2021年7月，中央提出要構(gòu)建與上海國(guó)際金融中心相匹配的離岸金融體系。2024年7月，黨的二十屆三中全會(huì)進(jìn)一步明確了發(fā)展人民幣離岸市場(chǎng)的戰(zhàn)略方向。離岸市場(chǎng)可視為離岸金融體系的初級(jí)形態(tài)，而離岸金融體系的構(gòu)建則需較長(zhǎng)時(shí)間的規(guī)劃與推進(jìn)。圍繞人民幣離岸金融體系的構(gòu)建，特別是在境內(nèi)構(gòu)建該體系，社會(huì)各界展開(kāi)了廣泛討論。各方觀點(diǎn)存在分歧，支持者的思路也不盡相同。

為此，上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院金融學(xué)教授、匯付天下講席教授張春與上海交通大學(xué)中國(guó)金融研究院（CAFR）博士后蔣一樂(lè)共同撰文，試圖提供一個(gè)決策分析框架，初步探討人民幣離岸金融體系的目標(biāo)、模式、架構(gòu)與分工等核心問(wèn)題。

文章刊發(fā)信息：張春、蔣一樂(lè)：《對(duì)構(gòu)建人民幣離岸金融體系的再思考：一個(gè)決策分析框架》，《國(guó)際金融》，2025年第4期，第30-38頁(yè)。

作者感謝紫江公益基金會(huì)的資助。本文不代表供職單位和基金會(huì)的意見(jiàn)。原文下載請(qǐng)點(diǎn)擊文末“閱讀原文”。

01

資本項(xiàng)目開(kāi)放的舊觀念和新理念：

一種新的開(kāi)放模式

離岸金融以開(kāi)放和自由著稱，當(dāng)其置于國(guó)家政策框架下，便直接關(guān)系到資本項(xiàng)目開(kāi)放的問(wèn)題。資本項(xiàng)目開(kāi)放主要涉及兩個(gè)核心問(wèn)題：一是是否開(kāi)放；二是如何開(kāi)放。在“是否開(kāi)放”的問(wèn)題上，20世紀(jì)90年代早期的研究多基于無(wú)摩擦交易假定，主張全面自由開(kāi)放。

然而，隨著2008年全球金融危機(jī)后金融摩擦理論的發(fā)展，許多國(guó)家吸收了開(kāi)放過(guò)程中遭遇危機(jī)的教訓(xùn)，使得“有管理的開(kāi)放”逐漸成為主流觀點(diǎn)（Farhi and Werning，2016；Rogoff et al.，2018；Korinek，2020；譚小芬和童臨風(fēng)，2024）。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）對(duì)跨境資本流動(dòng)管理（Capital Flow Management）的政策取向也發(fā)生了明顯轉(zhuǎn)變，從倡導(dǎo)資本流動(dòng)自由化到允許危機(jī)時(shí)臨時(shí)資本管制，再到IMF在2022年公布的“Review of The Institutional View on The Liberalization and Management of Capital Flows”（《關(guān)于資本流動(dòng)自由化和管理的機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)的審查報(bào)告》）提出的建議預(yù)防性資本流入管理政策，為各國(guó)跨境資本流動(dòng)管理提供了更多空間和靈活性。

關(guān)于“如何開(kāi)放”，國(guó)內(nèi)外的討論相對(duì)較少，通常認(rèn)為“可自由兌換”是資本項(xiàng)目開(kāi)放的唯一模式，即推動(dòng)外幣在國(guó)內(nèi)自由兌換為本幣并進(jìn)行交易。這種模式被各界廣泛接受，且為國(guó)際貨幣基金組織等機(jī)構(gòu)所普遍倡導(dǎo)。

國(guó)內(nèi)推動(dòng)“資本項(xiàng)目可兌換”的主張同樣基于此模式。然而，該模式下的匯兌交易直接發(fā)生在境內(nèi)市場(chǎng)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)直接暴露在國(guó)際風(fēng)險(xiǎn)之中（見(jiàn)圖1上半部分）。貨幣當(dāng)局往往需要持有很大規(guī)模的外匯儲(chǔ)備作為保障，以應(yīng)對(duì)承諾無(wú)限額自由兌換可能面對(duì)的各種沖擊。實(shí)踐表明，這種安排對(duì)境內(nèi)市場(chǎng)的穩(wěn)定性和政策的有效性構(gòu)成了相當(dāng)大的挑戰(zhàn)（張春等，2022）。

筆者在2020年提出了一種新的資本項(xiàng)目開(kāi)放模式，即“本幣跨境支付”模式。本文進(jìn)一步將其定義為“本幣跨境支付+離岸體系”的開(kāi)放模式。該模式將匯兌交易置于境外市場(chǎng)，從而在一定程度上起到風(fēng)險(xiǎn)隔離的作用（見(jiàn)圖1下半部分）。同時(shí)，這一模式還能助推本幣國(guó)際化，培育并發(fā)展以本幣為主導(dǎo)的金融基礎(chǔ)設(shè)施，減少對(duì)外匯儲(chǔ)備和外幣支付清算體系的依賴，提高資本項(xiàng)目開(kāi)放的安全性（張春，2020；張春等，2022）。

