2021年7月，中央提出要構建與上海國際金融中心相匹配的離岸金融體系。2024年7月，黨的二十屆三中全會進一步明確了發展人民幣離岸市場的戰略方向。離岸市場可視為離岸金融體系的初級形態，而離岸金融體系的構建則需較長時間的規劃與推進。圍繞人民幣離岸金融體系的構建，特別是在境內構建該體系，社會各界展開了廣泛討論。各方觀點存在分歧，支持者的思路也不盡相同。

為此，上海交通大學上海高級金融學院金融學教授、匯付天下講席教授張春與上海交通大學中國金融研究院（CAFR）博士后蔣一樂共同撰文，試圖提供一個決策分析框架，初步探討人民幣離岸金融體系的目標、模式、架構與分工等核心問題。

文章刊發信息：張春、蔣一樂：《對構建人民幣離岸金融體系的再思考：一個決策分析框架》，《國際金融》，2025年第4期，第30-38頁。

作者感謝紫江公益基金會的資助。本文不代表供職單位和基金會的意見。原文下載請點擊文末“閱讀原文”。

01

資本項目開放的舊觀念和新理念：

一種新的開放模式

離岸金融以開放和自由著稱，當其置于國家政策框架下，便直接關系到資本項目開放的問題。資本項目開放主要涉及兩個核心問題：一是是否開放；二是如何開放。在“是否開放”的問題上，20世紀90年代早期的研究多基于無摩擦交易假定，主張全面自由開放。

然而，隨著2008年全球金融危機后金融摩擦理論的發展，許多國家吸收了開放過程中遭遇危機的教訓，使得“有管理的開放”逐漸成為主流觀點（Farhi and Werning，2016；Rogoff et al.，2018；Korinek，2020；譚小芬和童臨風，2024）。國際貨幣基金組織（IMF）對跨境資本流動管理（Capital Flow Management）的政策取向也發生了明顯轉變，從倡導資本流動自由化到允許危機時臨時資本管制，再到IMF在2022年公布的“Review of The Institutional View on The Liberalization and Management of Capital Flows”（《關于資本流動自由化和管理的機構觀點的審查報告》）提出的建議預防性資本流入管理政策，為各國跨境資本流動管理提供了更多空間和靈活性。

關于“如何開放”，國內外的討論相對較少，通常認為“可自由兌換”是資本項目開放的唯一模式，即推動外幣在國內自由兌換為本幣并進行交易。這種模式被各界廣泛接受，且為國際貨幣基金組織等機構所普遍倡導。

國內推動“資本項目可兌換”的主張同樣基于此模式。然而，該模式下的匯兌交易直接發生在境內市場，導致國內金融市場直接暴露在國際風險之中（見圖1上半部分）。貨幣當局往往需要持有很大規模的外匯儲備作為保障，以應對承諾無限額自由兌換可能面對的各種沖擊。實踐表明，這種安排對境內市場的穩定性和政策的有效性構成了相當大的挑戰（張春等，2022）。

筆者在2020年提出了一種新的資本項目開放模式，即“本幣跨境支付”模式。本文進一步將其定義為“本幣跨境支付+離岸體系”的開放模式。該模式將匯兌交易置于境外市場，從而在一定程度上起到風險隔離的作用（見圖1下半部分）。同時，這一模式還能助推本幣國際化，培育并發展以本幣為主導的金融基礎設施，減少對外匯儲備和外幣支付清算體系的依賴，提高資本項目開放的安全性（張春，2020；張春等，2022）。

2022年俄烏沖突引發西方多輪金融制裁背景下，如何安全地開放資本項目，在促進經濟增長的同時確保金融穩定和安全，已成為我國和其他新興市場國家的迫切需要解決的問題。

然而，該模式的實現需要依托一個深度發展的離岸金融體系。只有當人民幣在離岸市場具備完整的投融資和風險管理功能時，境外主體才會有動力持有和使用人民幣。否則，人民幣將難以得到國際廣泛使用和長期留存，甚至可能因缺乏這些功能性支持而導致其在離岸市場上不得不被兌換成外幣。這種情況將阻礙人民幣跨境支付的大規模實現，進而導致我國金融體系難以擺脫美元體系的束縛。

