2024年，依靠一張張的小卡片，卡游公司堆疊出了百億營收的帝國。但在二級資本市場和輿論場上，卡游公司的表現(xiàn)卻有些“天差地別”。

2024年1月26日，卡游公司首次向港交所遞交招股書，但進展并不順利。證監(jiān)會不但要求卡游補充說明部分事項或材料，同時請律師進行核查并出具明確的法律意見。

依靠兒童青少年經(jīng)濟的卡游公司，以卡牌盲盒銷售模式易引發(fā)未成年人賭性心理，影響身心健康，備受質(zhì)疑。2024年，央視《財經(jīng)調(diào)查》欄目，就群眾反映的以小馬寶莉為主的卡牌盲盒產(chǎn)品在未成年人群中無序銷售，引發(fā)孩子們沉迷的問題進行曝光。2024年，證監(jiān)會要求卡游公司就《兒童個人信息網(wǎng)絡保護規(guī)定》相關法律法規(guī)和政策要求做出說明。

2025年4月，卡游公司再次遞交招股書，并就年齡限制提示及未成年人保護作出了明確的回應。不過，根據(jù)羊城派報道，未成年人投訴退款成功率不足15%。

對賭協(xié)議下的IPO需求，以及創(chuàng)始人的18億“薪酬”

在過去幾年，中國泛娛樂行業(yè)開始從小眾到大眾的轉(zhuǎn)變，以泡泡瑪特為代表的眾多潮玩公司開始走入年輕人的生活。根據(jù)灼識咨詢的數(shù)據(jù)，按商品交易總額計，中國泛娛樂產(chǎn)品行業(yè)的市場規(guī)模由2019年的919億元躍升至2024年的1741億元，年復合增長率達13.6%，并預計在2029年突破3000億元。

卡游公司也是眾多泛娛樂公司的受益者之一。據(jù)灼識咨詢統(tǒng)計，按2024年商品交易總額計算，以集換式卡牌作為核心產(chǎn)品的卡游公司在泛娛樂玩具行業(yè)集換式卡牌領域中排名第一，市場份額為71.1%。

招股書顯示，2024年卡游公司營收100.57億元，同比增長278%。不過，卡游公司的營收比較集中，其中大部分來自奧特曼、小馬寶莉等IP卡牌盲盒銷售，依賴“開盲盒—集稀有卡—版本迭代”的循環(huán)模式支撐業(yè)績。

集換式卡牌不但為卡游公司貢獻了大量的營收，且促使常年保持較高的毛利率。2022年到2024年，毛利率分別為69.9%、71.1%和71.3%。正因如此，卡游公司經(jīng)營利潤常年居高不下，2022年到2024年卡游公司經(jīng)營利潤18.03億元、8.31億元和37.08億元。

卡游公司在一級資本市場也曾有過亮眼表現(xiàn)。天眼查數(shù)據(jù)顯示，2021年卡游公司完成了1.35億美元的融資，企業(yè)估值高達10億美元。

紅杉中國、騰訊的入局，為卡游帶來了資金和資源，但與投資協(xié)議一同簽署的是對賭協(xié)議。對賭協(xié)議顯示，卡游公司需要在2026年6月前完成IPO，如果未能上市，卡游需要“連本帶利”回購這些股份，回購價格相當于股份發(fā)行價減去已派發(fā)股息即補償，以及每年按照8%的利率計算的應計利息。也就是說，如果上市失敗，卡游公司不僅要償還1.35億美元投資款，同時要支付數(shù)千萬美元的利息。

根據(jù)招股書顯示，截至2024年卡游公司的現(xiàn)金及等價物有48.79億元，較2023年增長390.35%。也就是說，卡游公司雖然有對賭協(xié)議，但資金依然可以讓其承擔上市失敗的后果。不過，若能夠成功IPO，自然是更好的事情。正因如此，2025年4月14日，卡游重啟港交所上市進程。

另一方面，營收激增，上市受阻的卡游公司也出現(xiàn)虧損。2022年到2024年，卡游的凈利潤分別為-2.96億元、4.5億元、-12.42億元。招股書表示，虧損的原因在于公司估值的減少，導致金融負債的公允價值變動達到38.67億元；另一方面，2024年卡游公司股份支付開支高達17.95億元。

招股書顯示2024年，卡游公司創(chuàng)始人李奇斌的薪資總計18億元，其中17.95億元為以權益計算的股份付款。

李奇斌通過LIqibinHoldingLimited間接持股82%，其配偶齊燕通過QiyanHoldingLimited持有1.5%股份，兩夫妻共掌握卡游83.5%股份。在上市前夕，李奇斌不惜虧損也要給自己發(fā)“福利”的行為，很容易引起質(zhì)疑和爭論。

業(yè)務單一，長期被IP和渠道卡脖子

2024年卡游公司的營收數(shù)據(jù)十分亮眼，但依然存在一些質(zhì)疑比如存在業(yè)務單一，商業(yè)可持續(xù)性存在挑戰(zhàn)；又比如被IP和渠道卡脖子等。

卡游公司的主要產(chǎn)品就是集換式卡牌，自2019年獲得奧特曼IP授權后，推出了多款奧特曼系列卡牌。2024年，卡游的集換式卡牌銷量達到48億包，其中奧特曼IP系列產(chǎn)品貢獻了重要力量。此外，作為接替奧特曼的小馬寶莉系列，銷量也不容小覷。

