資本輸血非長久之計，客戶依賴與低毛利困局隱現。

作者 | 白貓

編輯 | 小白

大家有沒有發現，近兩年新能源汽車中插混汽車銷量占比提高的很快。

根據中汽協的最新數據，2024年插混汽車銷量占新能源汽車比例為40%，較2022年來看，提高了17個百分點！

還記得幾年前，插電混動？更多人是帶著些許觀望和試探的意味。

從“備胎”到“真香”，這背后，是新能源用戶畫像的悄然改變，可謂“你一票，我一票，插混就出道”。

今天要來解讀的隆盛科技（300680.SZ，公司），其業務便和“插混”有關。

近7年來，公司業務持續高速成長。在二級市場上，開年以來，其股價也屢創新高。

那么，這家公司的質地究竟如何呢？

風云君核心觀點如下：

(制圖：市值風云APP)

三駕馬車驅動，高速增長

公司總部位于無錫，成立于2004年，是國家專精特新小巨人企業，實控人倪茂生、倪銘父子倆合計直接持股29.38%。

(前十大股東，市值風云APP)

父子兩人分別曾在威孚高科（000581.SZ）擔任市場部部長、工程師，倪銘還曾在博世任職工程師，另外公司多位高管也有博世或威孚的工作經歷。

(隆盛科技2023年報)

2017年，公司上市，此時主業還是商用柴油機發動機廢氣再循環（EGR）業務，EGR產品的作用可以簡單理解為節能減排。

在柴油商用車中，EGR系統能有效降低有害氣體氮氧化合物排放，乘用混動車中，EGR系統主要功能是降低發動機燃油消耗以及達到抑制爆震的作用。

在資本市場的資金支持下，公司通過內生增長以及外延并購實現從單一商用車配套向多領域制造服務商的跨越式突破。

股票首發階段，公司募資約1.5億，主要用來投資EGR技改以及研發。 2018年通過股票增發募資約2億，收購二級供應商微研精工以拓展精密零部件業務，此次收購使得公司在傳統汽車零部件產業鏈上得到縱向的延伸，而且在新能源汽車關鍵零部件產業鏈上獲得橫向的擴展。 2020年通過股票增發募資約2.3億，其中70%用來投資新能源驅動電機馬達鐵芯項目。 2021年隆盛新能源通過前期的孵化和培育，正式成立，專精于新能源驅動電機鐵芯產品的生產制造。 2022年，通過股票增發募資約7.2億，其中75%的資金用來進一步加碼新能源驅動電機系統核心零部件領域的投資。

（來源：Choice終端）

如今公司產業格局已發展為EGR系統業務、新能源汽車驅動電機馬達鐵芯業務以及汽車精密零部件業務三大板塊。

從僅應用于商用車領域，擴展到乘用車、新能源等下游汽車市場，同時涉足航空航天精密制造等領域。

2018-23年，公司營收CAGR為51.4%。2024年前三季度，繼續增長38.5%，期間營收16.4億元。

利潤端，整體增長比營收端還快。2018-23年，歷經5年，公司歸母凈利潤從百萬級別邁入億元級別，翻了至少5番。

公司預計2024年歸母凈利潤達2.1億-2.4億元，同比增長43%-63%。業績增長受益于混動與純電汽車市場的高景氣以及公司精準把握市場需求、持續優化產品結構的雙重驅動。

（隆盛科技2024業績預告）

顯然，公司深度受益于新能源混動與電動化發展，2023年其新能源業務營收9.4億，占總營收的52%，結合業績預告，2024年這一占比必然有進一步提升。

（隆盛科技2023年報）

在行業順周期的背景下，一切似乎都順風順水。隆盛科技能否抓住機遇迅速成長呢？業務想象空間有多大？

老本行EGR業務，市場空間較窄

公司三大業務板塊中，ERG利潤貢獻最大，新能源汽車零部件（主要是馬達鐵芯）收入貢獻最大。

2024年上半年，EGR產品、新能源汽車零部件、精密汽車零件三大板塊的營收占比分別為34%、43%、23%，毛利占比分別為43%、27%、29%。

結合成長趨勢的明確性和業務亮點這兩個核心考量，風云君將著重分析EGR和馬達鐵芯業務。

公司的精密汽車零件板塊以精密沖壓及注塑產品為主，這個領域種類繁多且配套體系各異，目前國家統計部門或相關行業協會尚未發布相關行業的市場規模及主要企業產值數據。

2024年上半年，公司精密汽車零件營收為2.4億，放諸于整個大市場，這數字只是九牛一毛。

(來源：Choice終端，制圖：市值風云APP)

