文：澤平宏觀團隊

94 歲高齡巴菲特宣布將卸任伯克希爾CEO，逐步退出投資舞臺。回顧其長達半個世紀的投資生涯，1965-2024年伯克希爾每股市值的復(fù)合年增長率為19.9%，整體收益增長超過5.5萬倍。其價值投資、長期主義、護城河等投資理念深刻影響了一代人，我們一起來看看“股神”巴菲特是如何煉成的。

1 巴菲特的傳奇人生

沃倫·巴菲特（Warren Buffett）1930年出生于美國奧馬哈。父親是證券交易員，原本富裕的生活在大蕭條中陷入拮據(jù)。這讓巴菲特從小就埋下了對財富的渴望，立志30歲前成為富翁。與此同時，巴菲特展現(xiàn)出驚人的數(shù)字敏感度和投資天賦，送報紙、撿高爾夫球、11歲時買入人生中第一只股票，上大學(xué)前已經(jīng)賺足了學(xué)費。

1947年巴菲特進入大學(xué)，相比于課堂上學(xué)習(xí)枯燥的理論，他更愛博覽群書，并被其中一本書深深吸引，這就是格雷厄姆《聰明的投資者》。之后他考入哥倫比亞大學(xué)，如愿拜師在格雷厄姆門下，如饑似渴的學(xué)習(xí)投資知識。

25歲時，巴菲特成立了合伙投資公司，1956-1966年公司累計回報增長了11倍，以一鳴驚人的業(yè)績嶄露頭角。1968年股市一路高歌猛進，但巴菲特卻覺得市場泡沫太大，急流勇退，1969年解散了公司，躲過20世紀70年代初的市場危機。

回到故鄉(xiāng)奧馬哈，巴菲特將瀕臨倒閉的紡織廠“伯克希爾”改造為保險平臺，利用保險充裕的現(xiàn)金流踐行價值投資。經(jīng)典投資和并購案例包括可口可樂、富國銀行、吉列刀片、喜詩糖果等。

20世紀末，伯克希爾資產(chǎn)規(guī)模超過1300億美元，如此巨大的體量難以單純依靠股票投資持續(xù)盈利，故而轉(zhuǎn)向企業(yè)并購，先后發(fā)起伯靈頓北方圣達菲鐵路、亨氏公司和精密機件公司等三大并購案，耗資940億美元，觸及重工業(yè)、能源、消費等多元行業(yè)。

2008年全球金融危機，巴菲特果斷出手，注入高盛50億美元。2020年疫情沖擊下，美股四次熔斷，伯克希爾組合一度下跌30%以上，但巴菲特頂住壓力，清倉航空股，堅定持有他看好的其他股票。近年來押注200億美元布局日本五大商社。

經(jīng)歷數(shù)次經(jīng)濟危機和股市崩盤，巴菲特的投資組合幾乎未出現(xiàn)年度虧損，60多年來年化收益率保持20%左右，持續(xù)跑贏標普500指數(shù)，憑寥寥數(shù)人之力以滾雪球的方式實現(xiàn)了巨大的財富積累，成就一代“股神”傳奇。

2 巴菲特的投資理念

股神不是一朝一夕煉成的，巴菲特投資思想也經(jīng)過時間的洗禮。巴菲特早期完全模仿格雷厄姆的“煙蒂股”投資策略，以定量指標測算有形資產(chǎn)價值，嚴格篩選低價股，收購紡織廠“伯克希爾”就是這個思想下的產(chǎn)物。后來在芒格的影響下，巴菲特逐漸吸收費雪投資優(yōu)秀成長型企業(yè)的理念，關(guān)注定性指標和企業(yè)的無形資產(chǎn)，比如1964年投資“美國運通”時，市盈率并不低，但巴菲特仍然看好這家公司在信用卡領(lǐng)域的護城河地位，全面押注，賺得盆滿缽滿。1985年，巴菲特自己說到：“格雷厄姆傾向于單獨地看統(tǒng)計數(shù)據(jù)。而我越來越看重的是，那些無形的東西”。

在巴菲特的執(zhí)掌下，伯克希爾已經(jīng)成為一家多元投資集團，背后是價值投資理念的成功落地。具體來看，

第一，用護城河思維挑選好資產(chǎn)。巴菲特將公司比作城堡，城堡的四周要有足夠深的護城河，而且護城河中最好還有一群兇猛的鱷魚或者食人魚，讓競爭者無法走進，形成一座堅不可摧的城堡。護城河可看作一種壟斷資源，企業(yè)的護城河都有哪些呢？比如企業(yè)品牌、產(chǎn)品特性、商業(yè)模式、特許權(quán)等，都可以幫助企業(yè)避免過度的市場競爭，增厚利潤。有護城河的企業(yè)通常具備規(guī)模大、持續(xù)盈利、ROE高且負債少、業(yè)務(wù)簡單的特點。同時，巴菲特將好的管理也視為一種護城河，要求管理人應(yīng)具有三種品質(zhì)，分別是對股東負責(zé)、坦承并獨立思考。

