2024年，依靠一張張的小卡片，卡游公司堆疊出了百億營收的帝國。但在二級資本市場和輿論場上，卡游公司的表現卻有些“天差地別”。

2024年1月26日，卡游公司首次向港交所遞交招股書，但進展并不順利。證監會不但要求卡游補充說明部分事項或材料，同時請律師進行核查并出具明確的法律意見。

依靠兒童青少年經濟的卡游公司，以卡牌盲盒銷售模式易引發未成年人賭性心理，影響身心健康，備受質疑。2024年，央視《財經調查》欄目，就群眾反映的以小馬寶莉為主的卡牌盲盒產品在未成年人群中無序銷售，引發孩子們沉迷的問題進行曝光。2024年，證監會要求卡游公司就《兒童個人信息網絡保護規定》相關法律法規和政策要求做出說明。

2025年4月，卡游公司再次遞交招股書，并就年齡限制提示及未成年人保護作出了明確的回應。不過，根據羊城派報道，未成年人投訴退款成功率不足15%。

對賭協議下的IPO需求，以及創始人的18億“薪酬”

在過去幾年，中國泛娛樂行業開始從小眾到大眾的轉變，以泡泡瑪特為代表的眾多潮玩公司開始走入年輕人的生活。根據灼識咨詢的數據，按商品交易總額計，中國泛娛樂產品行業的市場規模由2019年的919億元躍升至2024年的1741億元，年復合增長率達13.6%，并預計在2029年突破3000億元。

卡游公司也是眾多泛娛樂公司的受益者之一。據灼識咨詢統計，按2024年商品交易總額計算，以集換式卡牌作為核心產品的卡游公司在泛娛樂玩具行業集換式卡牌領域中排名第一，市場份額為71.1%。

招股書顯示，2024年卡游公司營收100.57億元，同比增長278%。不過，卡游公司的營收比較集中，其中大部分來自奧特曼、小馬寶莉等IP卡牌盲盒銷售，依賴“開盲盒—集稀有卡—版本迭代”的循環模式支撐業績。

集換式卡牌不但為卡游公司貢獻了大量的營收，且促使常年保持較高的毛利率。2022年到2024年，毛利率分別為69.9%、71.1%和71.3%。正因如此，卡游公司經營利潤常年居高不下，2022年到2024年卡游公司經營利潤18.03億元、8.31億元和37.08億元。

卡游公司在一級資本市場也曾有過亮眼表現。天眼查數據顯示，2021年卡游公司完成了1.35億美元的融資，企業估值高達10億美元。

紅杉中國、騰訊的入局，為卡游帶來了資金和資源，但與投資協議一同簽署的是對賭協議。對賭協議顯示，卡游公司需要在2026年6月前完成IPO，如果未能上市，卡游需要“連本帶利”回購這些股份，回購價格相當于股份發行價減去已派發股息即補償，以及每年按照8%的利率計算的應計利息。也就是說，如果上市失敗，卡游公司不僅要償還1.35億美元投資款，同時要支付數千萬美元的利息。

根據招股書顯示，截至2024年卡游公司的現金及等價物有48.79億元，較2023年增長390.35%。也就是說，卡游公司雖然有對賭協議，但資金依然可以讓其承擔上市失敗的后果。不過，若能夠成功IPO，自然是更好的事情。正因如此，2025年4月14日，卡游重啟港交所上市進程。

另一方面，營收激增，上市受阻的卡游公司也出現虧損。2022年到2024年，卡游的凈利潤分別為-2.96億元、4.5億元、-12.42億元。招股書表示，虧損的原因在于公司估值的減少，導致金融負債的公允價值變動達到38.67億元；另一方面，2024年卡游公司股份支付開支高達17.95億元。

招股書顯示2024年，卡游公司創始人李奇斌的薪資總計18億元，其中17.95億元為以權益計算的股份付款。

李奇斌通過LIqibinHoldingLimited間接持股82%，其配偶齊燕通過QiyanHoldingLimited持有1.5%股份，兩夫妻共掌握卡游83.5%股份。在上市前夕，李奇斌不惜虧損也要給自己發“福利”的行為，很容易引起質疑和爭論。

業務單一，長期被IP和渠道卡脖子

2024年卡游公司的營收數據十分亮眼，但依然存在一些質疑比如存在業務單一，商業可持續性存在挑戰；又比如被IP和渠道卡脖子等。

卡游公司的主要產品就是集換式卡牌，自2019年獲得奧特曼IP授權后，推出了多款奧特曼系列卡牌。2024年，卡游的集換式卡牌銷量達到48億包，其中奧特曼IP系列產品貢獻了重要力量。此外，作為接替奧特曼的小馬寶莉系列，銷量也不容小覷。