2022年俄烏沖突引發(fā)西方多輪金融制裁背景下，如何安全地開(kāi)放資本項(xiàng)目，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)確保金融穩(wěn)定和安全，已成為我國(guó)和其他新興市場(chǎng)國(guó)家的迫切需要解決的問(wèn)題。

然而，該模式的實(shí)現(xiàn)需要依托一個(gè)深度發(fā)展的離岸金融體系。只有當(dāng)人民幣在離岸市場(chǎng)具備完整的投融資和風(fēng)險(xiǎn)管理功能時(shí)，境外主體才會(huì)有動(dòng)力持有和使用人民幣。否則，人民幣將難以得到國(guó)際廣泛使用和長(zhǎng)期留存，甚至可能因缺乏這些功能性支持而導(dǎo)致其在離岸市場(chǎng)上不得不被兌換成外幣。這種情況將阻礙人民幣跨境支付的大規(guī)模實(shí)現(xiàn)，進(jìn)而導(dǎo)致我國(guó)金融體系難以擺脫美元體系的束縛。

過(guò)去，我國(guó)主要通過(guò)開(kāi)放境內(nèi)金融市場(chǎng)來(lái)滿足境外主體持有和使用人民幣的意愿，但這一途徑可能并不足夠。目前，外資在我國(guó)股市和債市的持有比例仍低于5%，遠(yuǎn)低于多數(shù)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體。這主要是因?yàn)椋鲇趯?duì)資金大進(jìn)大出風(fēng)險(xiǎn)及境內(nèi)金融體系發(fā)展水平的擔(dān)憂，尤其是在當(dāng)下復(fù)雜的國(guó)際局勢(shì)下，我國(guó)對(duì)全面開(kāi)放金融市場(chǎng)保持了較為謹(jǐn)慎的態(tài)度。目前僅股票和債券的二級(jí)市場(chǎng)開(kāi)放度較高，而外匯、貨幣和衍生品市場(chǎng)開(kāi)放度較低（蔣一樂(lè)等，2023）。

事實(shí)上，我國(guó)已在境內(nèi)金融市場(chǎng)開(kāi)放的過(guò)程中逐步推廣這一新模式，強(qiáng)調(diào)人民幣作為跨境支付幣種的作用，如互聯(lián)互通機(jī)制。同時(shí)，政策制定中也開(kāi)始強(qiáng)調(diào)人民幣的資本項(xiàng)目可兌換或者資本項(xiàng)目開(kāi)放，而非單純追求資本項(xiàng)目完全可兌換。然而，這一模式尚未形成系統(tǒng)的改革理論成果，尤其是在構(gòu)建人民幣離岸金融體系方面，仍缺乏明確的框架。

目前，美元、歐元、英鎊、日元和人民幣這五大國(guó)際儲(chǔ)備貨幣中，人民幣在離岸銀行、離岸債券和衍生品市場(chǎng)的使用規(guī)模均不足5%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于我國(guó)經(jīng)濟(jì)在五大經(jīng)濟(jì)體中所占份額（26.1%）。其中，離岸債券和離岸銀行發(fā)展較為滯后，說(shuō)明目前人民幣尚未真正實(shí)現(xiàn)國(guó)際廣泛使用和長(zhǎng)期留存（見(jiàn)表1）。

因此，本文不再贅述人民幣離岸金融體系的重要性，而是重點(diǎn)分析如何構(gòu)建這一體系，并提出了一個(gè)以“制度+市場(chǎng)”七大體系為核心的決策分析框架。

02

生產(chǎn)要素配置的一個(gè)決策分析框架：

以“制度+市場(chǎng)”的七大體系為核心

構(gòu)建資本項(xiàng)目新開(kāi)放模式的核心，在于如何建立離岸金融體系。基于張春等（2022）提出的四個(gè)推進(jìn)方向，本文進(jìn)一步創(chuàng)新性地提出了“制度+市場(chǎng)”七大體系的離岸金融體系建設(shè)框架。該框架由四個(gè)制度體系（宏觀調(diào)控、金融監(jiān)管、基礎(chǔ)設(shè)施、法律規(guī)則）和三個(gè)市場(chǎng)體系（金融市場(chǎng)、產(chǎn)品服務(wù)、機(jī)構(gòu)企業(yè)）構(gòu)成（見(jiàn)圖2）。

2023年中央金融工作會(huì)議提出了中國(guó)特色現(xiàn)代金融的六大體系，分別是調(diào)控體系、市場(chǎng)體系、機(jī)構(gòu)體系、監(jiān)管體系、產(chǎn)品和服務(wù)體系、基礎(chǔ)設(shè)施體系。

