原創首發 | 金角財經（ID: F-Jinjiao)

作者 | Chong Lei,CFA

金科股份重整獲批，給房地產行業投下一枚重磅炸彈。

5月11日，金科股份（*ST金科）發布公告稱，《金科股份重整計劃》及《重慶金科重整計劃》均已獲第二次債權人會議表決通過，且重慶五中院已裁定批準公司及重慶金科的重整計劃，并終止公司及重慶金科的重整程序。

這是中國房地產行業一次關鍵的資本運作，意味著金科股份體系的超千億債務正式進入“剝離倒計時”。

然而，這次重整的爭議遠沒有平息。

債權人同意重整背后，更像是“兩害取其輕”的無奈妥協，而且與多數公司重整伴隨實控人退出不同，金科股份的重整方案，使得實控人疑似有可能繼續獲得控制權。

更耐人尋味的是，重整草案對于未來公司的控制權以及董事會設置只字未提，仿佛刻意回避核心問題，反而在修改后的條款中新增“重整前違法侵占資產可追回”的兜底條款，字里行間透著債權人對實控人的深層不信任。

這些爭議，無疑都加劇了市場對于本次重整中金科股份會否“逃廢債”的憂慮。

2025年，中國房企債務到期規模達5257億元，尤其在三季度，到期規模約1574億元。與此同時，不少房企的重整方案，依然在談判桌上和債權人拉鋸。

當金科股份帶著“逃廢債”的爭議重新輕裝上陣時，它的化債路徑，究竟會成為房地產行業的示范案例，還是會引發債權人進一步的信任危機？

這背后，關乎著中國房地產行業能否順利應對債務危機。

兩害取其輕

金科地產是重慶商人黃紅云在1998年創立的。2011年，金科地產借殼上市，完成了公司更名，最終簡稱金科股份。此后金科股份開始向全國多個省份擴張。

在2020年和2021年的克而瑞房企銷售排行榜上，金科股份分別以操盤金額1787.6億和1497.8億元的成績，位列第19和21名，成為中國房地產行業不可忽視的一股力量。

然而，自2022年起，金科股份陷入了流動性危機，債券展期開始成為關鍵詞匯。公司不得不在2023年開始謀劃重整之路。

2023年5月22日，一紙公告揭開了重整的序幕。重慶端恒合計持有金科股份作為承兌人的商票約2791.5萬元，金科股份均未按時履行承兌義務且已逾期多時。因此，重慶端恒建筑向重慶市五中院申請對金科股份進行重整。

同年6月，金科股份與長城資管的全資子公司長城國富置業簽訂戰略投資框架協議。根據協議，如金科股份進入預重整或重整程序，在公開招募戰略投資人階段，長城國富及/或其指定關聯主體有意向作為戰略投資人報名參與競爭遴選。

到了2024年，金科將重整和引戰列為公司的核心任務。4月22日，重慶市第五中級人民法院裁定受理重整申請。金科股份也成為近年來A股首家正式進入重整程序的大型全國化上市房企。

重整草案顯示，至2024年12月10日，金科破產重整管理人共審查確認的債務整體超千億元，涉及9194家債權人。但除了少部分擔保債權可公開處置資產變現或以物抵債，金科股份絕大部分擔保及普通債權是以信托份額和債轉股償債，小額清償線設置在5萬元，其余職工及稅款等優先債權可獲全額清償。重慶金科清償方案與之類似。

這一方案的背后，是兩組鮮明對比的數字：

根據公告，對于金科股份，若實施破產清算，普通債權的清償率約為3.02%；而在重整狀態下，債權金額為100萬元的普通債權首次分配綜合清償率預計為22.36%。重慶金科的情況同樣如此，破產清算狀態下普通債權清償率為0.63%，重整狀態下則為11.64%。

這意味著，對于債權人而言，同意重整雖然無法獲得全額清償，但相較于破產清算，能減少更多的損失。正如人們常說的“兩害取其輕”，在經歷了漫長的等待和消耗后，許多債權人也不得不做出這樣的無奈抉擇。

可以說，重整獲批雖然意味著金科股份有機會擺脫千億債務，得以重新輕裝上陣，但背后多少還是有些債權人無奈地被迫同意的意味。

這使得該次對于金科股份乃至中國房地產市場具有重大意義的資本運作，依然面臨不少爭議。

逃廢債爭議

金科股份的這次重整，充滿了爭議和挑戰。

早在今年2月，金科股份公告稱，第二次債權人會議對重整方案的表決尚未完成，表決截止時間將延遲至2025年3月31日下午18時。

對于延遲表決，金科股份給出的理由是，會議期間部分債權人提出表決需一定周期完成內部審批程序，為充分尊重與保障債權人權益、保證債權人會議表決結果的公正性，經法院批準，確定表決時間延遲。

但市場卻流傳著另一種聲音：不少債權人對重整草案意見極大。

根據財新報道，金科股份的一位機構債權人向其透露，當時眾多債權人對重整草案持反對態度，且金科股份自身關聯債權力量不足以影響投票結果；另一位持有金科股份債券的機構人士也指出，部分債權人對重整草案意見非常大，不少債權人交流群內都在討論直接投反對票，當時除小額債權人外，普通債權人中反對重整草案的占比較高。

另有債權人在當時表示，每100元債權只可分得較少股股份，且股票還限售，而信托里都是剝離的無效資產，根本不值錢。更有持有金科債權的大行人士直指，金科股份當時的重整方案，是在洗劫債權人。

