股票投資，周期反轉(zhuǎn)是確定性最高的機會之一。很多投資者可能對2019年的超級豬周期印象深刻，龍頭股牧原股份當年漲幅高達209%，次年又繼續(xù)上漲48%，在A股市場成功掀起了一波豬周期研究熱潮。

近期，乳制品領(lǐng)域的原料奶板塊，也正走出類似的行情。作為國內(nèi)最大的奶牛養(yǎng)殖公司，優(yōu)然牧業(yè)過去一年內(nèi)最大漲幅高達168%，演繹便是奶牛養(yǎng)殖行業(yè)的周期反轉(zhuǎn)邏輯。

過去一兩年內(nèi)，大家可能頻頻聽到中小牧場“奶牛改肉?！北黄韧Ｄ虦p虧的新聞，其背景是原奶產(chǎn)業(yè)正經(jīng)歷一場歷史性的周期考驗。

歷史來看，原奶行業(yè)平均保持著5年左右的周期性波動，上行周期約3年，下行周期約2年。但本輪下行周期，要復(fù)雜得多。本輪原奶下行周期始于2021年9月，迄今已近4年時間，創(chuàng)下行業(yè)有記錄以來最長下跌周期，至今仍未見止跌跡象。2025年5月8日，我國主產(chǎn)區(qū)生鮮乳（原料奶）平均價格為3.07元/公斤，較本輪周期高點4.38元/公斤累計下跌29.68%，已跌回2011年的價格水平。

本輪周期的特殊性，在于規(guī)?；B(yǎng)殖占比大幅提升，從2020年的43.3%快速飆升至2023年的76%（2024年預(yù)計為79%）。規(guī)?；B(yǎng)殖場的抗風險能力更強，龍頭企業(yè)甚至在下行周期逆勢擴大產(chǎn)能，導(dǎo)致奶價下行周期原奶產(chǎn)量不降反增，供給出清速度明顯放緩。供給下不去，價格也就上不來。2021-2023年，我國牛奶產(chǎn)量年增速保持在6.75%以上，供需結(jié)構(gòu)持續(xù)失衡。

不過，2024年產(chǎn)能去化終于進入實質(zhì)階段。2024年全國牛奶產(chǎn)量同比下降2.8%至4079萬噸，這是自2017年以來首次年度負增長。此外，我國主產(chǎn)區(qū)生鮮乳均價已跌破3.1元/公斤，較2021年高點下滑近30%，價格壓力直接傳導(dǎo)至生產(chǎn)端，奶牛存欄量快速下降。以山東省為例，2023和2024年奶牛存欄量分別同步下降4.7%和20%，淘汰速度明顯加快。全國層面數(shù)據(jù)更新至2022年，但近兩年產(chǎn)能去化的趨勢應(yīng)該是一致的。

關(guān)于這一點，可以用牛肉價格的變動進行佐證。2023年初，我國牛肉批發(fā)價為77.69元/公斤，之后一路下行，最低跌至2025年2月56.78元/公斤。牛肉價格的快速下行，部分受進口牛肉增加的影響，部分也對應(yīng)著淘汰奶牛數(shù)量的快速上升。

另一方面，2022年以來，我國進口乳品數(shù)量已連續(xù)三年下降，2024年為262萬噸，較2021年減少33.5%。進口替代效應(yīng)的減弱為國內(nèi)產(chǎn)能出清爭取了緩沖空間。與此同時，新西蘭、歐盟等主要奶源出口地正遭遇氣候異常與飼料成本上升的雙重沖擊，自2023年9月以來，全球乳制品交易價格持續(xù)走高，國內(nèi)外價差收窄進一步壓制進口沖動。USDA預(yù)測2025年全球奶牛存欄可能出現(xiàn)0.18%的下降，這將是近十年來首次全球性供給收縮。

當國內(nèi)牧場加速淘汰低產(chǎn)牛群，國際奶價又形成價格支撐，內(nèi)外力量的同頻共振或成為打破僵局的關(guān)鍵變量。

需求側(cè)，乳制品作為優(yōu)質(zhì)蛋白質(zhì)、鈣質(zhì)和維生素的重要來源，是居民膳食結(jié)構(gòu)中不可或缺的組成部分。根據(jù)聯(lián)合國糧農(nóng)組織數(shù)據(jù)，全球人均乳制品消費量達126公斤/年，而我國當前人均消費量僅42.4公斤（2022年數(shù)據(jù)），顯著低于國際水平，這意味著我國基礎(chǔ)乳制品的需求仍存在較大剛性增長空間。尤其在老齡化加劇和國民健康意識提升的背景下，疊加政策端著力提高中低收入群體收入，以及生育補貼政策的相繼落地，基礎(chǔ)白奶、嬰兒配方奶粉等需求增長可期。

產(chǎn)品結(jié)構(gòu)端，基礎(chǔ)白奶具有較強的必需消費品屬性，而低溫鮮奶、高端酸奶、奶酪制品、功能奶粉、冰激凌等細分品類憑借差異化功能定位（如益生菌、低糖低脂、高蛋白）和情感價值（如兒童零食、下午茶伴侶），具有一定的可選消費屬性，有望受益于消費升級的持續(xù)演化，為乳制品需求提升打開第二增長曲線。在此過程中，民眾對奶源品質(zhì)要求的提升也會進一步強化規(guī)模化牧場的議價能力。

著眼于2025年，乳制品行業(yè)供需失衡狀況正逐步緩解。結(jié)合庫存周期來看，當前渠道庫存已降至歷史低位，若下半年消費回暖與中秋國慶備貨周期形成疊加效應(yīng)，補庫需求或與供給收縮產(chǎn)生共振，為價格修復(fù)提供彈性空間。

在此背景下，原奶板塊正接近周期反轉(zhuǎn)的拐點。

復(fù)盤歷史，每一輪周期，對龍頭企業(yè)既是考驗，更是機遇。那些成本控制卓越、現(xiàn)金流充裕的龍頭企業(yè)，通常在周期下行階段逆勢擴大產(chǎn)能、提高份額，繼而能夠在周期反轉(zhuǎn)時釋放更大的業(yè)績彈性，并進一步鞏固夯實份額優(yōu)勢。

因此，周期反轉(zhuǎn)時，應(yīng)該優(yōu)先買龍頭。就本輪行情來看，股市提前交易周期反轉(zhuǎn)，港股原奶龍頭自2024Q4便開啟了趨勢性上漲行情。當前，行情還沒走完，仍是布局時機。

【注：市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本文所載信息或所表述意見僅為觀點交流，并不構(gòu)成對任何人的投資建議?！?/p>

本文由公眾號“薛洪言微語”原創(chuàng)，作者為星圖金融研究院副院長薛洪言