黨的二十屆三中全會(huì)報(bào)告提出堅(jiān)持以制度建設(shè)為主線的重大原則，并提出“制定金融法”的改革任務(wù)和要求。

本文在中國(guó)特色現(xiàn)代金融六大體系的基礎(chǔ)上新增了法律規(guī)則，形成了七大體系，并將其區(qū)分為制度體系和市場(chǎng)體系。

這一框架在多種場(chǎng)景中具有廣泛的應(yīng)用價(jià)值，代表著任何一種生產(chǎn)要素（土地、資本、數(shù)據(jù)等）要達(dá)到安全和高效配置所不可或缺的體系支撐。每一種生產(chǎn)要素都有其特定的配置體系，不同要素的體系分類(lèi)及其具體內(nèi)容可能有所不同，各國(guó)的要素體系在效率上也存在差異。

本質(zhì)上，這一框架反映了生產(chǎn)關(guān)系。只有符合生產(chǎn)力發(fā)展要求的生產(chǎn)關(guān)系，才能最大限度地激發(fā)要素的生產(chǎn)力，從而有效服務(wù)于國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展需求。

在理解和運(yùn)用這一決策分析框架時(shí)，需遵循以下三個(gè)原則。

◎ 一是互動(dòng)機(jī)制。制度體系是市場(chǎng)體系運(yùn)行的基礎(chǔ)，對(duì)市場(chǎng)體系有自上而下的影響；同時(shí)，市場(chǎng)體系為制度體系的創(chuàng)新和有效實(shí)施提供平臺(tái)，產(chǎn)生自下而上的反饋。這種雙向互動(dòng)共同塑造了生產(chǎn)要素配置的生產(chǎn)關(guān)系。這對(duì)應(yīng)著“做什么”的問(wèn)題。

◎ 二是分工機(jī)制。每個(gè)體系的建設(shè)都離不開(kāi)政府和市場(chǎng)的共同推動(dòng)，其中制度體系由政府主導(dǎo)，市場(chǎng)體系則由市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)主導(dǎo)。政府負(fù)責(zé)制度供給，市場(chǎng)與機(jī)構(gòu)釋放自身需求，共同推動(dòng)要素的安全和高效配置。不同要素體系中政府主導(dǎo)的程度可以不同。這對(duì)應(yīng)著“誰(shuí)來(lái)做”的問(wèn)題。

◎ 三是決策機(jī)制。每個(gè)體系的具體建設(shè)內(nèi)容可以有不同路徑和模式。基于國(guó)家的總體目標(biāo)，結(jié)合經(jīng)濟(jì)層面的資源稟賦與成本收益分析，以及管理層面的“是否可控”和“是否有動(dòng)力”判斷，選擇最優(yōu)的發(fā)展路徑與模式。這對(duì)應(yīng)著“怎么做”的問(wèn)題。

離岸金融體系建設(shè)是這一決策分析框架在“資本要素”配置上的具體應(yīng)用。構(gòu)建人民幣離岸金融體系的核心問(wèn)題是目標(biāo)和定位，這也是“七大體系”建設(shè)的起點(diǎn)。2023年中央金融工作會(huì)議系統(tǒng)性地闡述了中國(guó)特色金融發(fā)展道路的本質(zhì)特征，強(qiáng)調(diào)了金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、在市場(chǎng)化和法治化軌道上推動(dòng)金融創(chuàng)新、統(tǒng)籌金融開(kāi)放與安全的必要性。這些原則同樣適用于人民幣離岸金融體系的建設(shè)。

在國(guó)家宏觀目標(biāo)的指引下，金融管理部門(mén)也有其具體的職能目標(biāo)，如推進(jìn)人民幣國(guó)際化、維護(hù)貨幣政策自主權(quán)、確保人民幣定價(jià)權(quán)和金融穩(wěn)定，以及提升全球金融資源配置能力和保障極端情況下的經(jīng)濟(jì)金融安全等。

目前，關(guān)于離岸市場(chǎng)的討論大多集中于市場(chǎng)體系的建設(shè)，但這往往會(huì)陷入困境。例如，如果業(yè)務(wù)發(fā)展不起來(lái)，為什么還要構(gòu)建離岸市場(chǎng)？既然中國(guó)香港、英國(guó)倫敦和新加坡已有人民幣離岸市場(chǎng)，為什么還要再建立離岸市場(chǎng)？

這種思路既忽視了制度體系在市場(chǎng)體系建設(shè)中的關(guān)鍵作用，也未能充分認(rèn)識(shí)到離岸金融在中國(guó)資本項(xiàng)目開(kāi)放和人民幣國(guó)際化進(jìn)程中的重要性，因而無(wú)法有效滿足相關(guān)的目標(biāo)和定位。

