作者/星空下的鍋包肉

編輯/菠菜的星空

排版/星空下的綠豆湯

最近，#保健品板塊小小的抬了一下頭。A股營(yíng)養(yǎng)健康全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭、全球輔酶Q10最大的生產(chǎn)商——#金達(dá)威（002626），近一個(gè)多月股價(jià)已經(jīng)穩(wěn)步增長(zhǎng)了50%左右。不過拉長(zhǎng)時(shí)間段來看，仍然處于較低水平。

不止金達(dá)威，近幾年，大龍頭#湯臣倍健（300146）市值也從昔日的600多億，一路狂跌到了不足200億，蒸發(fā)了2/3。

來源：億牛網(wǎng)-湯臣倍健

金達(dá)威和湯臣倍健的下跌并不是沒原因的。業(yè)績(jī)來看，自2022年起，金達(dá)威和湯臣倍健業(yè)績(jī)雙雙變臉。2024年以來，金達(dá)威收入、利潤(rùn)增速翻紅，而湯臣倍健依舊頹勢(shì)不減。

一、保健品終端市場(chǎng)，競(jìng)爭(zhēng)加劇

從業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)來看，金達(dá)威主營(yíng)業(yè)務(wù)包括營(yíng)養(yǎng)保健食品原料和終端產(chǎn)品兩大類。湯臣倍健則主要銷售終端產(chǎn)品。

來源：金達(dá)威2024年年報(bào)

終端產(chǎn)品主要面向C端市場(chǎng)，在這個(gè)賽道，產(chǎn)品、品牌、渠道，缺一不可。

比較來看，湯臣倍健知名度較高。尤其早期靠藍(lán)帽子標(biāo)識(shí)（代表取得了營(yíng)養(yǎng)補(bǔ)充劑和保健食品批準(zhǔn)證書）和藥店渠道，成了保健品市場(chǎng)的正規(guī)軍，一步步做大做強(qiáng)。

相比之下，金達(dá)威在終端產(chǎn)品市場(chǎng)略顯薄弱。當(dāng)然也有一些知名品牌，比如收購(gòu)的美國(guó)子公司Doctor's Best多特倍斯，憑借進(jìn)口保健品的身份，在線上頗受歡迎。

數(shù)據(jù)來看，2024年，湯臣倍健營(yíng)收68.38億，金達(dá)威營(yíng)養(yǎng)保健品收入19.64億。顯然湯臣倍健仍具有明顯規(guī)模優(yōu)勢(shì)。

但湯臣倍健核心渠道在線下。而近年來線下渠道持續(xù)受線上渠道沖擊。尤其是自從保健藥品不再納入《藥品名錄》后，刷醫(yī)保買保健品的方式也逐漸走不通了。

來源：國(guó)家醫(yī)療保障局令第1號(hào)

雖然湯臣倍健也在加大線上的推廣力度，但面對(duì)日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，尤其是進(jìn)口保健品借跨境電商帶來的強(qiáng)大沖擊，湯臣倍健線上渠道始終不甚理想。截至2024年，湯臣倍健線上收入12.21億，占比仍然不到三成。

整體來看，2024年湯臣倍健片劑、粉劑、膠囊產(chǎn)品銷量均大幅下滑。

來源：湯臣倍健2024年年報(bào)

線上、線下渠道收入全面下降，同比降幅約達(dá)30%左右。

來源：湯臣倍健2024年年報(bào)

二、原料市場(chǎng)供給過剩，價(jià)格跳水

反觀金達(dá)威，終端產(chǎn)品市場(chǎng)規(guī)模雖然不及湯臣倍健，但還算基本平穩(wěn)。2024年，其營(yíng)養(yǎng)保健食品營(yíng)收反而同比增長(zhǎng)3.67%。

不過，隨著越來越多的國(guó)際品牌正在進(jìn)入或準(zhǔn)備進(jìn)入國(guó)內(nèi)，海外品牌也同樣面臨競(jìng)爭(zhēng)加劇趨勢(shì)。從銷量看，2024年，金達(dá)威營(yíng)養(yǎng)保健食品實(shí)則也同比下降了4.93%。

而且，金達(dá)威的營(yíng)養(yǎng)保健食品毛利率只有35.24%，與湯臣倍健將近70%的毛利率，差了近一倍。

總的來說，保健食品競(jìng)爭(zhēng)激烈，企業(yè)各有各的成長(zhǎng)困境。

除終端產(chǎn)品外，金達(dá)威另有近4成收入來自于營(yíng)養(yǎng)原料產(chǎn)品，主要包括輔酶Q10、維生素A等系列產(chǎn)品。

