家公司，當年銷售額3000萬美元，凈利潤200萬美元。喜詩給出報價3000萬，相當于15倍市盈率。15倍市盈率并不便宜，而且還不是上市公司，流動性不好，不符合“撿煙蒂”的投資理念，巴菲特起初拒絕收購。但芒格堅持認為這家企業現金流良好、品牌優勢無可比擬，巴菲特重回談判桌，最終以2500萬美元收購了這家企業。

這筆投資是當時巴菲特最大的一筆投資，不但為他創造了十幾億的利潤，這些利潤為他收購可口可樂提供了源源不斷的資本金，而且巴菲特完成了投資思路的轉型，從“撿煙蒂”到“護城河+安全邊際”，開啟了滾雪球之路。

（2）可口可樂：三十年長坡厚雪的賽道

巴菲特曾說過“自己身體的四分之一都是由可口可樂構成的”，鐘愛程度可見一斑。對于巴菲特來說可口可樂不僅是消費品，還是絕佳的投資標的，這經典一戰完美詮釋了巴菲特的投資理念。

可口可樂創建于1892年，一直占據全球飲品頭把交椅，商業模式極其簡單，但具有強大的盈利能力和品牌護城河。上世紀七十年代，可口可樂因管理層經營不善，業績乏善可陳，直到出現新的領導層，才逐漸恢復。當時正值1987年美股崩盤，可口可樂股價下跌25%，提供了一個安全邊際。

1988年巴菲特首次豪擲10億美元，以15倍市盈率收購可口可樂6.2%的股份，約占倉位的三分之一，印證了那句“別人恐懼我貪婪”，此后分批買入，一直持有。90年代，可口可樂創造了“十年十倍”的收益，但21世紀頭十年可口可樂市值一直震蕩，08年一度下跌40%，正當大家質疑巴菲特是不是沒能逃頂時，2011年至今可口可樂又開啟了一波上行勢頭。

巴菲特持有可口可樂30多年，為什么能沉住氣呢？一方面，是他作為長期投資者，關注企業商業模式和穩定現金流，另一方面，除了資本利得，可口可樂還創造股息收益，巴菲特每年收到的股息就有上億，無懼股價和市值波動。

（3）吉列刀片：買入好企業才是正確的事

巴菲特認為吉列與可口可樂是當今世界上最好公司中的兩家。吉列公司創建于1901年，創始人發明了一種用完后就丟棄的刮胡刀片，一副刀架配若干刀片，刀片用完后可以再購買。吉列剃須刀在兩次世界大戰中成為是美國士兵的軍需品，由此開始了快速發展，全球市占率不低于60%。

1981年吉列市盈率23倍，不符合巴菲特投資的安全邊際，所以巴菲特買入了6億美元的吉列可轉換優先股。他認為，投資可轉換優先股，在任何條件下都能確保安全，當公司業績不佳或股票價格下降時，優先股還能收回成本并得到股息；如果公司的股票表現良好，優先股就可以轉換成普通股獲利。1991年，巴菲特轉成普通股，伯克希爾持有吉列股票的總市值為13.47億，是購買成本6億的2.25倍，收益率為125%。

回顧了巴菲特的經典投資案例，相信聰明的投資者已經發現了共同點。

首先，巴菲特看好的企業都有一個簡單的商業模式。細看可口可樂成分表，就是水、糖漿還有一些添加劑，喜詩糖果、吉列刀片商業模式也非常簡單，都屬于“賺錢不辛苦”的行業，都是剛需，消費頻次高，不用燒錢或舉債來生產，依靠自身經營現金流就可以獲得源源不斷的收益。正如巴菲特所說，最好的生意是那些長期而言，無需更多大規模的資本投入，卻能保持穩定高回報率的公司。

其次，相比于高成長企業，巴菲特青睞的往往是擁有穩固護城河的企業。巴菲特在投資這些企業時，這些企業往往已經經過了半個多世紀的洗禮，在激烈的行業競爭中脫穎而出，護城河穩固，擁有潛在的定價權，這種先發優勢會不斷鞏固，成為價值投資的基石。這也是巴菲特很少投資高科技企業的原因，因為這些成長型公司技術迭代更快，市場競爭激烈，難以守住護城河。

最后，也是最難能可貴，耐心等待時機，買入并長期持有，不畏市場波動。巴菲特認為股市是一個不斷重新定位的地方，在這里錢會從活躍者手中流向耐心者手中。只要公司的資產回報前景令人滿意，管理層能力優秀且為人誠實，以及市場沒有高估，巴菲特就不會止盈。如果沒有好的機會，寧愿持有現金也不胡亂投資。

4 巴菲特帶給我們的啟示

杰出的投資大師并不少，但為什么只有一個巴菲特呢？

國運為勢：投資就是賭國運，沒有人可以靠做空自己的祖國賺錢。巴菲特曾坦言中了“卵巢彩票”，他所處的時代正是美國經濟快速發展的階段，可以說搭上了時代的順風車，與優質企業共同成長，坐享美國經濟發展。

模式為道：超高的“保險+投資”運作術。巴菲特利用“保險”重資產商業模式，掌管資金的體量和投資難度遠超一般的基金經理，并成功把伯克希爾帶入世界500強行列，這是他區別于其他投資大師的關鍵。很多人不看好企業多元化擴張，但巴菲特打造的“保險+投資”，大手筆投資多個產業依然文件，為什么能成功呢？巴菲特提到過“如果你能明智地采用綜合業務模式，那么它將是一種可以讓資本長期且最大化增值的理想模式”。巴菲特建立的保險帝國，獲取浮存金但沒有盲目擴張，嚴防償付和流動性風險；其投資邏輯以企業內在價值為核心，對垃圾資產避而遠之，對產業整合不感興趣。

能力為術：投資家精神，看淡金錢，看重聲譽。最后是他個人的能力、洞見和堅持，巴菲特年過九旬依然堅持投資事業，堅持價值投資，成為世人景仰投資楷模。

巴菲特的金錢觀。巴菲特曾說“有兩樣東西，是錢買不來的：時間和愛……我這一生，非常非常幸運，因為我擁有極大的自由，自己的時間，能完全由自己掌控。查理和我一樣，也始終特別看重時間。正因為看重掌控自己時間的自由，我們努力追求金錢。有了錢，我們基本上可以按自己的意愿去生活。”

巴菲特如何看待股市亂象。實際上，20世紀60年代末美國公司也熱衷于“頻繁并購、炒概念、再圈錢”的套路。巴菲特對此嗤之以鼻，“我們從不投資于那些熱衷于發行新股的公司”，通常代表著推銷驅動型的管理層、不健康的會計處理，高估的股票價格以及不誠實的公司文化。廣泛認可的聲譽也是伯克希爾企業并購較為成功的原因。其宣傳并執行“給并購企業一個永遠的家”企業文化，從不進行惡意收購，這種長期聲譽使伯克希爾在大量的企業并購中阻力減少且并購價格在一定情況下得以降低。

巴菲特給年輕人的三條建議。在2025年股東大會上，巴菲特談及年輕人時罕見給出寶貴建議，第一，你交往的人非常重要。你應該和比你優秀的人在一起。你會朝著你所交往的人的方向前進。第二，如果你工作的地方是你喜歡的地方，就是最好的地方。第三，別在意起薪，但要選對老板和方向。