要建設(shè)高水平的離岸市場(chǎng)，需要重新審視離岸市場(chǎng)的本質(zhì)，僅停留在離岸定義的討論是不夠的。與20世紀(jì)60至80年代的傳統(tǒng)離岸市場(chǎng)不同，新時(shí)代的離岸市場(chǎng)不僅限于金融產(chǎn)品和服務(wù)，更是一套完整的管理框架，包括法律標(biāo)準(zhǔn)規(guī)則、資金流動(dòng)、外匯管理、金融監(jiān)管、風(fēng)險(xiǎn)防控、宏觀調(diào)控和稅收制度等。資金流動(dòng)只是表面現(xiàn)象，離岸市場(chǎng)是否具備足夠的吸引力以及能否滿足中國(guó)發(fā)展需要，取決于其背后管理框架的競(jìng)爭(zhēng)力。

如果僅僅開(kāi)放市場(chǎng)而不強(qiáng)化制度建設(shè)，可能會(huì)陷入“壞均衡”，帶來(lái)資本流出、定價(jià)權(quán)轉(zhuǎn)移至境外、金融安全難以得到保障等問(wèn)題。接下來(lái)，本文將重點(diǎn)討論七大體系中的制度體系建設(shè)。

03

人民幣離岸金融體系的構(gòu)建思路

本文運(yùn)用互動(dòng)機(jī)制、分工機(jī)制和決策機(jī)制，探討如何構(gòu)建人民幣離岸金融的七大體系，尤其是制度體系的建設(shè)。這里的分工涉及境內(nèi)離岸與境外離岸的協(xié)作，以及政府與市場(chǎng)的分工。其中，政府特指境內(nèi)的政府部門(mén)，市場(chǎng)則包括境內(nèi)離岸與境外離岸兩個(gè)市場(chǎng)。

一

制度體系

1.調(diào)控體系

在“本幣跨境支付+離岸體系”模式下，由于人民幣將在境外形成一個(gè)比較大的市場(chǎng)，而境內(nèi)和境外兩個(gè)市場(chǎng)并非完全自由流通，宏觀調(diào)控面臨的主要挑戰(zhàn)是如何維護(hù)貨幣政策的自主性和人民幣的定價(jià)權(quán)，以及如何處理在岸與離岸之間的價(jià)格差異。實(shí)際上，在某些人民幣細(xì)分市場(chǎng)中，境外交易量已遠(yuǎn)超境內(nèi)。伴隨著我國(guó)金融市場(chǎng)對(duì)外開(kāi)放強(qiáng)調(diào)人民幣作為跨境支付幣種的作用，尤其是2018年債券通（北向通）開(kāi)通后，離岸人民幣外匯交易量快速增長(zhǎng)。據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）統(tǒng)計(jì)，2022年離岸人民幣外匯交易規(guī)模較2016年增長(zhǎng)1.8倍，在岸相關(guān)交易僅增長(zhǎng)1.1倍（見(jiàn)圖3）。

目前，離岸人民幣外匯交易規(guī)模是在岸的4.7倍。交易量大就有規(guī)模效應(yīng)，價(jià)格信號(hào)自然比較強(qiáng)。自2022年美聯(lián)儲(chǔ)加息以來(lái)，人民幣對(duì)美元匯率出現(xiàn)明顯貶值，離岸匯率的貶值速度較快。范從來(lái)和謝麗娟（2023）也發(fā)現(xiàn)，人民幣離岸市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策沖擊的響應(yīng)程度顯著大于在岸市場(chǎng)。借鑒張春和蔣一樂(lè)（2021），本文進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)“8·11”匯改以來(lái)，離岸匯率對(duì)在岸匯率的引導(dǎo)較為明顯，特別是在市場(chǎng)壓力增大的時(shí)期①；而在岸對(duì)離岸的引導(dǎo)偏弱。

隨著中國(guó)主動(dòng)構(gòu)建人民幣離岸金融體系，預(yù)計(jì)離岸人民幣交易的市場(chǎng)規(guī)模將繼續(xù)增長(zhǎng)，且不僅限于外匯交易這一個(gè)細(xì)分市場(chǎng)，還包括離岸貨幣市場(chǎng)、離岸銀行業(yè)務(wù)、離岸債券、衍生品等。因此，未來(lái)尤其需要關(guān)注人民幣匯率定價(jià)權(quán)和貨幣政策自主性。張春和蔣一樂(lè)（2021）提出，隨著人民幣離岸市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，我國(guó)央行應(yīng)直接在離岸市場(chǎng)進(jìn)行宏觀調(diào)控。尤其是考慮到我國(guó)現(xiàn)有調(diào)控在岸匯率和跨境資本流動(dòng)的工具對(duì)離岸市場(chǎng)的影響仍具有局限性。