除了“洗劫債權人”爭議，金科股份的重整還有令人疑惑的“控制權謎團”。

通常來說，企業破產重整往往伴隨著原實控人退場、股東權益稀釋的“常規操作”，但在金科股份的重整中，黃紅云或許仍將是金科股份的實際控制人。

這是因為，在金科股份的重整中，原有出資人所持有的公司股票絕對數量不因重整而減少。更耐人尋味的是，重整草案中，對于未來公司的控制權以及董事會設置也只字未提。

此外，重整計劃中提到，金科股份將實施資本公積轉增，總股本將從53.397億股增至約105.887億股。產業投資人及財務投資人將合計支付投資款26.28億元，受讓轉增股份30億股。

其中，有一個產業投資人的受讓股份數量異常惹人注目——品器聯合體受讓了近10億股。要知道，另外的產業投資人四川發展證券基金、長城資產合計受讓股份不過2億股出頭；另有24家財務投資人，也才合計受讓18億股。

這意味著，這個受讓了近10億股的主體，對于金科股份未來控制權和發展經營，具有十分重要的影響地位。

而據財新報道，這個品器聯合體，其實是由上海品器及北京天嬌組成，背后對應的操盤人是萬通地產創始人馮侖、“東方系”實控人馮彪，二人都與黃紅云另有淵源。金科股份的債權人以及參與金科重整交易的多位人士提出質疑，認為上海品器之所以被選中，背后或有金科股份實控人黃紅云自己的算盤。“他（黃紅云）不想真正讓出控制權，選了個‘白手套’。”

更有接近金科重整交易的人士對媒體稱：“如果最后金科只是借著重整債削，債權人大筆損失，而原實控人位置巋然不動，這無異于逃廢債。”

值得注意的是，逃廢債的擔憂早已出現。

早在2023年，深交所就曾直擊要害，對金科股份問詢是否存在“借重整逃廢債”的情形。

而金科股份最新的重整公告中，一條新增條款更是耐人尋味：若批準后發現重整前存在違法侵占資產等行為，管理人有權追回資產并補充分配。這看似“兜底”的表述，實則折射出債權人對實控人的深層不信任。

可以說，金科股份這場重整大戲，早已超越了簡單的債務重組范疇，演變成一場關于債權人和房企的復雜博弈。而這場博弈的影響范圍，恐怕也遠超出金科股份自身了。

信任危機會蔓延嗎？

圍繞著金科股份的爭議，核心其實是債權人對房企及其實控人、控股股東的信任危機。可怕的是，這種信任危機，正在蔓延到大量同樣需要重整緩解債務問題的房企身上。

這兩年，房地產行業迎來了前所未有的重整潮。打開新聞，“重組”“重整”這些詞頻繁出現，背后是房企們在流動性危機下的無奈自救。

融創中國就是一個典型例子，今年1月21日晚上，發公告說境內債務重組方案獲批了。10筆債券，154億元的債務，通過現金收購、債轉股等一系列操作，直接砍掉約一半境內債，剩下的債最長能拖到9.5年后再還，一下子解決了大問題。

與此同時，據克而瑞數據，從債務到期來看，2024年房企債券到期規模達4828億元，而發行規模僅有2158億元，借新難以還舊，覆蓋不了到期債務。此外，由于近年來不少房企選擇將債務展期或置換，在此背景下今年房企的債務壓力同樣較大，2025年房企債務到期規模達5257億元，其中三季度是償債高峰，到期規模約1574億元。

境外債方面，據DM查債通不完全統計，自2月17日至2025年末，陸續到期的中資地產離岸債規模合計約43億美元，涉及債券超20筆。

一邊是行業重整重組頻現，多家房企與債權人協商方案取得實質性進展，另一邊是中國房地產行業償債另一高峰即將來臨。在這種關鍵時刻，一個靠譜的、能復制的債務重整案例，簡直就是行業的“救命稻草”。

金科股份原本有機會成為這樣的標桿。它的重整獲批，本可以給其他房企指條明路。但沒想到，方案剛落地，爭議就鋪天蓋地而來。債權人的不滿，可不只是因為還錢少，更重要的是對房企和老板們的信任徹底崩塌了。最可怕的是，這種信任危機，恐怕還將像傳染病一樣，在行業里蔓延。

想想看，以后再有房企找債權人談重整，提出債務減免、債轉股這些方案，債權人會怎么想？肯定會想起金科的事，心里犯嘀咕：“這次會不會又被坑？”本來就難談的重整協議，這下更難達成了。對那些急著通過重整救命的房企來說，談判拖得越久，離破產清算就越近，整個行業也會跟著動蕩不安。

更要命的是，這種信任危機還會波及金融機構。銀行、信托這些給房企借錢的金融機構，以后肯定會變得更謹慎。要么提高貸款門檻，要求更多抵押物，把利率抬得高高的；要么直接減少放貸，讓房企更難拿到錢。這對本來就缺錢的房企來說，就像在傷口上撒鹽。

金科確實卸下了千億債務的重擔，但這次重整，到底是給房地產行業帶來了希望，還是加劇了信任危機？沒人能給出確切答案。

參考資料：

財新《千億房企金科重整爭議中終獲批黃紅云依然控制權在握》

財新《金科股份重整草案遭部分債權人反對延遲表決至3月底》