過去，我國主要通過開放境內金融市場來滿足境外主體持有和使用人民幣的意愿，但這一途徑可能并不足夠。目前，外資在我國股市和債市的持有比例仍低于5%，遠低于多數發達經濟體和部分新興市場經濟體。這主要是因為，出于對資金大進大出風險及境內金融體系發展水平的擔憂，尤其是在當下復雜的國際局勢下，我國對全面開放金融市場保持了較為謹慎的態度。目前僅股票和債券的二級市場開放度較高，而外匯、貨幣和衍生品市場開放度較低（蔣一樂等，2023）。

事實上，我國已在境內金融市場開放的過程中逐步推廣這一新模式，強調人民幣作為跨境支付幣種的作用，如互聯互通機制。同時，政策制定中也開始強調人民幣的資本項目可兌換或者資本項目開放，而非單純追求資本項目完全可兌換。然而，這一模式尚未形成系統的改革理論成果，尤其是在構建人民幣離岸金融體系方面，仍缺乏明確的框架。

目前，美元、歐元、英鎊、日元和人民幣這五大國際儲備貨幣中，人民幣在離岸銀行、離岸債券和衍生品市場的使用規模均不足5%，遠遠低于我國經濟在五大經濟體中所占份額（26.1%）。其中，離岸債券和離岸銀行發展較為滯后，說明目前人民幣尚未真正實現國際廣泛使用和長期留存（見表1）。

因此，本文不再贅述人民幣離岸金融體系的重要性，而是重點分析如何構建這一體系，并提出了一個以“制度+市場”七大體系為核心的決策分析框架。

02

生產要素配置的一個決策分析框架：

以“制度+市場”的七大體系為核心

構建資本項目新開放模式的核心，在于如何建立離岸金融體系。基于張春等（2022）提出的四個推進方向，本文進一步創新性地提出了“制度+市場”七大體系的離岸金融體系建設框架。該框架由四個制度體系（宏觀調控、金融監管、基礎設施、法律規則）和三個市場體系（金融市場、產品服務、機構企業）構成（見圖2）。

2023年中央金融工作會議提出了中國特色現代金融的六大體系，分別是調控體系、市場體系、機構體系、監管體系、產品和服務體系、基礎設施體系。

黨的二十屆三中全會報告提出堅持以制度建設為主線的重大原則，并提出“制定金融法”的改革任務和要求。

本文在中國特色現代金融六大體系的基礎上新增了法律規則，形成了七大體系，并將其區分為制度體系和市場體系。

這一框架在多種場景中具有廣泛的應用價值，代表著任何一種生產要素（土地、資本、數據等）要達到安全和高效配置所不可或缺的體系支撐。每一種生產要素都有其特定的配置體系，不同要素的體系分類及其具體內容可能有所不同，各國的要素體系在效率上也存在差異。

本質上，這一框架反映了生產關系。只有符合生產力發展要求的生產關系，才能最大限度地激發要素的生產力，從而有效服務于國家的經濟發展需求。

在理解和運用這一決策分析框架時，需遵循以下三個原則。

◎ 一是互動機制。制度體系是市場體系運行的基礎，對市場體系有自上而下的影響；同時，市場體系為制度體系的創新和有效實施提供平臺，產生自下而上的反饋。這種雙向互動共同塑造了生產要素配置的生產關系。這對應著“做什么”的問題。

◎ 二是分工機制。每個體系的建設都離不開政府和市場的共同推動，其中制度體系由政府主導，市場體系則由市場和機構主導。政府負責制度供給，市場與機構釋放自身需求，共同推動要素的安全和高效配置。不同要素體系中政府主導的程度可以不同。這對應著“誰來做”的問題。

◎ 三是決策機制。每個體系的具體建設內容可以有不同路徑和模式。基于國家的總體目標，結合經濟層面的資源稟賦與成本收益分析，以及管理層面的“是否可控”和“是否有動力”判斷，選擇最優的發展路徑與模式。這對應著“怎么做”的問題。