盡管中國(guó)香港和新加坡已推出人民幣流動(dòng)性管理工具，但境外有關(guān)部門(mén)并不具備調(diào)控離岸人民幣流動(dòng)性的法律職責(zé)、目標(biāo)、手段、動(dòng)力和激勵(lì)。中國(guó)香港和新加坡所推出的離岸人民幣流動(dòng)性調(diào)節(jié)安排，旨在緩解短期人民幣流動(dòng)資金緊張，平滑離岸人民幣利率的大幅波動(dòng)。

本質(zhì)上看，中國(guó)香港和新加坡設(shè)計(jì)相關(guān)工具的目的是維護(hù)當(dāng)?shù)亟鹑诜€(wěn)定和貿(mào)易投融資的平穩(wěn)發(fā)展。而中國(guó)內(nèi)地的調(diào)控目標(biāo)和手段與境外有關(guān)部門(mén)存在差異，更加注重人民幣定價(jià)權(quán)和貨幣政策自主性，這也是為何近年來(lái)增加離岸央票的使用頻次和規(guī)模，以調(diào)節(jié)離岸流動(dòng)性、穩(wěn)定離岸匯率的原因。從實(shí)際操作看，我國(guó)一般會(huì)在離岸匯率貶值壓力較大時(shí)增發(fā)離岸央票（見(jiàn)圖4）。

因此，基于“是否可控”以及“是否有動(dòng)力”的原則，離岸人民幣的調(diào)控應(yīng)由境內(nèi)主導(dǎo)，操作地點(diǎn)選擇在境內(nèi)可能更加合適。

2.監(jiān)管體系

在“本幣跨境支付+離岸體系”模式下，政府金融監(jiān)管的主要挑戰(zhàn)是如何處理在岸與離岸市場(chǎng)之間風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)的問(wèn)題，既要防范境內(nèi)主體在境內(nèi)離岸市場(chǎng)進(jìn)行套利，也要避免境外風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)境內(nèi)離岸市場(chǎng)向境內(nèi)在岸市場(chǎng)溢出。

20世紀(jì)80年代，美國(guó)的國(guó)際銀行設(shè)施（IBF）和日本的日本離岸市場(chǎng)（JOM）在設(shè)立之初均嚴(yán)格限定服務(wù)于非居民，實(shí)施了嚴(yán)格的內(nèi)外分離管理模式，且在對(duì)標(biāo)國(guó)際上更為寬松規(guī)則的過(guò)程中，反而對(duì)業(yè)務(wù)準(zhǔn)入設(shè)置了許多限制，體現(xiàn)了促開(kāi)放與防風(fēng)險(xiǎn)之間的平衡。美、日兩國(guó)在構(gòu)建境內(nèi)離岸市場(chǎng)時(shí)，資本項(xiàng)目已完全開(kāi)放。考慮到我國(guó)資本項(xiàng)目未完全開(kāi)放且境內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展有待提升，在境內(nèi)構(gòu)建離岸市場(chǎng)的初期，需要更加嚴(yán)格地隔離境內(nèi)離岸與在岸市場(chǎng)。

為了在開(kāi)放中防范風(fēng)險(xiǎn)，有必要建立一套與離岸交易相匹配的賬戶體系。賬戶體系作為金融基礎(chǔ)設(shè)施，是政府實(shí)施資金和業(yè)務(wù)監(jiān)管的載體。不少研究也注意到了賬戶體系在防范境內(nèi)人民幣離岸交易風(fēng)險(xiǎn)中的關(guān)鍵作用，以及構(gòu)建境內(nèi)離岸和在岸人民幣交易的“防火墻”的必要性，如鄧志超、景建國(guó)（2021）和楊小海（2021），但各方觀點(diǎn)尚不十分明晰，可操作性仍不強(qiáng)。本文認(rèn)為，從資金監(jiān)管的角度看，該賬戶體系需要內(nèi)外嚴(yán)格分離，將其與境內(nèi)在岸之間的資金流動(dòng)視為普通的跨境業(yè)務(wù)處理。這意味著對(duì)境內(nèi)在岸的跨境資金流動(dòng)管理而言，境內(nèi)離岸與境外離岸應(yīng)被視為沒(méi)有差別。這樣才能為下一步外匯管理、利率和準(zhǔn)備金管理、具體金融業(yè)務(wù)管理甚至稅收等方面的改革提供一個(gè)相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)可控的環(huán)境。