第二，以安全邊際的思維找到好價格。安全邊際，是指買入價格低于內(nèi)在價值，確保投資的相對安全性。我們統(tǒng)計了巴菲特投資案例，買入時市盈率基本在14倍左右。如何才能找到價格洼地呢？最重要的就是“逆向思維”，正所謂“在別人貪婪時恐懼，在別人恐懼時貪婪”，巴菲特早期急流勇退，金融危機時果斷出手，都在用真金白銀踐行這個道理。

3 巴菲特的經(jīng)典投資案例

巴菲特是當(dāng)之無愧的投資大師，投資喜詩糖果、可口可樂、吉列刀片堪稱經(jīng)典，從“撿煙蒂”到“滾雪球”，是什么讓巴菲特投資邏輯發(fā)生轉(zhuǎn)變？

（1）喜詩糖果：滾雪球的首次實踐

喜詩糖果是喜詩家族在1921年創(chuàng)立的一家糖果連鎖店。經(jīng)歷過大蕭條和二戰(zhàn)，要知道當(dāng)時糖料非常緊俏，這家企業(yè)即使限量供應(yīng)也不減用料，收獲了好口碑，品牌優(yōu)勢深深扎根于一代消費者的心里。

1971年，喜詩家族打算出售這家公司，當(dāng)年銷售額3000萬美元，凈利潤200萬美元。喜詩給出報價3000萬，相當(dāng)于15倍市盈率。15倍市盈率并不便宜，而且還不是上市公司，流動性不好，不符合“撿煙蒂”的投資理念，巴菲特起初拒絕收購。但芒格堅持認為這家企業(yè)現(xiàn)金流良好、品牌優(yōu)勢無可比擬，巴菲特重回談判桌，最終以2500萬美元收購了這家企業(yè)。

這筆投資是當(dāng)時巴菲特最大的一筆投資，不但為他創(chuàng)造了十幾億的利潤，這些利潤為他收購可口可樂提供了源源不斷的資本金，而且巴菲特完成了投資思路的轉(zhuǎn)型，從“撿煙蒂”到“護城河+安全邊際”，開啟了滾雪球之路。

（2）可口可樂：三十年長坡厚雪的賽道

巴菲特曾說過“自己身體的四分之一都是由可口可樂構(gòu)成的”，鐘愛程度可見一斑。對于巴菲特來說可口可樂不僅是消費品，還是絕佳的投資標的，這經(jīng)典一戰(zhàn)完美詮釋了巴菲特的投資理念。

可口可樂創(chuàng)建于1892年，一直占據(jù)全球飲品頭把交椅，商業(yè)模式極其簡單，但具有強大的盈利能力和品牌護城河。上世紀七十年代，可口可樂因管理層經(jīng)營不善，業(yè)績乏善可陳，直到出現(xiàn)新的領(lǐng)導(dǎo)層，才逐漸恢復(fù)。當(dāng)時正值1987年美股崩盤，可口可樂股價下跌25%，提供了一個安全邊際。

1988年巴菲特首次豪擲10億美元，以15倍市盈率收購可口可樂6.2%的股份，約占倉位的三分之一，印證了那句“別人恐懼我貪婪”，此后分批買入，一直持有。90年代，可口可樂創(chuàng)造了“十年十倍”的收益，但21世紀頭十年可口可樂市值一直震蕩，08年一度下跌40%，正當(dāng)大家質(zhì)疑巴菲特是不是沒能逃頂時，2011年至今可口可樂又開啟了一波上行勢頭。

巴菲特持有可口可樂30多年，為什么能沉住氣呢？一方面，是他作為長期投資者，關(guān)注企業(yè)商業(yè)模式和穩(wěn)定現(xiàn)金流，另一方面，除了資本利得，可口可樂還創(chuàng)造股息收益，巴菲特每年收到的股息就有上億，無懼股價和市值波動。

（3）吉列刀片：買入好企業(yè)才是正確的事

巴菲特認為吉列與可口可樂是當(dāng)今世界上最好公司中的兩家。吉列公司創(chuàng)建于1901年，創(chuàng)始人發(fā)明了一種用完后就丟棄的刮胡刀片，一副刀架配若干刀片，刀片用完后可以再購買。吉列剃須刀在兩次世界大戰(zhàn)中成為是美國士兵的軍需品，由此開始了快速發(fā)展，全球市占率不低于60%。

1981年吉列市盈率23倍，不符合巴菲特投資的安全邊際，所以巴菲特買入了6億美元的吉列可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。他認為，投資可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股，在任何條件下都能確保安全，當(dāng)公司業(yè)績不佳或股票價格下降時，優(yōu)先股還能收回成本并得到股息；如果公司的股票表現(xiàn)良好，優(yōu)先股就可以轉(zhuǎn)換成普通股獲利。1991年，巴菲特轉(zhuǎn)成普通股，伯克希爾持有吉列股票的總市值為13.47億，是購買成本6億的2.25倍，收益率為125%。