來源：金達(dá)威2024年年報(bào)

然而2022年，輔酶Q10、維生素A價(jià)格均經(jīng)歷了大幅跳水。

2020年，受氣候變化和安全環(huán)保因素的影響，輔酶Q10原料產(chǎn)品全年產(chǎn)量減少，產(chǎn)品市場(chǎng)價(jià)格大漲，維生素行業(yè)也維持較高景氣度。但市場(chǎng)景氣，也吸引了新產(chǎn)能進(jìn)入及市場(chǎng)原有閑置的釋放，對(duì)市場(chǎng)格局造成沖擊。加上2022年全球通貨膨脹，行業(yè)下游養(yǎng)殖業(yè)不景氣，消費(fèi)需求低迷，維生素產(chǎn)品銷售價(jià)格跌至歷史底部。

企業(yè)業(yè)績(jī)來看，2022年，金達(dá)威實(shí)現(xiàn)扣非凈利潤(rùn)2.46億，不足2021年的1/3。2023年，金達(dá)威維生素A系列產(chǎn)品毛利率已降至-3.91%。

不過企業(yè)持續(xù)虧損，也給行業(yè)帶來了供求逆轉(zhuǎn)、觸底反彈的空間。2024年尤其是下半年，維生素價(jià)格終于有所回暖。全年來看，金達(dá)威維生素A系列收入同比增長(zhǎng)27.17%，毛利率也提升至32.83%，可謂收入利潤(rùn)雙升。

然而，從量的維度來看，2024年，金達(dá)威維生素A系列產(chǎn)品銷量實(shí)則同比下降7.27%，并不樂觀。而且，產(chǎn)品價(jià)格也不堅(jiān)挺。如今維生素已經(jīng)成了周期性行業(yè)，市場(chǎng)景氣必然再次帶來供求格局的改變。最新數(shù)據(jù)顯示，維生素A價(jià)格已再次逼近歷史低點(diǎn)。

另外，金達(dá)威是全球輔酶Q10最大的生產(chǎn)商，只是如今輔酶Q10價(jià)格也一直在底部徘徊。2024年，金達(dá)威輔酶Q10系列產(chǎn)品銷量同比增長(zhǎng)16%，然而收入?yún)s同比-1.11%，毛利同比-14.75%。增量不增收，更不增利。

三、高投入、低產(chǎn)出、顯虧損

總的來說，保健品上游原料產(chǎn)品，面臨供給過剩，價(jià)格走低的壓力；下游終端產(chǎn)品面臨國(guó)內(nèi)外品牌沖擊，競(jìng)爭(zhēng)加劇。

事實(shí)上，保健品的競(jìng)爭(zhēng)，很大程度上就是營(yíng)銷的競(jìng)爭(zhēng)。無論是湯臣倍健還是金達(dá)威，整體都是重營(yíng)銷輕研發(fā)。

尤其湯臣倍健，過去營(yíng)銷一直是其較大助力。近幾年，面對(duì)日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)，湯臣倍健也一直在營(yíng)銷上發(fā)力，銷售費(fèi)用投入越來越大。

來源：湯臣倍健

但問題是，投入產(chǎn)出不成正比，營(yíng)收增長(zhǎng)依舊乏力。尤其2022年，湯臣倍健銷售費(fèi)用同比增加27.87%（其中廣告費(fèi)用占55%，同比增長(zhǎng)38%），而營(yíng)收僅同比增長(zhǎng)5.79%，由此導(dǎo)致全年銷售費(fèi)用率已超40%。

2024年，湯臣倍健開始控制費(fèi)用支出，全年銷售費(fèi)用首次出現(xiàn)大幅下降21.45%。但奈何營(yíng)收降幅更大，同比下降27.3%，導(dǎo)致銷售費(fèi)用率進(jìn)一步提升至44.33%。

縱然湯臣倍健毛利率高達(dá)60%+，依舊不堪重負(fù)。2024年，湯臣倍健凈利率只有9.47%，其中第三、第四季度已出現(xiàn)單季度虧損。

更讓人擔(dān)憂的是，伴隨營(yíng)銷效果遞減，若缺少了營(yíng)銷這一強(qiáng)力武器，不知湯臣倍健又要靠什么絕地反擊？

注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒有買賣就沒有傷害。