從現(xiàn)實(shí)情況看，目前中國(guó)的離岸銀行賬戶（OSA）、自由貿(mào)易賬戶（FT賬戶）和境外機(jī)構(gòu)境內(nèi)賬戶（NRA）均可為境外主體（也稱為非居民）提供離岸業(yè)務(wù)。能夠開(kāi)展離岸業(yè)務(wù)的賬戶不一定是離岸屬性的賬戶。賬戶的離岸屬性是由法律賦予的，而非業(yè)務(wù)定義的。只有具備離岸屬性的賬戶，才能在其基礎(chǔ)上搭建國(guó)際化高水平的離岸管理框架，也才具備承載和吸引真正離岸交易的能力。目前，僅有OSA賬戶具備法律賦予的離岸屬性，它是我國(guó)歷史最悠久且最具有國(guó)際化離岸色彩的賬戶體系。從表2可以看出，OSA賬戶內(nèi)外嚴(yán)格分離，F(xiàn)T賬戶內(nèi)外有限滲透，而NRA賬戶內(nèi)外一體。無(wú)論是從賬戶管理和資金收支，還是存款準(zhǔn)備金率、外債指標(biāo)、利率制定依據(jù)以及外匯頭寸管理等方面來(lái)看，OSA賬戶均比FT賬戶和OSA賬戶更為國(guó)際化，開(kāi)放程度和自由度都更高，而這些業(yè)務(wù)規(guī)則的制定都離不開(kāi)法律賦予OSA賬戶的離岸屬性。

考慮到人民幣已在境外離岸市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)可自由使用和兌換，未來(lái)可推動(dòng)開(kāi)立OSA賬戶的商業(yè)銀行試點(diǎn)開(kāi)展非居民離岸人民幣業(yè)務(wù)，探索制定與國(guó)際接軌的人民幣離岸金融業(yè)務(wù)規(guī)則、監(jiān)督管理和稅收征管等法律制度，并穩(wěn)步擴(kuò)大離岸銀行業(yè)務(wù)試點(diǎn)主體和業(yè)務(wù)范圍。正因?yàn)槠潆x岸屬性，OSA賬戶在設(shè)計(jì)之初便嚴(yán)格遵循“外來(lái)外用、自求平衡”的規(guī)則，因此不會(huì)直接涉及境內(nèi)資本流出或監(jiān)管套利的問(wèn)題。

需特別指出的是，離岸金融與自貿(mào)區(qū)金融的目標(biāo)和路徑是不同的。自貿(mào)區(qū)金融創(chuàng)新改革為境內(nèi)主體的跨境貿(mào)易投資探索出了一系列自由化和便利化的場(chǎng)景，建立了一批創(chuàng)新型金融制度，較好地服務(wù)了中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

不過(guò)，實(shí)踐表明，自貿(mào)區(qū)這類(lèi)“半國(guó)內(nèi)半國(guó)際”的管理框架難以在一定區(qū)域內(nèi)真正實(shí)現(xiàn)區(qū)內(nèi)與境外的資金自由流動(dòng)，有關(guān)賬戶的資金在穿透后未能如期達(dá)到真正的“外來(lái)外用”，某些業(yè)務(wù)存在一定的監(jiān)管套利空間。周誠(chéng)君（2020）指出，F(xiàn)T賬戶作為一個(gè)在岸業(yè)務(wù)和賬戶系統(tǒng)，尚難以接入央行清算系統(tǒng)，從而導(dǎo)致其在支持金融資產(chǎn)和外匯交易結(jié)算上面臨結(jié)算效率和可靠性問(wèn)題。這再次表明，賬戶能否成為離岸交易載體并具備廣泛的業(yè)務(wù)延展性，根本上取決于賬戶是否具備法律賦予的離岸屬性。

因此，自貿(mào)區(qū)管理框架恐難以有效支持對(duì)國(guó)際化水平要求較高的離岸業(yè)務(wù)的大規(guī)模開(kāi)展，有必要研究論證一套符合中國(guó)國(guó)情和發(fā)展需要的離岸管理框架。未來(lái)，隨著制度體系的建立健全，再考慮逐步放松境內(nèi)離岸與在岸市場(chǎng)之間的資金隔離。

3.基礎(chǔ)設(shè)施體系

金融基礎(chǔ)設(shè)施是為各類(lèi)金融活動(dòng)提供基礎(chǔ)性公共服務(wù)的系統(tǒng)及制度安排，是金融市場(chǎng)穩(wěn)健高效運(yùn)行的基礎(chǔ)性保障。在地緣沖突加劇的背景下，證券國(guó)際托管存在被凍結(jié)的風(fēng)險(xiǎn)，不少國(guó)家選擇基礎(chǔ)設(shè)施本土化，我國(guó)也是如此。托管只是其中一個(gè)環(huán)節(jié)，還有整個(gè)支付和結(jié)算系統(tǒng)、金融數(shù)據(jù)及通信設(shè)施、金融市場(chǎng)基礎(chǔ)設(shè)施等，邏輯相通。我國(guó)需要打造一套自主可控的全球人民幣資產(chǎn)交易結(jié)算托管網(wǎng)絡(luò)，并逐漸形成一定的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。

在具體分工中，與法律、調(diào)控和監(jiān)管體系不同，金融基礎(chǔ)設(shè)施既要安全也要高效，這就決定了它的建設(shè)需要政府與機(jī)構(gòu)共同參與。進(jìn)一步地，考慮到其公共品屬性，金融基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)由政府主導(dǎo)推動(dòng)設(shè)立。

