作者/星空下的牛油果

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的香菜

勞動節之后，印巴空戰讓整個世界都安靜了。

5月7日，印巴爆發了近幾十年來最大規模的空中混戰，巴基斯坦使用中國殲-10CE和霹靂-15導彈等裝備擊落印度“陣風”（產自法國）戰機。我們愿世界和平，但此次實戰也證明了中國軍工技術的可靠性，直接刺激了股票市場對航天企業訂單增長的預期。成飛集團（成都飛機工業（集團）有限公司）（中航成飛（302132）的全資子公司）作為中國軍貿出口的核心平臺，自然成為資本的關注焦點。

利君股份（002651）因全資子公司成都德坤與成飛集團存在業務合作，母憑子貴股價火箭般沖高。具體來看，自5月7日開始，利君股價連續8連漲，直接翻倍。

來源：利君股份 （截至2025年5月16日）

股價沖高，但業績卻有些空心。

一、下游不振，上游萎靡

從某種程度上說，利君股份的發展，與中國工業化和房地產行業的發展相輔相成。

2000年左右，中國工業化步入中期階段。得益于此，居民收入水平得以提高，城市化開始搬上日程。此外，公積金貸款以及按揭貸款等政策開始大規模推廣，使得中國的房地產行業開始蓬勃發展。

工業化浪潮及房產爆火的時代背景下，一大批制造企業孕育而生。1999年，利君股份正式成立。

業務來看，利君最初主營業務為研發、制造和銷售輥壓機、高壓輥磨機及其配套設備。具體來看：輥壓機及其配套設備應用于水泥建材行業礦物的物料粉磨；高壓輥磨機及其配套設備應用于鐵礦石、鉆石礦、銅礦、鉑金礦、鉬礦、金礦和工業礦物的物料粉磨。順應時代的浪潮，經過10年發展，2010年，公司收入規模已近13億元。

來源：營業收入

然而，任何事務都是過猶不及。

2010年前后，房地產炒作盛行。為了滅火，提高首付比例以及認房又認貸等監管政策開始實施。強監管下，房地產行業開始有所降溫。此外，2010年之后，以互聯網為代表的信息產業開始取代工業化，開始蓬勃發展。下游降溫，利君的業務也開始走下坡路。2015年，公司的總收入僅剩5.3億元，縮水近60%。

此后年度，傳統業務（母公司主營的輥壓機和高壓輥磨機等）雖有小幅回暖，但仍是胳膊（公司）擰不過大腿（時代）。最近兩年，疫后宏觀經濟發展疲軟，行業供大于求，傳統業務收入更是加速下滑。2024年，傳統業務收入同比降幅近50%。

二、展業航天，業務下滑

大勢已去，利君急需開拓新的增長曲線。

彼時，我國的國防建設穩步推進。政策層面提出，要突破關鍵基礎零部件瓶頸約束，解決我國關鍵基礎零部件發展滯后的問題。綜合來看，航天零部件制造行業前景一片大好。

前景雖好，但航天零部件行業技術壁壘較高，若想入局，恐怕只能并購。2015年，利君以3.7億元現金，溢價3.39億元（商譽）并購成都德坤100%股權，正式入局航天零部件制造。

來源：利君股份2024年年報

根據并購約定，成都德坤股東承諾：2015-2017年德坤實現稅后凈利潤分別為2600萬元、3640萬元和5096萬元。若2015-2017年經審計的累計稅后凈利潤未達到11336萬元，則將對利君進行補償。

據公司2017年年報披露，德坤已實現業績承諾。

來源：利君股份2017年年報

承諾雖兌現，但最近幾年，成都德坤的業務也不好做。

首先，行業需求減少。利君的客戶主要包括軍用領域和民用領域。軍用領域來看，最近兩年，我國的軍備建設已進入中期調整階段，訂單采購有所減少；此外，主機廠傾向于自內部配套企業采購，民營企業只是補充； 民用領域來看，經濟發展受限，航空公司業績受影響，對整機和零部件的采購自然減弱。

其次，供給增加。前期市場熱度，吸引眾多玩家入局。需求下滑，導致市場供給無法消化，市場競爭激烈。

面對市場格局的變化，2022年開始，德坤的收入增速明顯下滑。2024年，降幅達8.84%。

來源：營業收入- 航天零部件及工裝設計制造

三、商譽減值，盈利承壓

業務發展不佳，除了收入規模縮水，毛利率自然也不好看。

2016年，公司綜合毛利率超45%，而2024年已不足40%。

來源：銷售毛利率

收入下滑，毛利率下降，2023年公司計提商譽（合并成都德坤產生）減值1億元，當年凈利潤直接腰斬。

來源：銷售毛利率-航空零部件

從收入和毛利率來看，2024年成都德坤的境況，比2023年更糟。然而，公司基于自身“判斷”，并未繼續確認商譽減值。不知是真“判斷”，還是利潤維穩的緩兵之計？

來源：凈利潤

畢竟，若繼續計提商譽減值，公司的利潤將逼近虧損點。

注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。