離岸金融體系建設是這一決策分析框架在“資本要素”配置上的具體應用。構建人民幣離岸金融體系的核心問題是目標和定位，這也是“七大體系”建設的起點。2023年中央金融工作會議系統性地闡述了中國特色金融發展道路的本質特征，強調了金融服務實體經濟、在市場化和法治化軌道上推動金融創新、統籌金融開放與安全的必要性。這些原則同樣適用于人民幣離岸金融體系的建設。

在國家宏觀目標的指引下，金融管理部門也有其具體的職能目標，如推進人民幣國際化、維護貨幣政策自主權、確保人民幣定價權和金融穩定，以及提升全球金融資源配置能力和保障極端情況下的經濟金融安全等。

目前，關于離岸市場的討論大多集中于市場體系的建設，但這往往會陷入困境。例如，如果業務發展不起來，為什么還要構建離岸市場？既然中國香港、英國倫敦和新加坡已有人民幣離岸市場，為什么還要再建立離岸市場？

這種思路既忽視了制度體系在市場體系建設中的關鍵作用，也未能充分認識到離岸金融在中國資本項目開放和人民幣國際化進程中的重要性，因而無法有效滿足相關的目標和定位。

要建設高水平的離岸市場，需要重新審視離岸市場的本質，僅停留在離岸定義的討論是不夠的。與20世紀60至80年代的傳統離岸市場不同，新時代的離岸市場不僅限于金融產品和服務，更是一套完整的管理框架，包括法律標準規則、資金流動、外匯管理、金融監管、風險防控、宏觀調控和稅收制度等。資金流動只是表面現象，離岸市場是否具備足夠的吸引力以及能否滿足中國發展需要，取決于其背后管理框架的競爭力。

如果僅僅開放市場而不強化制度建設，可能會陷入“壞均衡”，帶來資本流出、定價權轉移至境外、金融安全難以得到保障等問題。接下來，本文將重點討論七大體系中的制度體系建設。

03

人民幣離岸金融體系的構建思路

本文運用互動機制、分工機制和決策機制，探討如何構建人民幣離岸金融的七大體系，尤其是制度體系的建設。這里的分工涉及境內離岸與境外離岸的協作，以及政府與市場的分工。其中，政府特指境內的政府部門，市場則包括境內離岸與境外離岸兩個市場。

一

制度體系

1.調控體系

在“本幣跨境支付+離岸體系”模式下，由于人民幣將在境外形成一個比較大的市場，而境內和境外兩個市場并非完全自由流通，宏觀調控面臨的主要挑戰是如何維護貨幣政策的自主性和人民幣的定價權，以及如何處理在岸與離岸之間的價格差異。實際上，在某些人民幣細分市場中，境外交易量已遠超境內。伴隨著我國金融市場對外開放強調人民幣作為跨境支付幣種的作用，尤其是2018年債券通（北向通）開通后，離岸人民幣外匯交易量快速增長。據國際清算銀行（BIS）統計，2022年離岸人民幣外匯交易規模較2016年增長1.8倍，在岸相關交易僅增長1.1倍（見圖3）。

目前，離岸人民幣外匯交易規模是在岸的4.7倍。交易量大就有規模效應，價格信號自然比較強。自2022年美聯儲加息以來，人民幣對美元匯率出現明顯貶值，離岸匯率的貶值速度較快。范從來和謝麗娟（2023）也發現，人民幣離岸市場對美聯儲貨幣政策沖擊的響應程度顯著大于在岸市場。借鑒張春和蔣一樂（2021），本文進一步發現“8·11”匯改以來，離岸匯率對在岸匯率的引導較為明顯，特別是在市場壓力增大的時期①；而在岸對離岸的引導偏弱。

隨著中國主動構建人民幣離岸金融體系，預計離岸人民幣交易的市場規模將繼續增長，且不僅限于外匯交易這一個細分市場，還包括離岸貨幣市場、離岸銀行業務、離岸債券、衍生品等。因此，未來尤其需要關注人民幣匯率定價權和貨幣政策自主性。張春和蔣一樂（2021）提出，隨著人民幣離岸市場規模的擴大，我國央行應直接在離岸市場進行宏觀調控。尤其是考慮到我國現有調控在岸匯率和跨境資本流動的工具對離岸市場的影響仍具有局限性。