回顧了巴菲特的經(jīng)典投資案例，相信聰明的投資者已經(jīng)發(fā)現(xiàn)了共同點。

首先，巴菲特看好的企業(yè)都有一個簡單的商業(yè)模式。細看可口可樂成分表，就是水、糖漿還有一些添加劑，喜詩糖果、吉列刀片商業(yè)模式也非常簡單，都屬于“賺錢不辛苦”的行業(yè)，都是剛需，消費頻次高，不用燒錢或舉債來生產(chǎn)，依靠自身經(jīng)營現(xiàn)金流就可以獲得源源不斷的收益。正如巴菲特所說，最好的生意是那些長期而言，無需更多大規(guī)模的資本投入，卻能保持穩(wěn)定高回報率的公司。

其次，相比于高成長企業(yè)，巴菲特青睞的往往是擁有穩(wěn)固護城河的企業(yè)。巴菲特在投資這些企業(yè)時，這些企業(yè)往往已經(jīng)經(jīng)過了半個多世紀的洗禮，在激烈的行業(yè)競爭中脫穎而出，護城河穩(wěn)固，擁有潛在的定價權(quán)，這種先發(fā)優(yōu)勢會不斷鞏固，成為價值投資的基石。這也是巴菲特很少投資高科技企業(yè)的原因，因為這些成長型公司技術(shù)迭代更快，市場競爭激烈，難以守住護城河。

最后，也是最難能可貴，耐心等待時機，買入并長期持有，不畏市場波動。巴菲特認為股市是一個不斷重新定位的地方，在這里錢會從活躍者手中流向耐心者手中。只要公司的資產(chǎn)回報前景令人滿意，管理層能力優(yōu)秀且為人誠實，以及市場沒有高估，巴菲特就不會止盈。如果沒有好的機會，寧愿持有現(xiàn)金也不胡亂投資。

4 巴菲特帶給我們的啟示

杰出的投資大師并不少，但為什么只有一個巴菲特呢？

國運為勢：投資就是賭國運，沒有人可以靠做空自己的祖國賺錢。巴菲特曾坦言中了“卵巢彩票”，他所處的時代正是美國經(jīng)濟快速發(fā)展的階段，可以說搭上了時代的順風(fēng)車，與優(yōu)質(zhì)企業(yè)共同成長，坐享美國經(jīng)濟發(fā)展。

模式為道：超高的“保險+投資”運作術(shù)。巴菲特利用“保險”重資產(chǎn)商業(yè)模式，掌管資金的體量和投資難度遠超一般的基金經(jīng)理，并成功把伯克希爾帶入世界500強行列，這是他區(qū)別于其他投資大師的關(guān)鍵。很多人不看好企業(yè)多元化擴張，但巴菲特打造的“保險+投資”，大手筆投資多個產(chǎn)業(yè)依然文件，為什么能成功呢？巴菲特提到過“如果你能明智地采用綜合業(yè)務(wù)模式，那么它將是一種可以讓資本長期且最大化增值的理想模式”。巴菲特建立的保險帝國，獲取浮存金但沒有盲目擴張，嚴防償付和流動性風(fēng)險；其投資邏輯以企業(yè)內(nèi)在價值為核心，對垃圾資產(chǎn)避而遠之，對產(chǎn)業(yè)整合不感興趣。

能力為術(shù)：投資家精神，看淡金錢，看重聲譽。最后是他個人的能力、洞見和堅持，巴菲特年過九旬依然堅持投資事業(yè)，堅持價值投資，成為世人景仰投資楷模。

巴菲特的金錢觀。巴菲特曾說“有兩樣?xùn)|西，是錢買不來的：時間和愛……我這一生，非常非常幸運，因為我擁有極大的自由，自己的時間，能完全由自己掌控。查理和我一樣，也始終特別看重時間。正因為看重掌控自己時間的自由，我們努力追求金錢。有了錢，我們基本上可以按自己的意愿去生活?！?/p>

巴菲特如何看待股市亂象。實際上，20世紀60年代末美國公司也熱衷于“頻繁并購、炒概念、再圈錢”的套路。巴菲特對此嗤之以鼻，“我們從不投資于那些熱衷于發(fā)行新股的公司”，通常代表著推銷驅(qū)動型的管理層、不健康的會計處理，高估的股票價格以及不誠實的公司文化。廣泛認可的聲譽也是伯克希爾企業(yè)并購較為成功的原因。其宣傳并執(zhí)行“給并購企業(yè)一個永遠的家”企業(yè)文化，從不進行惡意收購，這種長期聲譽使伯克希爾在大量的企業(yè)并購中阻力減少且并購價格在一定情況下得以降低。

巴菲特給年輕人的三條建議。在2025年股東大會上，巴菲特談及年輕人時罕見給出寶貴建議，第一，你交往的人非常重要。你應(yīng)該和比你優(yōu)秀的人在一起。你會朝著你所交往的人的方向前進。第二，如果你工作的地方是你喜歡的地方，就是最好的地方。第三，別在意起薪，但要選對老板和方向。