雖然卡游也有文具業(yè)務，但2024年這一部分業(yè)務僅貢獻了2.02億元，在整體業(yè)務中占比有限。

集換式卡牌也存在一些風險，一旦集換式卡牌市場出現(xiàn)波動，如消費者喜好變化、市場競爭加劇等，將對公司的整體營收產(chǎn)生較大沖擊。正因如此，卡游公司卡游還擁有名偵探柯南、斗羅大陸、火影忍者、哈利波特等系列IP的卡牌，不斷豐富產(chǎn)品線，滿足不同消費者的喜好。

卡游公司大部分銷售產(chǎn)品為非獨家IP授權。2022年到2024年，非獨家授權產(chǎn)品為其貢獻了39.64億元、21.92億元和88.56億元，分別占同期收入的96.0%、82.3%及88.0%。

為了維護這一部分收入，2022年到2024年，卡游公司的銷售及分銷費用分別為3.75億元、4.16億元和6.13億元。雖然卡片需要研發(fā)，不過在其綜合損益表中并非顯示同期的研發(fā)費用。

不過，因為IP授權具備時效性，卡游公司持有的38份IP授權將在2025年到期，39分在2026年到期，7份將于2027年到期。好在非獨家IP續(xù)約難度較低，但授權費用同樣不容小覷。2024年，卡游公司的授權費用為7.68億元，同比增長398.70%。

為了避免被IP卡脖子，卡游公司也進行了自有IP打造。2023年4月，卡游推出了三國原創(chuàng)IP產(chǎn)品。截至2024年底，卡游公司推出了49個三國主題集換式卡牌系列。招股書顯示，該系列產(chǎn)品在2023年毛利率高達84.2%。不過，因該系列銷售不及預期，2024年毛利率降至66.3%。在IP突圍的道路上，卡游公司依然需要時間去摸索。

在銷售渠道上，卡游公司主要是直營和經(jīng)銷兩種方式。招股書顯示，2022年到2024年，其直營渠道僅能夠貢獻5.2%、9.8%和7.5%的營收；經(jīng)銷商分別貢獻了92.7%、80.8%和80.2%的營收。

雖然這幾年KA合作伙伴營收貢獻占比從2.1%增長到10.7%，但依然無法撼動經(jīng)銷商的強勢地位。卡游公司可以通過自營和KA客戶減少經(jīng)銷商依賴，經(jīng)銷商似乎也在減少卡游公司卡牌的注意力，2024年集卡社的“斗羅大陸”IP卡牌鋪貨率卻提升300%，反觀卡游公司的卡牌SKU反而下降42%。

卡游的“IP卡脖子”源于過度依賴短期授權協(xié)議下的非獨家IP，而“渠道卡脖子”則表現(xiàn)為經(jīng)銷商體系的強綁定效應。雙重風險疊加下，其業(yè)務模式可持續(xù)性高度依賴外部資源協(xié)調(diào)能力。

用賭性綁架兒童，長期輿論監(jiān)督與監(jiān)管風險

2024年，卡游賣出48億包卡牌，取得了超100億的營收，毛利率超70%，而這背后離不開眾多小學生的貢獻。

卡游將卡牌設計成盲盒形式，將卡牌分為21個等級（例如UR卡抽中概率低于0.1%），結(jié)合“拆包—抽卡—集換”的玩法，刺激未成年人反復購買。在某些直播間，主播甚至使用“疊疊樂”“保底出金”等話術誘導消費，單次直播拆卡金額可達數(shù)千元。

卡游的卡牌中，越是稀有抽中的概率越低，以此刺激孩子們不斷復購。這種機制對缺乏經(jīng)濟獨立性和判斷能力的低齡用戶極具吸引力，容易誘發(fā)攀比心理和非理性消費，被指具有“類博彩”性質(zhì)。據(jù)媒體實測，小馬寶莉的輝月包第五彈官方售價為10元，最稀有的牌出現(xiàn)概率為1:216，大概要花費2160元，才有機會抽到最稀有的小馬寶莉卡。

2023年市場監(jiān)管總局發(fā)布《盲盒經(jīng)營行為規(guī)范指引（試行）》，禁止向未滿8周歲未成年人銷售盲盒。招股書中卡游公司表示，向八至十八歲的未成年人出售卡牌盲盒須經(jīng)監(jiān)護人同意或陪同，但卡游的銷售終端仍存在大量違規(guī)向未成年人售卡的行為。

其校園渠道精準滲透，廣泛覆蓋學校周邊文具店、玩具店等，這些場所對于年齡要求并不高，進一步放大了對未成年人的影響。有媒體報道，有些孩子為了抽到一張稀有卡，甚至花掉6位數(shù)現(xiàn)金；也有媒體報道，一張稀有小馬寶莉卡牌價值21萬元。甚至網(wǎng)上流傳出“小馬寶莉卡牌-海盜碧琪PR卡成交價25.5666萬元”的拍賣截圖。

當然，卡游雖在招股書中承諾“抽查銷售點”“允許未成年人退款”，但實際執(zhí)行效果存疑。黑貓投訴顯示，關于卡游公司的投訴量高達11448條，其中不乏誘導消費，任由未成年消費等問題。

退款率低下，有時候也離不開對經(jīng)銷渠道的監(jiān)管不力。卡游公司經(jīng)銷商資質(zhì)良莠不齊，難以嚴格執(zhí)行年齡驗證等規(guī)定，反而會造成卡游公司品牌受損。

卡游公司以賭性營銷收割未成年人市場的模式，面臨法律定性爭議、社會輿論反噬與政策強監(jiān)管三重風險。其商業(yè)帝國建立在“未成年人非理性消費—資本推動擴張—IP授權續(xù)約”的脆弱鏈條上，長期發(fā)展前景存在不確定性。