盡管中國香港和新加坡已推出人民幣流動性管理工具，但境外有關部門并不具備調控離岸人民幣流動性的法律職責、目標、手段、動力和激勵。中國香港和新加坡所推出的離岸人民幣流動性調節安排，旨在緩解短期人民幣流動資金緊張，平滑離岸人民幣利率的大幅波動。

本質上看，中國香港和新加坡設計相關工具的目的是維護當地金融穩定和貿易投融資的平穩發展。而中國內地的調控目標和手段與境外有關部門存在差異，更加注重人民幣定價權和貨幣政策自主性，這也是為何近年來增加離岸央票的使用頻次和規模，以調節離岸流動性、穩定離岸匯率的原因。從實際操作看，我國一般會在離岸匯率貶值壓力較大時增發離岸央票（見圖4）。

因此，基于“是否可控”以及“是否有動力”的原則，離岸人民幣的調控應由境內主導，操作地點選擇在境內可能更加合適。

2.監管體系

在“本幣跨境支付+離岸體系”模式下，政府金融監管的主要挑戰是如何處理在岸與離岸市場之間風險傳導的問題，既要防范境內主體在境內離岸市場進行套利，也要避免境外風險通過境內離岸市場向境內在岸市場溢出。

20世紀80年代，美國的國際銀行設施（IBF）和日本的日本離岸市場（JOM）在設立之初均嚴格限定服務于非居民，實施了嚴格的內外分離管理模式，且在對標國際上更為寬松規則的過程中，反而對業務準入設置了許多限制，體現了促開放與防風險之間的平衡。美、日兩國在構建境內離岸市場時，資本項目已完全開放。考慮到我國資本項目未完全開放且境內金融市場發展有待提升，在境內構建離岸市場的初期，需要更加嚴格地隔離境內離岸與在岸市場。

為了在開放中防范風險，有必要建立一套與離岸交易相匹配的賬戶體系。賬戶體系作為金融基礎設施，是政府實施資金和業務監管的載體。不少研究也注意到了賬戶體系在防范境內人民幣離岸交易風險中的關鍵作用，以及構建境內離岸和在岸人民幣交易的“防火墻”的必要性，如鄧志超、景建國（2021）和楊小海（2021），但各方觀點尚不十分明晰，可操作性仍不強。本文認為，從資金監管的角度看，該賬戶體系需要內外嚴格分離，將其與境內在岸之間的資金流動視為普通的跨境業務處理。這意味著對境內在岸的跨境資金流動管理而言，境內離岸與境外離岸應被視為沒有差別。這樣才能為下一步外匯管理、利率和準備金管理、具體金融業務管理甚至稅收等方面的改革提供一個相對風險可控的環境。

從現實情況看，目前中國的離岸銀行賬戶（OSA）、自由貿易賬戶（FT賬戶）和境外機構境內賬戶（NRA）均可為境外主體（也稱為非居民）提供離岸業務。能夠開展離岸業務的賬戶不一定是離岸屬性的賬戶。賬戶的離岸屬性是由法律賦予的，而非業務定義的。只有具備離岸屬性的賬戶，才能在其基礎上搭建國際化高水平的離岸管理框架，也才具備承載和吸引真正離岸交易的能力。目前，僅有OSA賬戶具備法律賦予的離岸屬性，它是我國歷史最悠久且最具有國際化離岸色彩的賬戶體系。從表2可以看出，OSA賬戶內外嚴格分離，FT賬戶內外有限滲透，而NRA賬戶內外一體。無論是從賬戶管理和資金收支，還是存款準備金率、外債指標、利率制定依據以及外匯頭寸管理等方面來看，OSA賬戶均比FT賬戶和OSA賬戶更為國際化，開放程度和自由度都更高，而這些業務規則的制定都離不開法律賦予OSA賬戶的離岸屬性。