以托管為例，政府可搭建中央登記托管機(jī)制，市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)提供多元化的托管服務(wù)，最終在穿透式監(jiān)管和提高服務(wù)質(zhì)效方面取得平衡。

又如，人民幣跨境支付系統(tǒng)（CIPS）對(duì)直接參加行設(shè)立了較高的準(zhǔn)入條件，出于對(duì)業(yè)務(wù)、監(jiān)管、法律等方面的考慮，目前僅有不到10%的接入機(jī)構(gòu)為直接參與者，更多機(jī)構(gòu)則以間接參加行的身份參與。這同樣體現(xiàn)了本國(guó)政府與全球市場(chǎng)在安全與效率之間的分工平衡。

4.法律規(guī)則

法律是構(gòu)建離岸金融體系的基礎(chǔ)。在一個(gè)減少政府干預(yù)的市場(chǎng)中，要確保離岸金融業(yè)務(wù)和交易的正常秩序，必須依賴完善的法律體系對(duì)各方的權(quán)利和義務(wù)作出規(guī)定，以保護(hù)產(chǎn)權(quán)和合約。

法律體系不僅包括對(duì)離岸金融體系進(jìn)行總體規(guī)定的“基本法”作為上位法，還包括細(xì)化的下位法和配套法規(guī)。只有通過(guò)立法明確離岸金融法律監(jiān)管的各項(xiàng)制度，才能使監(jiān)管機(jī)構(gòu)在執(zhí)行監(jiān)管時(shí)具備明確的職責(zé)劃分、統(tǒng)一的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)和規(guī)范的監(jiān)管程序。

離岸上位法的建立將為后續(xù)改革開(kāi)放的推動(dòng)提供法律依據(jù)，否則可能出現(xiàn)離岸業(yè)務(wù)在岸化管理、金融改革創(chuàng)新緩慢、監(jiān)管套利頻發(fā)及監(jiān)管主體職責(zé)不清等問(wèn)題。

與法律不同，制度規(guī)則通常由政府與市場(chǎng)共同參與制定。離岸金融體系可以發(fā)揮金融制度型開(kāi)放試驗(yàn)田的作用，對(duì)標(biāo)國(guó)際規(guī)則、規(guī)制、管理和標(biāo)準(zhǔn)，為在岸市場(chǎng)的制度型開(kāi)放提供經(jīng)驗(yàn)。

在具體開(kāi)放過(guò)程中，哪些由政府主導(dǎo)、哪些由市場(chǎng)決定，哪些需優(yōu)先對(duì)標(biāo)國(guó)際、哪些無(wú)需對(duì)標(biāo)，需要具體問(wèn)題具體分析，同時(shí)離不開(kāi)以上提出的互動(dòng)、分工和決策這三個(gè)機(jī)制。

例如，可優(yōu)先對(duì)過(guò)時(shí)且嚴(yán)重制約業(yè)務(wù)發(fā)展的制度供給進(jìn)行調(diào)整，如政府可逐步放松境內(nèi)銀行對(duì)非居民貸款業(yè)務(wù)的某些限制，服務(wù)我國(guó)企業(yè)“走出去”。

此外，還可探索離岸人民幣衍生品集中清算制度，以維護(hù)規(guī)則主權(quán)、金融穩(wěn)定乃至價(jià)格主權(quán)，這需要政府間合作。

例如，2020年英國(guó)脫歐背景下的歐元衍生品清算權(quán)之爭(zhēng)凸顯了本土主導(dǎo)本國(guó)貨幣計(jì)價(jià)產(chǎn)品清算權(quán)的必要性，以避免影響貨幣政策的執(zhí)行、金融體系和支付體系的穩(wěn)定。

當(dāng)前，新興市場(chǎng)貨幣計(jì)價(jià)的清算市場(chǎng)已成為國(guó)際大型中央對(duì)手方的爭(zhēng)奪領(lǐng)域，對(duì)此，需保持警惕并主動(dòng)應(yīng)對(duì)。還應(yīng)注意到，國(guó)際經(jīng)驗(yàn)不一定是最先進(jìn)的，例如，在數(shù)據(jù)要素和數(shù)據(jù)資產(chǎn)方面，我國(guó)政府和機(jī)構(gòu)可以進(jìn)行超前的制度創(chuàng)新。

同時(shí)，一些制度規(guī)則可以由市場(chǎng)主導(dǎo)，如科技創(chuàng)新、股票發(fā)行和數(shù)字貨幣等，境內(nèi)和境外兩個(gè)市場(chǎng)可以共同推動(dòng)，并將好的實(shí)踐形成制度予以推廣。

