文 | 醫藥研究社

今天港股醫藥板塊，三生制藥這只“明星股”熱場了。

截至今日收盤，三生制藥股價報19.18港元/股，上漲32.28%，成交額達46.34億港元，總市值達460.05億港元。這背后，一筆授權交易在給三生制藥增光添彩。

據三生制藥發布的公告，2025年5月19日，三生制藥、沈陽三生制藥有限責任公司（以下簡稱“沈陽三生”，三生制藥的全資附屬公司）及輝瑞公司已訂立獨家許可協議。

根據許可協議，三生制藥及沈陽三生將向輝瑞授予獨家許可，以在全球（不包括中國內地）開發、生產、商業化及以其他方式開發其突破性PD-1/VEGF雙特異性抗體（SSGJ-707）。

另外，三生制藥將獲得12.5億美元的不可退還且不可抵扣的首付款，以及最高可達48億美元的開發、監管批準和銷售里程碑付款。此外，三生制藥將根據授權地區的產品銷售額收取兩位數百分比的梯度銷售分成，輝瑞也將認購三生制藥價值1億美元的普通股股份。

“宇宙大藥廠”輝瑞入局、交易額龐大、“產品授權+股權合作”的創新模式……創新藥領域顯然又多了一筆重磅BD交易。

醫藥魔方NextPharma數據庫也顯示，三生制藥這筆授權交易再次刷新了中國創新藥license-out首付款紀錄，并且首次將這一“金牌認證”提高到超10億美元級別。

那么，交易背后，輝瑞看中了什么？三生制藥又有怎樣的訴求？

輝瑞眼中，三生制藥創新藥資產的價值

站在輝瑞的視角來看，SSGJ-707這款產品或是三生制藥投資價值的具現。

一方面，作為一款PD-1/VEGF雙特異性抗體藥物，SSGJ-707瞄準的是需求廣闊的腫瘤藥物賽道。

據三生制藥在2024年財報中透露的消息，SSGJ-707已開展包括單藥一線治療PD-L1陽性非小細胞肺癌(NSCLC)、 聯合化療一線治療NSCLC、轉移性結直腸癌以及晚期婦科腫瘤等多個適應癥的II期臨床，并于2025年3月獲批開展單藥一線治療PD-L1陽性NSCLC適應癥的III期臨床。

這些癌癥疾病的治療需求十分龐大。比如，肺癌是我國發病率和死亡率均排第1位的惡性腫瘤，其中非小細胞肺癌占據了肺癌病例的絕大多數，比例高達85%。需求龐大，也決定了相關藥物具有較高的應用價值。

另一方面，雖然放眼全球市場，在研PD-1/VEGF雙抗管線不少（Insight數據庫顯示，目前全球在研的 PD-(L)1/VEGF雙抗有29款，其中僅國內就有21款），但全球僅有康方生物的依沃西單抗這一款產品上市，而三生制藥的SSGJ-707研發進度在全球排名第二，還是具有明顯的先發優勢。

當然，最終市場要看的還是產品療效。

從三生制藥披露的臨床數據來看，SSGJ-707是具有顯著best-in-class（同類最優）潛力的。比如，在24例可進行有效性評估的PD-1陽性NSCLC患者中，SSGJ-707單藥一線治療后ORR（客觀緩解率）為70.8%，DCR（疾病控制率）達到了100%；SSGJ-707聯合化療一線治療驅動基因陰性NSCLC的II期臨床可評估患者中，鱗狀NSCLC患者的ORR高達81.3%，DCR為100%。

在此基礎上，三生制藥與輝瑞攜手或能持續挖掘藥物聯用潛能。比如，目前輝瑞已經有多款自研或引進的ADC產品，后續若走“雙抗+ADC”聯用開發路線，或能打開更大的產品應用前景，覆蓋更廣闊的腫瘤疾病治療需求。

因此，梳理下來不難發現，輝瑞與三生制藥建立合作具有一定的前瞻性。再從三生制藥視角來看，順利推進BD合作，可能也是在為后續的產品研發及商業化鋪路。

產品矩陣越來越全，license-out具有必然性

如果單從最新業績表現來看，目前三生制藥的財務狀況還是比較健康的。

據財報，2024年，三生制藥實現收入91.08億元，同比增長6.53%；歸母凈利潤20.9億元，同比增長34.93%；經調整的經營性歸母凈利潤約23.18億元，同比增長18.8%。增長背后，特比澳、蔓迪、賽普汀等商業化產品正在加速放量。

其中，特比澳是三生制藥的營收支柱，2024年該產品收入達到50.6億元，同比增長20.4%。據了解，特比澳為三生制藥自主研發的專利產品，于2005年推出后成為全球唯一商業化的rhTPO（重組人血小板生成素）產品，已獲國家藥監局批準用于三種適應癥，即治療化療引起的血小板減少癥（CIT）、免疫性血小板減少癥（ITP）及兒童ITP。

目前，該產品也是相關市場的“明星產品”。財報透露，于2024年以銷量計，特比澳占據治療血小板減少癥的中國內地市場份額的34.3%；以銷售額計，特比澳在相關市場所占份額達到66.6%。

不過，從上述數據中也可以看出三生制藥的發展問題，即存在一定的單品依賴，而這款單品雖然市場地位領先，但上市近20年，在特定市場能夠獲得的份額已經比較有限。與此同時，同類產品涌現、醫保降價等因素也在壓縮該產品的增長前景。

這種情況下，三生制藥也在持續擴大自身的產品矩陣。

對內加碼自研。據財報，三生制藥研發管線已擁有30項在研產品，包含血液/腫瘤科13項，自身免疫及眼科11項，腎科3項，皮膚及減重領域3項。這次BD交易的“主角”SSGJ-707就是其中的重要管線。

此外，2024年，三生制藥達成了的多個重點研發產品關鍵里程碑：特艾升?（艾曲波帕混懸劑）成功獲批上市；抗IL-17A單抗(608)、長效促紅素NuPIAO(SSS06)等提交上市申報；自主研發的抗PD-1/VEGF雙抗(707)在II期臨床中期數據讀出優異療效；抗BDCA2抗體(626)、 抗TL1A單抗(627)均為同靶點上國內首個申報臨床的國產新藥等。

對外推進授權引進。財報顯示，2024年，三生制藥簽訂了多筆合作協議，包括：與翰宇藥業達成協議，獲得司美格魯肽注射液 （減重適應癥）在特定區域的藥品上市許可持有人（MAH）資質；與海和藥物達成協議，獲得紫杉醇口服溶液于中國內地及中國香港地區的獨家商業化權利；與廣東東陽光藥業及其附屬公司達成合作協議，獲得克立福替尼特定適應癥在中國內地的獨家商業化權利……

產品管線越來越全，公司的經營負擔也在持續加大，如2024年三生制藥研發成本達到13.27億元，同比增長66.9%。這種情況下，為了穩住腳步，三生制藥也迫切需求在研優質管線開始貢獻增量，推進license-out是必然的。

不過，考慮到創新藥研發風險不小，當前SSGJ-707帶來的資本狂歡能夠持續多久，也沒有確切答案。