考慮到人民幣已在境外離岸市場實現可自由使用和兌換，未來可推動開立OSA賬戶的商業銀行試點開展非居民離岸人民幣業務，探索制定與國際接軌的人民幣離岸金融業務規則、監督管理和稅收征管等法律制度，并穩步擴大離岸銀行業務試點主體和業務范圍。正因為其離岸屬性，OSA賬戶在設計之初便嚴格遵循“外來外用、自求平衡”的規則，因此不會直接涉及境內資本流出或監管套利的問題。

需特別指出的是，離岸金融與自貿區金融的目標和路徑是不同的。自貿區金融創新改革為境內主體的跨境貿易投資探索出了一系列自由化和便利化的場景，建立了一批創新型金融制度，較好地服務了中國實體經濟發展。

不過，實踐表明，自貿區這類“半國內半國際”的管理框架難以在一定區域內真正實現區內與境外的資金自由流動，有關賬戶的資金在穿透后未能如期達到真正的“外來外用”，某些業務存在一定的監管套利空間。周誠君（2020）指出，FT賬戶作為一個在岸業務和賬戶系統，尚難以接入央行清算系統，從而導致其在支持金融資產和外匯交易結算上面臨結算效率和可靠性問題。這再次表明，賬戶能否成為離岸交易載體并具備廣泛的業務延展性，根本上取決于賬戶是否具備法律賦予的離岸屬性。

因此，自貿區管理框架恐難以有效支持對國際化水平要求較高的離岸業務的大規模開展，有必要研究論證一套符合中國國情和發展需要的離岸管理框架。未來，隨著制度體系的建立健全，再考慮逐步放松境內離岸與在岸市場之間的資金隔離。

3.基礎設施體系

金融基礎設施是為各類金融活動提供基礎性公共服務的系統及制度安排，是金融市場穩健高效運行的基礎性保障。在地緣沖突加劇的背景下，證券國際托管存在被凍結的風險，不少國家選擇基礎設施本土化，我國也是如此。托管只是其中一個環節，還有整個支付和結算系統、金融數據及通信設施、金融市場基礎設施等，邏輯相通。我國需要打造一套自主可控的全球人民幣資產交易結算托管網絡，并逐漸形成一定的網絡效應。

在具體分工中，與法律、調控和監管體系不同，金融基礎設施既要安全也要高效，這就決定了它的建設需要政府與機構共同參與。進一步地，考慮到其公共品屬性，金融基礎設施應由政府主導推動設立。

以托管為例，政府可搭建中央登記托管機制，市場和機構提供多元化的托管服務，最終在穿透式監管和提高服務質效方面取得平衡。

又如，人民幣跨境支付系統（CIPS）對直接參加行設立了較高的準入條件，出于對業務、監管、法律等方面的考慮，目前僅有不到10%的接入機構為直接參與者，更多機構則以間接參加行的身份參與。這同樣體現了本國政府與全球市場在安全與效率之間的分工平衡。

4.法律規則

法律是構建離岸金融體系的基礎。在一個減少政府干預的市場中，要確保離岸金融業務和交易的正常秩序，必須依賴完善的法律體系對各方的權利和義務作出規定，以保護產權和合約。

法律體系不僅包括對離岸金融體系進行總體規定的“基本法”作為上位法，還包括細化的下位法和配套法規。只有通過立法明確離岸金融法律監管的各項制度，才能使監管機構在執行監管時具備明確的職責劃分、統一的監管標準和規范的監管程序。

離岸上位法的建立將為后續改革開放的推動提供法律依據，否則可能出現離岸業務在岸化管理、金融改革創新緩慢、監管套利頻發及監管主體職責不清等問題。

與法律不同，制度規則通常由政府與市場共同參與制定。離岸金融體系可以發揮金融制度型開放試驗田的作用，對標國際規則、規制、管理和標準，為在岸市場的制度型開放提供經驗。