二

市場(chǎng)體系

市場(chǎng)體系包括金融市場(chǎng)、產(chǎn)品服務(wù)以及機(jī)構(gòu)企業(yè)。關(guān)于市場(chǎng)建設(shè)，目前已有許多研究提出了不同思路。客觀上講，境外人民幣離岸市場(chǎng)主要是市場(chǎng)自發(fā)形成的，其參與者的結(jié)構(gòu)也主要由業(yè)務(wù)發(fā)展邏輯決定，整個(gè)過(guò)程較為漫長(zhǎng)，且業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)并不平衡，尤其是在離岸債券和離岸銀行方面的發(fā)展較為滯緩（蔣一樂(lè)，2024）。

因此，在境外市場(chǎng)力量主導(dǎo)市場(chǎng)體系建設(shè)的同時(shí)，我國(guó)境內(nèi)的政府和市場(chǎng)力量也可在人民幣離岸金融體系建設(shè)中發(fā)揮獨(dú)特作用，在彌補(bǔ)境外市場(chǎng)不足的同時(shí)，著眼于我國(guó)實(shí)際發(fā)展需要。這里著重從資源稟賦來(lái)分析境內(nèi)和境外的分工。

香港具備資本項(xiàng)目完全開(kāi)放和規(guī)則國(guó)際化的優(yōu)勢(shì)，因此其人民幣離岸金融體系可以著重推動(dòng)市場(chǎng)建設(shè)，尤其是在對(duì)制度水平要求較高的股票類(lèi)產(chǎn)品方面。境內(nèi)（上海）人民幣離岸金融體系則應(yīng)以國(guó)債為發(fā)展重點(diǎn)，并通過(guò)銀行機(jī)構(gòu)和債券市場(chǎng)等著力服務(wù)中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的全球化經(jīng)營(yíng)。其中，增發(fā)離岸人民幣國(guó)債有助于活躍市場(chǎng)，補(bǔ)齊產(chǎn)品序列短板，為全球提供更加多元化的安全資產(chǎn)。

對(duì)我國(guó)而言，離岸國(guó)債的發(fā)行不僅有助于人民幣接入國(guó)際金融體系，還可成為央行進(jìn)行離岸流動(dòng)性操作的工具之一，與央行離岸票據(jù)形成配合，同時(shí)也能服務(wù)于積極財(cái)政政策。離岸國(guó)債可在境內(nèi)離岸或境外市場(chǎng)發(fā)行，但考慮到與央行離岸流動(dòng)性操作協(xié)同的可能性，以及金融基礎(chǔ)設(shè)施國(guó)際化建設(shè)的需要，選擇在境內(nèi)離岸發(fā)行可能對(duì)我國(guó)更為有利。當(dāng)然，這需要政府提供適配的法律、監(jiān)管和基礎(chǔ)設(shè)施制度供給，這再次體現(xiàn)了決策分析框架中的互動(dòng)機(jī)制。

需要特別強(qiáng)調(diào)的是，市場(chǎng)體系的建設(shè)目標(biāo)并非簡(jiǎn)單的做大規(guī)模，而是要通過(guò)市場(chǎng)建設(shè)來(lái)學(xué)習(xí)和培育高水平和國(guó)際化的制度體系，最終服務(wù)于我國(guó)金融體系發(fā)展的目標(biāo)和定位。

04

結(jié)論與啟示

綜上所述，“本幣跨境支付+離岸體系”的開(kāi)放模式是我國(guó)資本賬戶不宜全面開(kāi)放時(shí)的權(quán)宜之計(jì)，在當(dāng)前國(guó)際新形勢(shì)下尤為必要。隨著我國(guó)與俄羅斯、沙特、巴西等國(guó)使用人民幣進(jìn)行結(jié)算，人民幣資金通過(guò)中國(guó)企業(yè)“走出去”而流向境外，一個(gè)有深度的人民幣離岸市場(chǎng)能夠減少人民幣被兌換成外幣的風(fēng)險(xiǎn)，有助于人民幣匯率的穩(wěn)定。

未來(lái)，可從法律規(guī)則、金融監(jiān)管、宏觀調(diào)控和金融基礎(chǔ)設(shè)施這四個(gè)制度體系，以及金融市場(chǎng)、產(chǎn)品服務(wù)、機(jī)構(gòu)企業(yè)這三個(gè)市場(chǎng)體系來(lái)搭建人民幣離岸金融體系。通過(guò)互動(dòng)機(jī)制、分工機(jī)制和決策機(jī)制，解決境內(nèi)與境外的分工、政府與市場(chǎng)的分工、風(fēng)險(xiǎn)隔離和宏觀調(diào)控等多個(gè)重要問(wèn)題，推動(dòng)人民幣離岸金融體系成為資金、人才、科技和數(shù)據(jù)等活躍生產(chǎn)要素的匯聚中心。隨著離岸七大體系的構(gòu)建，并通過(guò)離岸和在岸的良性互動(dòng)、統(tǒng)籌協(xié)調(diào)和逐漸融合，最終有望實(shí)現(xiàn)我國(guó)金融體系的全面和高水平開(kāi)放。

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