雖然卡游也有文具業務，但2024年這一部分業務僅貢獻了2.02億元，在整體業務中占比有限。

集換式卡牌也存在一些風險，一旦集換式卡牌市場出現波動，如消費者喜好變化、市場競爭加劇等，將對公司的整體營收產生較大沖擊。正因如此，卡游公司卡游還擁有名偵探柯南、斗羅大陸、火影忍者、哈利波特等系列IP的卡牌，不斷豐富產品線，滿足不同消費者的喜好。

卡游公司大部分銷售產品為非獨家IP授權。2022年到2024年，非獨家授權產品為其貢獻了39.64億元、21.92億元和88.56億元，分別占同期收入的96.0%、82.3%及88.0%。

為了維護這一部分收入，2022年到2024年，卡游公司的銷售及分銷費用分別為3.75億元、4.16億元和6.13億元。雖然卡片需要研發，不過在其綜合損益表中并非顯示同期的研發費用。

不過，因為IP授權具備時效性，卡游公司持有的38份IP授權將在2025年到期，39分在2026年到期，7份將于2027年到期。好在非獨家IP續約難度較低，但授權費用同樣不容小覷。2024年，卡游公司的授權費用為7.68億元，同比增長398.70%。

為了避免被IP卡脖子，卡游公司也進行了自有IP打造。2023年4月，卡游推出了三國原創IP產品。截至2024年底，卡游公司推出了49個三國主題集換式卡牌系列。招股書顯示，該系列產品在2023年毛利率高達84.2%。不過，因該系列銷售不及預期，2024年毛利率降至66.3%。在IP突圍的道路上，卡游公司依然需要時間去摸索。

在銷售渠道上，卡游公司主要是直營和經銷兩種方式。招股書顯示，2022年到2024年，其直營渠道僅能夠貢獻5.2%、9.8%和7.5%的營收；經銷商分別貢獻了92.7%、80.8%和80.2%的營收。

雖然這幾年KA合作伙伴營收貢獻占比從2.1%增長到10.7%，但依然無法撼動經銷商的強勢地位。卡游公司可以通過自營和KA客戶減少經銷商依賴，經銷商似乎也在減少卡游公司卡牌的注意力，2024年集卡社的“斗羅大陸”IP卡牌鋪貨率卻提升300%，反觀卡游公司的卡牌SKU反而下降42%。

卡游的“IP卡脖子”源于過度依賴短期授權協議下的非獨家IP，而“渠道卡脖子”則表現為經銷商體系的強綁定效應。雙重風險疊加下，其業務模式可持續性高度依賴外部資源協調能力。

用賭性綁架兒童，長期輿論監督與監管風險

2024年，卡游賣出48億包卡牌，取得了超100億的營收，毛利率超70%，而這背后離不開眾多小學生的貢獻。

卡游將卡牌設計成盲盒形式，將卡牌分為21個等級（例如UR卡抽中概率低于0.1%），結合“拆包—抽卡—集換”的玩法，刺激未成年人反復購買。在某些直播間，主播甚至使用“疊疊樂”“保底出金”等話術誘導消費，單次直播拆卡金額可達數千元。

卡游的卡牌中，越是稀有抽中的概率越低，以此刺激孩子們不斷復購。這種機制對缺乏經濟獨立性和判斷能力的低齡用戶極具吸引力，容易誘發攀比心理和非理性消費，被指具有“類博彩”性質。據媒體實測，小馬寶莉的輝月包第五彈官方售價為10元，最稀有的牌出現概率為1:216，大概要花費2160元，才有機會抽到最稀有的小馬寶莉卡。

2023年市場監管總局發布《盲盒經營行為規范指引（試行）》，禁止向未滿8周歲未成年人銷售盲盒。招股書中卡游公司表示，向八至十八歲的未成年人出售卡牌盲盒須經監護人同意或陪同，但卡游的銷售終端仍存在大量違規向未成年人售卡的行為。

其校園渠道精準滲透，廣泛覆蓋學校周邊文具店、玩具店等，這些場所對于年齡要求并不高，進一步放大了對未成年人的影響。有媒體報道，有些孩子為了抽到一張稀有卡，甚至花掉6位數現金；也有媒體報道，一張稀有小馬寶莉卡牌價值21萬元。甚至網上流傳出“小馬寶莉卡牌-海盜碧琪PR卡成交價25.5666萬元”的拍賣截圖。

當然，卡游雖在招股書中承諾“抽查銷售點”“允許未成年人退款”，但實際執行效果存疑。黑貓投訴顯示，關于卡游公司的投訴量高達11448條，其中不乏誘導消費，任由未成年消費等問題。

退款率低下，有時候也離不開對經銷渠道的監管不力。卡游公司經銷商資質良莠不齊，難以嚴格執行年齡驗證等規定，反而會造成卡游公司品牌受損。

卡游公司以賭性營銷收割未成年人市場的模式，面臨法律定性爭議、社會輿論反噬與政策強監管三重風險。其商業帝國建立在“未成年人非理性消費—資本推動擴張—IP授權續約”的脆弱鏈條上，長期發展前景存在不確定性。