在具體開放過程中，哪些由政府主導、哪些由市場決定，哪些需優先對標國際、哪些無需對標，需要具體問題具體分析，同時離不開以上提出的互動、分工和決策這三個機制。

例如，可優先對過時且嚴重制約業務發展的制度供給進行調整，如政府可逐步放松境內銀行對非居民貸款業務的某些限制，服務我國企業“走出去”。

此外，還可探索離岸人民幣衍生品集中清算制度，以維護規則主權、金融穩定乃至價格主權，這需要政府間合作。

例如，2020年英國脫歐背景下的歐元衍生品清算權之爭凸顯了本土主導本國貨幣計價產品清算權的必要性，以避免影響貨幣政策的執行、金融體系和支付體系的穩定。

當前，新興市場貨幣計價的清算市場已成為國際大型中央對手方的爭奪領域，對此，需保持警惕并主動應對。還應注意到，國際經驗不一定是最先進的，例如，在數據要素和數據資產方面，我國政府和機構可以進行超前的制度創新。

同時，一些制度規則可以由市場主導，如科技創新、股票發行和數字貨幣等，境內和境外兩個市場可以共同推動，并將好的實踐形成制度予以推廣。

二

市場體系

市場體系包括金融市場、產品服務以及機構企業。關于市場建設，目前已有許多研究提出了不同思路。客觀上講，境外人民幣離岸市場主要是市場自發形成的，其參與者的結構也主要由業務發展邏輯決定，整個過程較為漫長，且業務結構并不平衡，尤其是在離岸債券和離岸銀行方面的發展較為滯緩（蔣一樂，2024）。

因此，在境外市場力量主導市場體系建設的同時，我國境內的政府和市場力量也可在人民幣離岸金融體系建設中發揮獨特作用，在彌補境外市場不足的同時，著眼于我國實際發展需要。這里著重從資源稟賦來分析境內和境外的分工。

香港具備資本項目完全開放和規則國際化的優勢，因此其人民幣離岸金融體系可以著重推動市場建設，尤其是在對制度水平要求較高的股票類產品方面。境內（上海）人民幣離岸金融體系則應以國債為發展重點，并通過銀行機構和債券市場等著力服務中國實體經濟的全球化經營。其中，增發離岸人民幣國債有助于活躍市場，補齊產品序列短板，為全球提供更加多元化的安全資產。

對我國而言，離岸國債的發行不僅有助于人民幣接入國際金融體系，還可成為央行進行離岸流動性操作的工具之一，與央行離岸票據形成配合，同時也能服務于積極財政政策。離岸國債可在境內離岸或境外市場發行，但考慮到與央行離岸流動性操作協同的可能性，以及金融基礎設施國際化建設的需要，選擇在境內離岸發行可能對我國更為有利。當然，這需要政府提供適配的法律、監管和基礎設施制度供給，這再次體現了決策分析框架中的互動機制。

需要特別強調的是，市場體系的建設目標并非簡單的做大規模，而是要通過市場建設來學習和培育高水平和國際化的制度體系，最終服務于我國金融體系發展的目標和定位。

04

結論與啟示

綜上所述，“本幣跨境支付+離岸體系”的開放模式是我國資本賬戶不宜全面開放時的權宜之計，在當前國際新形勢下尤為必要。隨著我國與俄羅斯、沙特、巴西等國使用人民幣進行結算，人民幣資金通過中國企業“走出去”而流向境外，一個有深度的人民幣離岸市場能夠減少人民幣被兌換成外幣的風險，有助于人民幣匯率的穩定。

未來，可從法律規則、金融監管、宏觀調控和金融基礎設施這四個制度體系，以及金融市場、產品服務、機構企業這三個市場體系來搭建人民幣離岸金融體系。通過互動機制、分工機制和決策機制，解決境內與境外的分工、政府與市場的分工、風險隔離和宏觀調控等多個重要問題，推動人民幣離岸金融體系成為資金、人才、科技和數據等活躍生產要素的匯聚中心。隨著離岸七大體系的構建，并通過離岸和在岸的良性互動、統籌協調和逐漸融合，最終有望實現我國金融體系的全面和高水平開放。

內容來源｜國際金融雜志

高金項目火熱招生中…

歡迎點擊小程序了解更多信息