公司的EGR系統技術可應用于輕型、中重型柴油車、非道路工程機械、乘用車混動市場以及天然氣重卡等市場。

其中柴油車以及非道路市場是公司EGR產品的發展底座，而且在柴油發動機EGR領域，公司是行業龍頭。根據華龍證券，2020年公司柴油機EGR市占率40%、排名第1。

然而，隨著混合動力汽車融合了燃油車續航與電動車環保優勢，各整車及主機廠客戶不斷推出新型混合動力新能源汽車，其銷量及滲透率持續增長。

因此混動EGR產品逐漸成為了EGR市場的主力。根據華龍證券的數據計算，2024年混動EGR產品的市場份額接近2/3。

風云君測算，2023年公司混動EGR產品營收占總EGR產品營收的比重約為25%。

2024年上半年，公司已配套的比亞迪（002594.SZ）、吉利（00175.HK）、奇瑞、智新科技等項目訂單均迎來了大幅增長，正在匹配的五菱賽克(00305.HK)、上汽（600104.SH)、廣汽等項目也在逐步量產落地。

公司稱混動EGR產品成為EGR板塊的增長支撐點，但從占比來看，說明還未完全跟上市場轉型的步伐。

此外更需要注意的是，雖有增長潛力，但整個EGR市場空間較小。根據華龍證券，我國EGR市場如果2027年滲透率整體達到80%，那么規模有望達32.2億元，2024至2027年CAGR為15.6%。

馬達鐵芯，成長趨勢明確但毛利率太低

馬達鐵芯是驅動電機的核心部件，由一個定子和一個轉子組合，用來增加電感線圈的磁通量，以實現電磁功率的最大轉換，其質量與性能直接決定了電機的性能、能效以及穩定性等關鍵指標。

2024年以來，驅動電機平均裝機量有所提升。

公司在2024年中報里也提到，一方面是整車市場的快速增長，另一方面是受雙電機混動、增程車型帶動，驅動電機和鐵芯需求量持續增加，并且遠高于新能源汽車需求量。

（隆盛科技2024中報）

這背后其實是國內眾多新車型傾向于加速性能上的提升，普遍推出更多配備四輪驅動系統的純電車型，并且插電混合車型也普遍搭載了兩個及以上電機。

公司稱長期來看，新能源汽車驅動電機鐵芯行業市場空間廣闊，行業成長性趨勢明確。

華龍證券預計2027年我國馬達鐵芯市場有望達113.3億元，2024-27年CAGR達26.2%。

從競爭格局來看，國內電機鐵芯廠家較多。公司采取大客戶的策略進入該賽道，前兩大客戶為某外資品牌和Tier1聯合汽車電子。

（隆盛科技投資者關系活動記錄表20240513）

而在馬達鐵芯的下游電驅動市場，2024年1-2月弗迪動力拿下大部分市場，市占率為30%。剩下的較為分散，第二是華為數字能源，為8.8%，第三特斯拉（TSLA.O）為7.5%，聯合汽車電子排第四，僅占6.4%。

目前來看，2024年上半年，公司馬達鐵芯營收規模近4.6億元，年化后粗略計算市占率約為16%。

可見，公司的大客戶戰略頗有成效，不過不太賺錢、毛利率低。2024年上半年鐵芯業務毛利率僅為9.3%。

換句話說，這生意真有這么好做么？

（隆盛科技2024中報）

客戶較為集中，無法自我造血

總的來看，得益于大客戶策略，公司業務一路高歌猛進。

公司主要客戶為汽車整車及發動機、電機制造行業等頭部企業。2023年，前五大客戶占比為65%。

（隆盛科技2024中報）

從毛利率來看，2021、2022年公司的綜合毛利率累計下滑7.7個百分點。

這主要是新能源板塊毛利率較低，快速滲透下拉低了公司整體毛利率。

此后年度較為穩定，2024年前三季度，公司綜合毛利率為18.6%，凈利率為9.3%。

具體來看，2024上半年，EGR板塊、新能源零部件板塊、精密零部件板塊的毛利率分別為24.5%、11.9%、24.3%。

而從現金循環天數這一維度來看，反映出了公司在產業鏈的真實地位。公司從支付原材料貨款開始到最終收回銷售貨款需要超過2個月的周期。

如果是拓普集團（601689.SH）這樣的“大廠”，其現金周轉快到可以從中盈利，用別人的錢來賺錢。

這中間的區別側面反映出隆盛科技對上下游不具備主導能力，議價能力較弱。

而如何提高議價能力，突破規模是關鍵，畢竟從毛利率來看，隆盛科技還沒有擁有不可替代的產品競爭力。

汽車零部件行業具備典型的規模效應，具備相當的生產規模不僅可以增強企業與上下游的議價能力，而且可以利用規模效應提高原材料的利用率，從而在單位成本上占據優勢，提高產品競爭力。

這是公司目前的局限和弊端。若公司不能快速成長，在市場中占據有利位置，在同等技術條件下將難以在成本上和先入企業競爭，未來一旦行業景氣度下滑，這類企業就極易成為大客戶拋棄的對象。

此外更現實的一點是，公司長期依賴資本市場輸血。由于資本開支過大，公司至今都無法自我造血，賺的錢主要流向了廠房和機器，因此回報給股東的真金白銀也是有限！

上市至今，公司累計募資12.9億，累計分紅1.3億。

(來源：Choice終端，制圖：市值風云APP)

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